9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极

来源：冠南固收视野

摘要

一、基本面：焦点回归内需，关注储备(bèi)政策(cè)发力可能

1、财政：关注是否(fǒu)增(zēng)发国(guó)债。9月国债(zhài)发行继续提(tí)速，类似2023年，Q4剩余额度空(kōng)间逼仄，关注后续是否增发(fā)国(guó)债。若按当(dāng)前发行速度不变推算，国债将突破额(é)度近1万亿，关注人大常委(wěi)会(huì)安排。

2、房地产：“金九”是否值得期待？“517”系列新政效果边际(jì)递(dì)减，8月新房销售动能继续转弱，这一趋势下若无(wú)增量政(zhèng)策(cè)提振，“金九”表现或要(yào)谨慎看待。另一(yī)方面，9月地产政策加码(mǎ)的概率在(zài)上升，可能的(de)方向包括：（1）财政资金(jīn)加力(lì)支持“收储(chǔ)”；（2）加大存量房贷利(lì)率的调降幅度(dù)，以改善居民支配收入、配合“两新”刺激消费(fèi)；（3）一线城(chéng)市(shì)限(xiàn)购放松(sōng)继续追加。

3、货币条件：汇率约束缓和，总量宽松空间打开，但时点上存在不确定性。8月PMI继续下探进一步验证“弱现实”，后续(xù)稳增长有必要加快发力。“宽货币”或继续(xù)配(pèi)合扩内需，总量宽松政策值得期(qī)待。

二、货币流动性(xìng)：国债买卖(mài)操(cāo)作落地(dì)，关注临时隔夜正回购的启(qǐ)用可能

国债买卖：调(diào)整期限结(jié)构，补充基础货币。（1）央行(xíng)公开市场买短卖长，买入短券(quàn)的规模至少在2663亿；4000亿元(yuán)特(tè)别国债续(xù)作之后长端调(diào)控的子弹储备增(zēng)加。（2）基础货币：8月MLF净回笼1010亿，月末央行国债(zhài)买卖(mài)净投放(fàng)1000亿基础货币，后续国债买卖或对MLF投放基础货(huò)币形成一定替代(dài)。

临时隔夜正回购：资(zī)金(jīn)价格接近下(xià)限，关注央行操作可能。（1）月末财政支出下达、央(yāng)行现券买卖净投(tóu)放及赎回后资金回流大行均对资金(jīn)预(yù)期改善形成支撑。（2）从资金价格运行情况来看，月末连续4日DR001盘中最低价格短(duǎn)暂向下突破1.5%。不过日内突破临时正回购价格的时间不长，多数时间维持在(zài)操作利率(lǜ)以上位置运行，关注未来资金宽松时点，临时隔夜正回购的落地(dì)可能。

三、机构行为：供需双弱(ruò)，关注基金负债端的(de)修复

1、供给：9月政府债券净融资或回落至(zhì)1.2万(wàn)亿，但进度仍处历史同期最快。

2、需求：9月银行理财资金季(jì)节(jié)性回表，基金(jīn)负债端的(de)持续修复仍待观察。

3、供需指数：从8月的6%回升至32%附近，但仍处于50%以下的偏低水平。9月大行不定期卖券、债券供给仍有压力、“宽信用”政策可能落地等因素或仍对债(zhài)市形成扰动，需重点关注央行操(cāo)作(zuò)以及基金负债端的稳定性。

四、债市策略(lüè)：交易注意流(liú)动性管理，负债稳定(dìng)资金(jīn)择机配置(zhì)

9月宽信用扰动仍存，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，央行操作(zuò)影响(xiǎng)下曲线趋于陡峭化，优(yōu)先配置流(liú)动性(xìng)比较好的利率债和短期信用债。降息落地之前收益率或难下(xià)行突破2.1%的前低水平，短期10y国债或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比时(shí)点更重(zhòng)要，仍以配置为主，票息策略优先。信用品种优先(xiān)跟(gēn)踪基金净值、理财规模、信(xìn)用债卖盘力量等指标判断赎回压力(lì)是否(fǒu)企稳，再择机进行参(cān)与。

对于负债稳(wěn)定的机构(gòu)，基于性价比和理财资金偏好的因素，可从短端着手逐步进行(xíng)配置信用，长(zhǎng)端的拐点一般慢(màn)于短端出现，配置可根(gēn)据市场变化情况稍缓介入(rù)。对于交易型的产品(pǐn)账(zhàng)户(hù)，流动性最重要，建议观察为主，参与博弈主要考虑负债及流动性管(guǎn)理要(yào)求，优先考虑10y国(guó)债(zhài)+短端信用的哑铃型策略。

同业存单：1年期国股行存单或在1.9-2.1%区间(jiān)震荡，大幅提价(jià)压力相对有(yǒu)限。供给层面，资金缺(quē)口缓和，存单到期续发压力(lì)偏大但国股行规模相对有限。需求层面，农村机(jī)构和大行仍有保护。定价来看，资金预期缓和，月初存单或(huò)延续在1.9%附(fù)近震荡(dàng)。对于调整上沿，参考历年(nián)存单月度波动（10-20bp左右），预计1年期(qī)国股行(xíng)存(cún)单在2.0-2.1%以上调(diào)整压力有限。

风险提(tí)示：流动性超预期收紧，宽信用(yòng)政策持续发力(lì)

图片(piàn)

正文

一

一、8月债市复盘：债市经历利(lì)率主导上行和信用“负反馈”两轮调整

8月，资金(jīn)面整体平稳，债市对基本面(miàn)反(fǎn)应钝化，随着大行开始集中抛售债券，债(zhài)市(shì)先后(hòu)经历利率主导上行，以及利率企稳(wěn)、信用仍在“负反馈”的两轮调整，银行理财预防式赎回基(jī)金，信用债(zhài)调整(zhěng)幅度更为显著。8月上旬，大行卖债落地，利率债快速上行至阶段性高点，信用债跟随上行；8月中旬至27日，央行指(zhǐ)出不要(yào)一刀切国债交(jiāo)易，利率债边(biān)际企稳(wěn)，但受(shòu)基金赎回影响信用“负反馈”持续；27日至月底，央行加码流动性投放，市场做多情绪转强，信用债估值开始修复(fù)。

