国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向

来源(yuán)：王剑的角度

核心观(guān)点

2023年“中特估”行情(qíng)下，大行迎来一波上涨，2024年(nián)行情加速，且向高股息的中小银行扩散(sàn)。近两年红利风格一枝独秀，我们判断(duàn)核心是稳增长(zhǎng)政策不及预期(qī)，实体部门投资和(hé)消费意愿复苏缓慢，经济(jì)复苏低于预期，市场风(fēng)险偏好不断下降，增量(liàng)资(zī)金主要(yào)来自于保险和沪深300ETF等低风险偏好机构。对于(yú)银行而(ér)言，近两年大行业绩持续下行，但估值(zhí)早已反映了极度(dù)悲观预期，2022年11月大行PB估(gū)值降至约(yuē)0.45x的极低(dī)位置。伴随房地产维稳政策频发，以及地(dì)方政府化债的有序推进，银国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向行信用风险(xiǎn)预期有所改善。因(yīn)此在红利策(cè)略占(zhàn)优的(de)投资风格(gé)下，“低(dī)估值(zhí)+高分红(hóng)+业绩波动较小”的大行受到低风险偏好资金的青睐。

目前，全球局势依然(rán)面(miàn)临较大不确(què)定性，建(jiàn)议继续持有国有大行。当前对于9月美(měi)联储降息分歧已(yǐ)经很小，但对于美国经济(jì)是软着陆还是硬着陆以及降(jiàng)息幅(fú)度的分(fēn)歧依然很大，尤其是11月的美国大选也(yě)可能会(huì)干(gàn)扰美联储行动。所以当前人民(mín)币(bì)贬值压力(lì)虽有一定缓解，但面临如此(cǐ)不确定性的全(quán)球环境(jìng)，人民(mín)币贬值压力并没有完全解除，所以(yǐ)短期依然会对我国货币政策形成掣肘。因此，预计在全(quán)球局势(shì)明朗之前，经济复苏缓(huǎn)慢，资金风险偏(piān)好较低等主导红利行情的因素(sù)不会发生实质上的扭转，业(yè)绩波动(dòng)较低且(qiě)高分红的个股依然(rán)会是(shì)资金配置的重要方向，我们建议(yì)继续持有国有大行。并且(qiě)中长期维度来看，无风险利(lì)率中枢仍有下行空间(jiān)，经济(jì)增速(sù)放缓后高股息且业绩波动较小的大行也具备不错的配置(zhì)价值。但短期我们不再继(jì)续推荐(jiàn)高股息属性的中小银行