具(jù)体看，8月5日，以日经225为代表的全球股市暴跌引(yǐn)发避险情绪升温(wēn)，盘(pán)中10y国债活跃(yuè)券分别下破2.1%、2.3%的关(guān)键点位，当日尾盘大行(xíng)开始卖出国(guó)债。8月5日至12日，债市对出口、通胀等(děng)基本面数据(jù)反应钝化，“交易商协会对4家农商行启动自律调(diào)查” 以及货政报告新增“加强市(shì)场预期引导，对(duì)金融机构持有(yǒu)债券资产的风险敞口开展压力测试”等传递出央行对长端利(lì)率风险持续关注的信号(hào)，期间大行抛压不时涌出，止盈盘推动下债市出现(xiàn)明显回调，信用债收益率(lǜ)跟(gēn)随利率债普(pǔ)遍上行。8月12日至27日，经济数据(jù)弱于预期，基(jī)金投(tóu)资政策成焦点，监管因素与基本面弱现实相博弈，债市进入低波动区间。在央行指出不(bù)要一刀切国债交易后利率情绪迎来修复(fù)，但基金仍面临一定(dìng)赎回压(yā)力，债市进入(rù)到信用主(zhǔ)导的负反馈阶段(duàn)。8月27日至月底，一方面，资金价格出现明显转(zhuǎn)松，另一方面，受“做市商可以(yǐ)正常做市”等预期影响市(shì)场做多(duō)情绪转(zhuǎn)强，信用债在赎回潮缓解下估(gū)值开始修复。全月来看，1y国(guó)债活(huó)跃券上行3.75BP至(zhì)1.4875%，10y国债活跃券上行(xíng)2.1BP至(zhì)2.1650%，30y国债活跃券下行2.75BP至2.3525%，3yAA+中(zhōng)短票收益(yì)率(lǜ)上行15.97BP至2.2505%。

8月主要品种收(shōu)益率多出现下行，利率(lǜ)债(zhài)品种中短端表现(xiàn)更好，信用债品种(zhǒng)表(biǎo)现好于利率债。具体看(kàn)，1y、3y、5y、10y、30y国债收(shōu)益率分别下行6BP、5BP、8BP、1BP、1BP。1yAAA同业存单收益率(lǜ)下行5BP至1.9025%，1yAA+中短票收益率下行8BP至2.0313%，1y二级资本(běn)债AAA-下行(xíng)7BP至1.9411%，3y二级资(zī)本债(zhài)AAA-下行(xíng)8BP至2.0456%。

后续而言(yán)，9月(yuè)央行操作(zuò)及宽信用政策或仍有变化，债(zhài)市逆风(fēng)因素仍存(cún)。一是，短期财政、地产(chǎn)等增(zēng)量政策方案仍(réng)待落地，若政策幅(fú)度超预期或经济数据边际改善，将对(duì)债市(shì)情绪形成扰动；二是，基金赎回潮仍有余波，信用品(pǐn)种的调(diào)整是否结束仍需观察，机构行为对市场定(dìng)价仍较为重要；三是，汇(huì)率约束缓和打(dǎ)开总量(liàng)宽松空间，但目前央行国(guó)债(zhài)买卖操作落地，仍较为关注债券交易风险。针对9月债市(shì)的关注焦点，当前策略应该如何布局？

二

基(jī)本面：焦点回归内需，关注储备政策发力可能(néng)

经济动能仍在磨底，短期基本面条件对(duì)债(zhài)市(shì)依然友好，9月关注宽信用储备政策出(chū)台(tái)对于市场的扰(rǎo)动。8月公布的7月(yuè)经(jīng)济数据反映(yìng)“弱现实”还在加剧(jù)：社(shè)零增速降(jiàng)至年(nián)内最低、不含(hán)电(diàn)力基建投资单月增(zēng)速降至(zhì)2%、房地产投资降幅继续走弱；8月制造业PMI为49.1%，景气收缩加剧，是2016年以来同期最低(dī)。7-8月各项经济数据边(biān)际走低，指(zhǐ)向全年完成“5%”增速目标难度不小，还需“稳增长”政策组合继续加力，后续(xù)关注储备政策(cè)加快落地对债市可能带(dài)来的扰动。

（一）财政：国债发行(xíng)提速，关注(zhù)是否增(zēng)发(fā)国(guó)债

9-12月国(guó)债待发额度为1.29万亿，包括0.88万(wàn)亿(yì)普通国债和0.41万(wàn)亿(yì)特别(bié)国债(zhài)。（1）2024年1-8月国(guó)债累计净融资已(yǐ)达3.05万亿，按照两(liǎng)会安排的4.34万亿(3.34万亿中央财政赤字加1万亿特别国债)的额度推算，9-12月国债(zhài)待发额度为(wèi)1.29万亿(yì)。（2）具体(tǐ)来看，1-8月普通(tōng)国债累计净融资为2.46万亿，待(dài)发(fā)额度为0.88万亿；特(tè)别国债累计发行0.59万亿，剩余(yú)额度(dù)为0.41万亿。

图片(piàn)

9月国债发行(xíng)继续提速，类似于2023年，导致四季度剩余(yú)额度空间逼仄，需关注(zhù)是否为后续增(zēng)发国债或其他政(zhèng)府债券留出(chū)时间、空间。

（1）按当前(qián)国债发行速度不(bù)变，推算(suàn)全年国债规模将突破额度接近1万亿。9月4日发(fā)行的3年期国债(zhài)规模(mó)从8月的1240亿进(jìn)一步(bù)提速至1370亿，若后续发行速率延续，则四季(jì)度国债净融资在2万亿左右（与(yǔ)2023年同期较为接近），年内国债净融资将超额度约1万亿。考虑到坚定(dìng)不移完(wán)成全年(nián)经济社会发展目标任务的政策定调，以及政治局会议提及储备并及时(shí)推出增量政策，存在增发国(guó)债的可能性，关注9-10月人(rén)大常(cháng)委会的安排(pái)。

（2）若不增发国债，四季度国债发行或将明显降速。假(jiǎ)设9月份国债(zhài)维持当前发行速率，四季度剩余赤字7000亿，特别国债安排2600亿，不增发的情境下四季度国(guó)债净融(róng)资在1万亿附近，与2021-2022年(nián)同期较为接近，但较(jiào)今年三季度显著放缓，意味国债(zhài)发行需减速，若假设贴(tiē)现国债单只规(guī)模不变，四季度(dù)附息(xī)国债单只规模将从9月的1370亿缩量至760亿的均(jūn)值(zhí)。

图(tú)片(piàn)

（二）房地产：“金九”是否值得期(qī)待？

“517”系列新政落地满三月，政策效应逐步减弱。8月公布的(de)经(jīng)济数据看，7月商品住宅销售面积(jī)同比-14.5%、较6月收窄，5月增量政策的提振效果还在释放。但进入8月，极端高温天气叠加政策效(xiào)应边际递减，销售动能再度下(xià)探：30城商品房销售面积当月同比-27%，二(èr)手房成交同比也有(yǒu)收(shōu)窄，指向房地(dì)产市(shì)场活(huó)跃(yuè)度下降。当前(qián)成交动能转(zhuǎn)弱的趋势下，若无增(zēng)量政策提振，“金九(jiǔ)”表(biǎo)现或(huò)要谨慎看待。

图片(piàn)

展望9月，房地(dì)产政策加码(mǎ)的概率(lǜ)上升。往年8月下旬-9月上旬是地产政策推出的窗口(kǒu)、以配合“金九银十”，且地(dì)产调控间隔通常在2-3个月(yuè)。而“517”新政以来，地(dì)产调控的定力较强、政策空(kōng)窗期已超3个月，9月有较大(dà)概(gài)率追加房地产政策，可能的方(fāng)向包括：

（1）财政对地方“收储(chǔ)”的(de)支持(chí)继续加力。政治局会议明确“消(xiāo)化存量和(hé)优化增量相结合”作为房地产调控(kòng)的重(zhòng)心(xīn)、以防风(fēng)险为主，政策视(shì)角或从刺激增量销售部(bù)分转向消化存量，故可(kě)能包括财政加大(dà)对(duì)收储工作的支持力(lì)度(dù)。

（2）加大存(cún)量房贷利率的调(diào)降幅(fú)度，以改善(shàn)居民可(kě)支(zhī)配收(shōu)入、配(pèi)合“两新”刺激(jī)消费。2024年7月央行在《中国区域金融(róng)运(yùn)行报(bào)告（2024）》披露(lù)，“截至2023年末，全国合计超23万亿元存量住房贷款利率完成下调，调整后的加权平(píng)均利率为4.27%，平均(jūn)降(jiàng)幅达到(dào)0.73个百分点。”但多(duō)数地区最新首套房贷利(lì)率已(yǐ)实施(shī)LPR减点，存量房贷(dài)利率仍然(rán)偏高、存(cún)在进一步调降的空间。

另一原因在于，居(jū)民债务负(fù)担依然(rán)较重，扩内需(xū)、促消费目标下有必(bì)要减轻。NIFD数据显示2024年二季度末居民部门杠杆率63.5%，较(jiào)2023年三季末（首次调降存量房贷利率时点）仅略降0.4pct。为配合消费品以旧换新政策发力、扩大可支配收入，加力调(diào)降存量房贷(dài)利率也有其(qí)合理(lǐ)性(xìng)。

（3）一线城市限购放松可(kě)能(néng)加码。上(shàng)海、北京分别(bié)在5月下旬和6月(yuè)下旬集中推出放(fàng)松限购之(zhī)后进入空窗期，7-8月政策效应基本消化(huà)完毕、成交量能再度转弱(ruò)，8月(yuè)广(guǎng)州(zhōu)花都新政“买房落户”、新一轮调控开启(qǐ)，后续不排除强一线城市追加放松力度。

图片(piàn)

（三）货币条件：汇率约束缓和，总量宽松空间打开，但落地时点存在(zài)不确定性

“宽货币(bì)”是“稳(wěn)增长”发力的重要条件，年内降息仍可能落(luò)地。9月美联储降息落地概率较大，汇率等外部制约(yuē)将(jiāng)有缓和，打开总量(liàng)宽(kuān)松降准、降息操作落(luò)地的政策空间。考虑到当前MLF政策利率定位淡化，且存单(dān)定价仍(réng)显著低于MLF，从银行负债成本调降的角(jiǎo)度看，年内仍(réng)有降息，甚至MLF更大(dà)幅度降息的可能。但在(zài)7月降息之后“宽信用”政策尚未加码，何时开启新一轮“宽(kuān)货(huò)币”政(zhèng)策存在不确定性(xìng)，目前以OMO为主(zhǔ)的政策利率调降时点仍(réng)难以明确判断。

图片(piàn)

三

央行操作：国债买卖操作落地，关注临时隔夜正(zhèng)回购启用可(kě)能

（一）国(guó)债买(mǎi)卖：买短卖长(zhǎng)，调整期限结构，补充基础货币

央行公开市场买短卖长，调整国债收益率曲线期限结构。（1）8月30日央行公告，2024年8月人(rén)民银行开展了公开市场(chǎng)国债买(mǎi)卖操作，向部分公开市场业务一(yī)级交易商买(mǎi)入短期限国债并卖出长期限国(guó)债，全月净买入债券面值为1000亿元。央行资(zī)产负债表中的“对中央政府债权”科目由1.52万亿增长至1.62万(wàn)亿。（2）从已知情况看，央行(xíng)卖出了1663亿元的030014.IB（1997年央行报表科目公布(bù)时存在的对中央政府(fǔ)债权，2003年国务院颁布《关于规(guī)范(fàn)处理1995年以前中央(yāng)财(cái)政(zhèng)向人民银行借款(kuǎn)问题的报告》转化为国债由央行持有，原始期限30年），故所买入短(duǎn)券的规模至(zhì)少在2663亿元。

此外，4000亿元特别国债续作之后，央行长端调控的子弹储备增加。8月(yuè)30日，原始期(qī)限7年期(qī)的4000亿元特别国债（1700001.IB）到期后(hòu)，续作为10年和15年（其中 3000亿元为10.00Y 2400101.IB，1000亿元为15.00Y 2400102.IB），定(dìng)向发行的基础上，央行当日(rì)通过现券买断(duàn)购入，实现对(duì)流动性的等额对冲，并(bìng)且可用于调节长端收益率(lǜ)的弹药储备增多。

从基础货币投放(fàng)的角度，后(hòu)续国债买卖或对MLF形成一定替代。8月MLF净(jìng)回笼1010亿元，月末(mò)央行国(guó)债买卖净投放1000亿(yì)元基(jī)础货币，一定(dìng)程度上缓和了银行的负债缺口压力(lì)。此外，从成本角(jiǎo)度看，由于(yú)MLF存量规模较大（存量余额(é)7万亿(yì)左右），且操作成本相对偏高，不利于银行负债成(chéng)本的(de)改善。预计后(hòu)续国债买卖或对MLF或形(xíng)成一(yī)定替代，成为中长期基础货币投放(fàng)的重要补(bǔ)充。

（二）临时隔夜正回购(gòu)：关注操作落地的(de)可能

月末资金预期改善后，DR001运行出(chū)现触及1.5%临时隔夜正回购利率的情况，后续关注央行操作落地，管理利率走廊的可能性。

（1）除(chú)了月(yuè)末财政支出下达及央行现券买卖净投放的助益，赎回基金后资金(jīn)回流大行也(yě)对资金预(yù)期改善形成支撑(chēng)。8月基金赎回摩擦加剧时，非银对于(yú)流动性的备付需求增加，导致融出规模有所下降；但居(jū)民赎回理(lǐ)财或基金卖出资产(chǎn)后，转化为大行的活期存款，或短期缓解大行(xíng)的负债缺口压力(lì)，并且(qiě)对应融出规模有(yǒu)所增(zēng)加。从历史情况看，2022年赎回潮、2023年9月(yuè)赎回摩擦发生(shēng)期间(jiān)，大行净融出(chū)规模修复斜率多会加快。

（2）从资金价格运行情况来看，月末连续4日DR001盘中最低价格短暂向下突破1.5%。月末资(zī)金预期明显改善后，8月(yuè)27日至30日(rì)DR001盘中最低运行价格(gé)均下行至1.5%以下。不过日内突破(pò)临时正回购(gòu)价格的(de)时间(jiān)不长，多数时(shí)间维持在操作利率以上位置运行。后续若财政投放加速带动资(zī)金宽松持续，关注临(lín)时(shí)隔夜正回购操作落地的可能。

往(wǎng)后看，9月缴款压力弱化(huà)，伴随次月财(cái)政支出的回流，叠加季末财政支出(chū)大月，或对资金面形成一(yī)定支(zhī)持。由于9月到期(qī)压力较大，当月(yuè)政府债券净融资或在1.1万亿附近(jìn)，缴款压力(lì)较8月有所缓和；且8月政府债券缴款规模明显超季节性，发行高峰(fēng)阶段(duàn)政府存款偏高或冻结超储，但次月伴随财政库款的加速回流，或对资金面形(xíng)成一定补充（如(rú)2023年10月缴(jiǎo)款高峰政府存款明(míng)显高增，次月政府存款略低于季节性；再(zài)如2020年的5月、8月缴款高峰，次(cì)月政府(fǔ)存款略低）；叠加季(jì)末(mò)财政支出(chū)加码，或对资金面形成一(yī)定支持。

综合来看(kàn)，9月资金缺口压力较8月有所缓和(hé)，资金面或保持相对平稳的运行状态。刚(gāng)需(xū)缺口中(zhōng)，缴准压力或小幅放大，准备金冻结资金(jīn)或(huò)在2440亿元(yuán)附近；9月(yuè)MLF到期规模(mó)在5910亿元，MLF后置(zhì)操作，从央(yāng)行8月对冲情况(kuàng)来看(kàn)，不排除继续(xù)通过国债买卖的方式小(xiǎo)幅置换，引导MLF存量规模缩减。财政因素中，政府债券缴(jiǎo)款规模在1.19月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极万亿附(fù)近(jìn)，缴款压力较8月有所弱化，伴随次月财政支出的回流，叠加季末财政支出，或对资金面形成一定支持；外(wài)生因素中，货币发行及非金融机构存款变(biàn)动预计小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。

四

机构行为：供需双弱，关(guān)注基金负债端(duān)的修复

（一(yī)）供给端：9月政府债券净融资或在1.2万(wàn)亿附近(jìn)

9月(yuè)政府债(zhài)券净融资或回落至1.2万亿附近，但供给进度仍处于历史同期最高水平。

1、地方债(zhài)：9月净融资或在8200亿(yì)附近，放量趋势不改(gǎi)

8月地方债发行超(chāo)过计(jì)划，体现“赶进度”特征。8月地方债发(fā)行1.12万亿，超过计划近2000亿，其中主(zhǔ)要是新增专项债发行进度(dù)较快，实际(jì)发行7965亿，超过计划2736亿(yì)。

9月地方(fāng)债供给放量的(de)趋势不(bù)改。新增(zēng)债(zhài)券根据36个已出季度和月度计(jì)划地区占(zhàn)提前批额度(dù)的比重(zhòng)外推，其他(tā)地区再(zài)融资(zī)债券发行规模假设为到期(qī)规模的88%（可(kě)使得全(quán)年再融资债券发行量/地方债到期量的接续比为90%，与2023年较为接近），预计9月地方债净融资或在(zài)8230亿附近，较8月的7445亿进一(yī)步放量(liàng)。

2、国债：到期压力较大，预计9月净融资大幅下行(xíng)至3300亿附(fù)近。根据财政部公布的特别(bié)国债发行计划和最新一(yī)期30y品种计划发行量，由于没有50y品种发行，9月特别国债发行规模或从1690亿下降至1550亿附近；8月(yuè)关键期限国债单只(zhǐ)规模按已出3y计(jì)划的1370亿假设，贴现(xiàn)国债和储蓄(xù)国债参(cān)考最新一期单只规模，则9月国债发行（不包含定向）规模或上行至1.3万亿，但有1万亿的(de)国债集中到期(qī)，预计9月国债净(jìng)融资或大幅下行至3300亿附(fù)近。

3、政府债券：9月供给(gěi)压力边际放缓(huǎn)但仍处相对高位，单月净融资或在(zài)1.2万亿附近。9月政府债券净融资或从8月的1.9万亿下行至1.2万亿附近，则2024年1-9月累计净融资为7.1万亿，仍位(wèi)于历史同期最高值。

图片(piàn)

（二）需求端：9月银行(xíng)理财资金季节性回表，基金负债端的(de)持续(xù)修(xiū)复仍待观察(chá)

8月以来各类机构配债需求显(xiǎn)示，（1）利率债：大行是对国债的主要抛售方，农商行、保(bǎo)险、通道户主要(yào)承接。8月5日起大行开始抛(pāo)售国(guó)债，全月大行(xíng)净卖出国(guó)债峰值达(dá)到2500亿，下旬(xún)大行主要买入3y国债，全月对国债净(jìng)买入的主要机构由大(dà)到小(xiǎo)依次是农商行（1774亿）>保险公司（1309亿）>其(qí)他产品类（708亿，通道户为主(zhǔ)）。

（2）信用债(zhài)：基金面(miàn)临赎回(huí)压力，是对信用债的主要抛(pāo)售方，由负债稳定的通(tōng)道(dào)户和(hé)银行理财主要承接。8月5日(rì)起大行开始抛售(shòu)10y国债，7日开始转为主要(yào)抛售7年(nián)国债(zhài)，全月(yuè)大行净卖出国债峰值达到(dào)2500亿，下旬大行主(zhǔ)要买入(rù)3y国债，全月对(duì)信(xìn)用债净买入的(de)主要机(jī)构由大到小依次是其他(tā)产品(pǐn)类（2077亿，通道户为主）>理财子(zi)公司及理财类产(chǎn)品（810亿）>货币(bì)基(jī)金（414亿）>保险公司（314亿）>农商(shāng)行（220亿）。

8月以来在央行(xíng)开展压力测试(shì)下，广义基金“钱多”格局逆转，基金面(miàn)临小规模赎(shú)回潮，但银行理(lǐ)财规(guī)模仍较稳定(dìng)。8月央行在《2024年(nián)二季度货币政策执行报告》中表示“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”，从实际盘面上(shàng)来看8月5日起大行开始抛售10y国债，7日开始转为主要抛售7年国(guó)债，引发(fā)债市调整。本轮市场调整已(yǐ)从第一阶段的利率(lǜ)调(diào)整带动信用，进(jìn)入到当前信用(yòng)调整(zhěng)带动赎回的第二阶段。由于理财净值和(hé)规模降幅可控、赎回更多停留在基金层面，调整级别强于(yú)2024年4月，与(yǔ)2023年9月上旬相近，明显(xiǎn)弱于2022年11-12月，信用大幅(fú)调整的负反(fǎn)馈风险可控(kòng)。

展望9月(yuè)，各机构配债需求测算如下(xià)：

1、银行：被动配债量处于高位，收益率上行后主动配债或边际改(gǎi)善，9月银行配债增量或维持在1.2万亿附近。（1）央(yāng)行指(zhǐ)导大行买(mǎi)卖债券操作对(duì)银(yín)行整体需求的影响或有限：一方面(miàn)央行已启动(dòng)现券买卖工具，另一方面在(zài)大行抛券的过程(chéng)中农商行仍(réng)是主要承(chéng)接方。8月收益率上调过程中农商行配债力量明显(xiǎn)增强，1-8月(yuè)配债同比多增2135亿。（2）9月需求测算：银行配债量可分为被动(dòng)配债量和主动配债量(liàng)，根据债券持有结构，假设国债、地方债、政金债分别有65%、82%、57%由银行被动持有(yǒu)，9月利率债供给或在1.4万(wàn)亿，则银行被(bèi)动(dòng)配债增量或在(zài)1万亿；9月银行主动配债较2021-2023年同期（3100亿）的降幅参考(kǎo)2024年1-7月（剔除4月手工补息的(de)影响）的累计存款同(tóng)比为-25%，则9月银行主动配(pèi)债为2300亿，银行(xíng)配债增量或(huò)在1.2万亿(yì)附近(jìn)。

图(tú)片

2、保险资(zī)金：供给节奏放缓叠加季节性，配债或(huò)小幅回(huí)落。8月(yuè)收益率上行调整(zhěng)后保险加(jiā)大对(duì)债券(quàn)配置力度，2024年1-8月保险二级(jí)净买入1.8万(wàn)亿债券，较2023年同期增长39%；2024年1-8月以保险(xiǎn)二级净买入量(liàng)/资金运用(yòng)余额配债的占比推测配(pèi)债增量规模为2.5万(wàn)亿，假设后续保(bǎo)险配债增速延续，则季(jì)节(jié)性作(zuò)用下9月保险配债增量(liàng)或回落至3300亿附近(jìn)，仍高(gāo)于往年同(tóng)期水平(píng)。

图(tú)片

3、银行理财：季节性叠加赎回扰动(dòng)，预计9月配债规模回落至(zhì)1100亿附(fù)近。（1）季节性：9月银行理财资金(jīn)通常回(huí)表“冲存款(kuǎn)”，规模往往迎来季节(jié)性回(huí)落，配(pèi)债力量同(tóng)比减(jiǎn)弱。（2）受赎回(huí)扰动影响(xiǎng)，8月(yuè)银行理财配债规(guī)模为2284亿，较(jiào)2022-2023年同期下降34%，假设9月赎回扰动延续，则9月(yuè)理(lǐ)财(cái)配(pèi)债规(guī)模或在1100亿。

图片(piàn)

4、基金产品：预计(jì)9月(yuè)基金配债(zhài)或修复至-540亿附近。今年9月仍有债券发行规模偏大(dà)、“宽信用”政(zhèng)策等待出台等因素干扰，预计(jì)央行不(bù)会主(zhǔ)动加(jiā)大压力测试，基金赎回潮有望缓解(jiě)，但配债情绪仍偏弱(ruò)；参考(kǎo)2022年12月以及(jí)2023年10月处于赎回潮后的一个月，基金对债券减持力度(dù)边(biān)际缓解，但大(dà)幅回升仍在(zài)一定难度，以2023年9月（同为理财预(yù)防性赎回基金）之后基金(jīn)买债修复的斜率(lǜ)测算，预计9月(yuè)基金买(mǎi)债规模或在-540亿附近。

（三）供需指(zhǐ)数：9月债市供需指数从低位回(huí)升但幅度有限，需求仍(réng)待修复

9月债市(shì)供需处于“双(shuāng)弱(ruò)”格局，需求相对供给的强度较8月边际修复，但在年内仍处于低位。9月银行理财规模季节性缩量、基金需求(qiú)的持续性修复仍需时日，预计9月机构配债需求从赎回(huí)潮(cháo)的极低值边际修复(fù)，但(dàn)仍偏弱；与此同(tóng)时，政府债券单月净融资或从8月的1.9万亿(yì)回落至1.2万亿(yì)附近，债券(quàn)供需强弱指数（机构(gòu)主动配债增量/供给增量）从8月的6%回升至32%附(fù)近，但仍处于50%以下的偏低水平。9月大行不定期卖券、债券供(gōng)给仍有压力、“宽(kuān)信用”政策可能落地等因素或仍(réng)对(duì)债市形成扰动(dòng)，需重点关注央行操(cāo)作(zuò)以及(jí)基金负(fù)债端的稳定(dìng)性。

五

债市策略：交易注意(yì)流动(dòng)性管理，负债稳定资金(jīn)择机配置

（一）债(zhài)市策略：关注赎回(huí)指标，优先配(pèi)置流动(dòng)性比较好(hǎo)的利率债和短期(qī)信用债

9月(yuè)宽(kuān)信用(yòng)扰动仍存，利率下行空间有限，央行(xíng)操作影响下曲线趋于陡峭化，优先配置流动性比较好的利率(lǜ)债和短期信(xìn)用(yòng)债。央行明确表明近期行动是(shì)压(yā)力测试，并非诉求引发债券熊市，债市大幅调整风险可控，但大(dà)行卖盘压力仍在不定时(shí)释放，短期(qī)债市步入窄波动区间，降息落地之前收益率(lǜ)或难以快速下行突破2.1%的前低(dī)水平。短期10y国债或在(zài)2.1%-2.25%窄幅波动，交(jiāo)易点位比时点更重要，仍(réng)以配置为主，票息策略优先。信用品种需优先跟踪基金净值、理财(cái)规模、信用债卖盘力量等指(zhǐ)标(biāo)判断赎回压(yā)力是否企稳，再择机(jī)进(jìn)行(xíng)参与(yǔ)。

（1）基金净值和规模(mó)：8月第(dì)一轮债券基金单(dān)日净值跌幅高峰为15bp，第二轮跌幅高峰为(wèi)10bp，8月5日以来累(lèi)计涨跌幅从-47bp修(xiū)复至-32bp，目前已连续修(xiū)复三个工作(zuò)日。8月以(yǐ)来债券ETF份(fèn)额由(yóu)升转降，反映(yìng)基金负(fù)债(zhài)端存在赎回压力，月末债券(quàn)ETF份额(é)由降转升，指向赎回压力有所缓解，但持续性仍待观察(chá)。

图(tú)片

（2）银行理财(cái)：8月最后一周银(yín)行(xíng)理财规模下降3050亿，略(lüè)超季节性（2023年同期下降 1600亿），反(fǎn)应银行理财(cái)收益(yì)率表(biǎo)现(xiàn)弱化后，投资(zī)者赎回行为略有滞(zhì)后，但整体赎回规模较为可控(kòng)。关注跨月后银行理财规模的(de)修复强(qiáng)度（2022-2023年平均(jūn)上行1300亿）。

（3）信用债卖盘力量：基金对信用债连续6个工作(zuò)日净卖出后，8月30日转为小幅净买入(rù)。由于银行理(lǐ)财规模尚未完全企稳，后续出于提前防范、净(jìng)值管理、止盈等目的或仍(réng)有赎回(huí)行为，赚钱(qián)效应(yīng)下降后线上平台渠道销售(shòu)的基金也面临个(gè)人(rén)投资者的小额赎回，需高频关注信用债卖(mài)盘力量变化，判断赎回(huí)潮是否结束。

对于负债稳定的机构，基于(yú)性(xìng)价比和理财资金偏好的(de)因素，可以从短端(duān)着(zhe)手逐步进行配置信用(yòng)，长端的(de)拐点一般慢于短端出(chū)现，配置可根据市(shì)场变化情况稍缓介入。8月5日以(yǐ)来信用债收益率上行16-34BP，信用利差走阔4-27BP，1y品种信(xìn)用利差分位数已达2023年4月以来65%-73%的高水平，高于中枢2-4BP，2yAAA品种达45%，配置性价比较高，负债端稳定的账户可关(guān)注相关机会，其余品种信(xìn)用(yòng)利差(chà)历史分(fēn)位数相对较低，建议关注后续等待观察后再(zài)行配置(zhì)。跨月(yuè)后若银行理财规模开始修复、资金环境边际放松(sōng)，短端品种(zhǒng)的胜率或也高于长端。对(duì)于交易型(xíng)的产(chǎn)品账户，流动性最重要，建议观察(chá)为主，参与博弈(yì)主要(yào)考虑负债(zhài)及流动性管理要求，优(yōu)先考虑10y国债+短端信用的哑铃(líng)型(xíng)策略。

窄震荡市场如(rú)何挖掘α？先看性价比，再(zài)综合考虑是否具备赎(shú)回或者被大行(xíng)抛售的风险，再进行(xíng)配(pèi)置。

1、自上而下，先判断(duàn)具备绝对配置价值(zhí)的品种。（1）7年期以内、ytm仍在2%以上的利率品种：5-7y的政金债和地方债(zhài)、1-5y政(zhèng)策行次级债。（2）7年期以(yǐ)内、ytm大于10y国债的金融债品种：债市调整之后二永债的配置性价比开始回升，3y附近二永债与(yǔ)10y国债结束倒挂(guà)。（3）3年期以上、ytm大于30y国债(zhài)的信用债品种：例如3年以上的城投债和的产业债。尽管金融债和信(xìn)用债初具性价比，仍需要(yào)考虑(lǜ)赎回潮程度(dù)，根据(jù)产品的负债端是否稳(wěn)定，再(zài)择机参与。

2、结合曲线凸性，对(duì)品种不同期限(xiàn)比价进行(xíng)判断。国(guó)债中6-7y（0.6-0.72%）、3y（0.43%）和10y（0.22%）的骑乘(chéng)收益（按3个月静态年化）较(jiào)高，具备(bèi)配(pèi)置凸(tū)性，但由于 7y国债是大(dà)行的主力抛(pāo)售(shòu)品(pǐn)种，估值变(biàn)动的不确定性较大，故(gù)更推荐3y国债(zhài)和 10y国债；政金债曲线的凸点集中在5.5y-6y以及7.5-8.5y附近，优先关注5.5y和8.5y品种(zhǒng)（多为老券），受7y国债调整的影响或相对有限。

（二）存单：或延续低位(wèi)震荡状态，提价压力有限

9月1年(nián)期国股行存单定价区间或在1.9-2.1%区间震荡，大幅提价的压力或相(xiāng)对有(yǒu)限。

供(gōng)给层面，资金缺口相对缓和，主要(yào)考虑存(cún)单到(dào)期续发(fā)压力，但国(guó)股行规模相对有(yǒu)限(xiàn)。8月MLF净回笼1010亿(yì)元，月末央行国(guó)债买卖净投放1000亿元，仍体(tǐ)现对资金面的呵护。在(zài)前期发行偏积极的(de)情况下，8月政府债券缴款规模虽明显放量（1.8万(wàn)亿），但存单供给有限，月(yuè)度(dù)净融资-3945亿元(yuán)，为2023年11月以来首次落入负区间。对于9月而言，政府债(zhài)券(quàn)缴款压力(lì)边际(jì)缓和(hé)的情况下，存(cún)单供给或主要考虑续发压力，9月存单到期规模在2.4万亿(yì)，为(wèi)季节性高位，与8月较为接近，不过国股行压(yā)力(lì)相对(duì)较小，到期规模(mó)分别(bié)在(zài)6887、5881亿(yì)元(yuán)（8月分别为8149、6450亿元(yuán)），城商行到期规模(mó)在9413亿元，规(guī)模相对更大(dà)。

需求层面，机构配(pèi)置偏强，对存单(dān)定价(jià)仍有(yǒu)保护。从存单募集率(lǜ)来看，目前依旧处于85%以上的高(gāo)位区间。央行多次提醒长端收益(yì)率风险的情况下，7月以来农村机构等对短端品种(zhǒng)仍有一定偏好；9月国股行对于存单配置偏好有所提升；叠加短期理(lǐ)财赎回(huí)后对于(yú)短端的配置偏好延续，预计对(duì)存单定价仍有保护。

定价(jià)来看，1年期国股行存单定价或在1.9-2.1%区间震荡。伴(bàn)随着8月月末财政支出(chū)的下(xià)达(dá)、央行公开市场(chǎng)买卖(mài)国债(zhài)对基础货币的补充以及赎回后非银存款回流银行，资金预(yù)期有所修复，月初存(cún)单定价或延续在1.9%附近的位置震荡。对于(yú)调整上沿，参考历年存单月度波动幅度情况（10-20bp左右），预计1年期国股行存单定价(jià)上行至(zhì)2.0-2.1%以上的调整压力有限。

下周(zhōu)关注(zhù)：月初资金面以及央行操(cāo)作(zuò)情(qíng)况。资金方面，9月第一周政府债券净融资规模在-1346亿元，叠(dié)加月末财政支出下达以及央行买卖国债的流动性投放，预计(jì)资金面将延续平(píng)稳宽松状态(tài)。海外方(fāng)面，美国即将(jiāng)公布ADP、JOLTs职位(wèi)空缺数、非农新增就(jiù)业人数等多项(xiàng)就业数据，关注劳(láo)动力市场表现以及市场对9月降息幅(fú)度预期的变化。机构行为，赎回(huí)扰动缓和，但(dàn)仍需关注信用债企(qǐ)稳的情况，基金净值(zhí)及操作行为，以及银行理财规(guī)模和配置(zhì)选择。

六

利(lì)率债市场复盘：赎回潮影(yǐng)响先强(qiáng)后弱，收益率小幅上(shàng)行

8月第五周，资金面前紧后松，赎回潮影响先强后弱，收益率小幅上行，短端(duān)表现好于(yú)长端。全周1y国债(zhài)收益率下行(xíng)0.75bp至1.4875%，10y国(guó)债收益率上行1.75bp至2.1650%，30y国债收益(yì)率上行1.5bp至(zhì)2.3525%。

具体看，本周MLF缩量平价续作，临近(jìn)月末央行OMO投放偏积极(jí)，资(zī)金(jīn)面前紧后松，隔夜、7D资金价格明(míng)显下行，1y国股行存单发行价格在(zài)1.95%附近，1年期国债活跃券收益率下行0.75BP报1.4875%。周一至周二，降息预期落空，跨月资金价格走高，银行理财对基金的预防性赎回(huí)压力仍在(zài)，信用债抛压显著，利率品种跟随转(zhuǎn)弱。周三(sān)，受(shòu)“做(zuò)市商可以正常做市”影响，市(shì)场(chǎng)做多情绪转(zhuǎn)强，利率债和二永债收益率下行。周四，资金价格明显转松带动短端收(shōu)益(yì)率下行，但长端受央行官网增设“公开(kāi)市场(chǎng)国债买卖业务”栏目(mù)以(yǐ)及《货币政策中介目标的演进与(yǔ)启示》的文章提到“未来央(yāng)行或创设直(zhí)达非银机构的流(liú)动(dòng)性调节工(gōng)具”影响，利(lì)率表现偏弱，信用债在赎回潮缓解下估值开(kāi)始修复。周(zhōu)五，受下(xià)调存量房贷利率并允许“转按(àn)揭”的地产消息以及央行开展国(guó)债买卖操(cāo)作影响，债市(shì)先弱后强，3-5y表现较好。

8月26日，早盘央行开展3000亿(yì)元MLF操(cāo)作，同时开展4710亿元逆回购操作，净投放7189亿元，但跨月资金依然相对紧张，隔夜、7D资金价格大幅(fú)上(shàng)行(xíng)，资金(jīn)面(miàn)平稳均(jūn)衡，三大指数高开后走势分化(huà)，国债期货低(dī)开高走，降息预期(qī)落空后10y国债活跃券(quàn)收益率上行至2.1525%后再度下行至2.1450%。午后，资金面边际转松(sōng)，三大股指、国债期货均先下后上，10年期(qī)国债活跃券收益率先围绕(rào)2.15%窄幅盘整，尾盘走高1.5BP至2.1625%。全天来(lái)看(kàn)，央行OMO延续净(jìng)投放，MLF缩量平价续作，跨月资金(jīn)价(jià)格走高，权益市场小幅收(shōu)涨，降息落空(kōng)后债市表现分化，尾盘7y以(yǐ)上品(pǐn)种收(shōu)益率快速上行，短端表现(xiàn)较优。部分国股行1y存单发行(xíng)提价至2%上方，1y国(guó)债活跃券收益率持平1.4950%，10年国债活跃券收(shōu)益率上行1.25BP报2.16%，30年上行1.75BP报2.3550%。

8月27日，早盘央行开展了4725亿元逆回购操作(zuò)，净投放3234亿元，缴准过后(hòu)隔夜、7D资金价格大幅下行，资金面边际转(zhuǎn)松，三大股指、国债(zhài)期货(huò)低开低走，10y国债活跃券收益率先下(xià)后下，最(zuì)低在2.156%、午(wǔ)盘上行至2.165%。午后，资金面延续(xù)宽松，权益市场延续(xù)偏弱，国债期货(huò)跌幅扩大，赎回压(yā)力主导市场，信(xìn)用(yòng)债大幅(fú)回调带动利率债收益率上行幅(fú)度扩大，3y以上国债活跃(yuè)券收益率上行2-3BP。全天来看，央行OMO持续净投放，银行间资金价格大(dà)幅下行，资金面均衡宽(kuān)松，权益市场表现偏(piān)弱，银行理财对基金的预防性赎(shú)回压力仍在，信用债抛(pāo)压显著，利率(lǜ)品(pǐn)种跟随转弱。部分国股行1y存单发行提价至1.97%附近，1y国债活跃券(quàn)收益率上行0.5BP至1.5%，10年国(guó)债活跃券收益率上行2.5BP报2.1850%，30年上行2.3BP报2.3780%。

8月28日，早盘央行开展2773亿元7天(tiān)期逆回购操作，净投放193亿元，资(zī)金价格持续转松，三大股指低开(kāi)震荡(dàng)，国债期货高开下探后转为上行，10y国债活跃(yuè)券收(shōu)益率盘(pán)初下行至2.17%后转向横(héng)盘整理。午后，资金面延续宽松，权益市场继续(xù)偏(piān)弱震(zhèn)荡，市场(chǎng)消息称“接到(dào)做市商通知，可以正常做市”，市场做多情绪转强，基金转为主要买入力量，国债期货震荡拉升，10年期(qī)国债活跃券(quàn)收(shōu)益率震荡下行至2.1550%。全天来看，央(yāng)行OMO小幅净投放，银行间资金价格(gé)大幅(fú)下行(xíng)，资金面平稳宽松，叠加做市商恢复正常，多头情绪进一步被提振(zhèn)，债市表现偏强，长端表现普遍优于中短端。多数国股行1y存(cún)单发行价在1.95%附近，1y国债(zhài)活跃(yuè)券收益率下(xià)行0.75BP至1.4925%，10年国债活跃券收益率下行2.25BP报2.1625%，30年下行3.15BP报2.3525%。

8月29日，早盘央行开展1509亿(yì)元7天期逆回购操作，净回笼2084亿元，资金面明显转松，DR007加权平均利率下行14.98bp报1.6310%，权益市场低开低走，国债期货(huò)高开后震荡下行，受央行官网增设“公开市场国(guó)债买卖业(yè)务”栏目的消息(xī)影响，债市情绪走弱，10y国债(zhài)活跃券(quàn)收益率震荡上行至(zhì)2.1675%附近。午后，资金面延续宽松，权(quán)益市场继续偏弱震荡，盘中离岸人民(mín)币(bì)汇率升破7.1，国债期货先下后上，10年期国债活跃券(quàn)收益率围绕2.17%附近盘整。全天(tiān)来看，央行OMO净回笼2084亿元，银行间资金价格大幅下(xià)行，资(zī)金面平稳宽松，受(shòu)央行官网增设(shè)“公开市场国债买(mǎi)卖业务”栏(lán)目以及传闻“央行或创(chuàng)设直达非银机构的流(liú)动性调节工具”影响，债市表现分化，短端表(biǎo)现好于中(zhōng)长端。多数国股行1y存单发行价在1.95%附(fù)近，1y国债活跃(yuè)券收(shōu)益率(lǜ)下行0.25BP至1.49%，10年国债(zhài)活(huó)跃(yuè)券收益率(lǜ)上行0.75BP报2.17%，30年上行1BP报2.3550%。

8月30日，早盘央行开展301亿(yì)元7天期逆回购操(cāo)作(zuò)，净回笼3492亿元，资金面平稳(wěn)宽(kuān)松，彭博消息称“我国正考虑调降存量住房贷款利率，允(yǔn)许转(zhuǎn)按揭”，三大(dà)股(gǔ)指震荡上行，国债(zhài)期货高开低走，10y国债活(huó)跃券收益率震荡上行至2.1775%附(fù)近(jìn)。午后(hòu)，资金面维(wéi)持宽松，权益市场涨势收(shōu)窄(zhǎi)，国债期货先下后上，尾盘(pán)央行发布公告称“8月(yuè)开(kāi)展了公开(kāi)市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为1000亿元”，10y国债活跃券利(lì)率小幅下(xià)行，其余品种多数下行，5y国债(zhài)以(yǐ)2.75bp的下(xià)行幅度领涨市场。全天来看，央(yāng)行OMO大幅净(jìng)回(huí)笼(lóng)，但资金面均(jūn)衡宽松，受“调整存量房屋贷款利率”以及央行启动国债买卖扰动(dòng)，债市先弱后强，3-5y品种表现较好(hǎo)。多数国股行1y存单发行价回落至1.93-1.95%附近，1y国(guó)债活跃券收益率下(xià)行0.25BP至1.4875%，10年国债活跃券收(shōu)益率下行0.50BP报(bào)2.1650%，30年下行0.25BP报2.3525%。

图(tú)片

从收益率曲线形态(tài)变化来看，国债与(yǔ)国(guó)开期限利差均走扩(kuò)。具体看，国债短端品种收益(yì)率下行0.73BP，国开债短端品种收益率上行1.75BP，国债长(zhǎng)端品(pǐn)种收益率(lǜ)上(shàng)行1.57BP，国开债(zhài)长(zhǎng)端品种收益率上行2.89BP，国债与国开债短端品(pǐn)种表(biǎo)现均好于长端(duān)。从期限利差(chà)的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩(kuò)2.3BP至68.04BP，国开债10Y-1Y利差走扩(kuò)1.14BP至54.85BP。

（一）资金面(miàn)：央行OMO大幅净投放，资金面先紧后(hòu)松

图片(piàn)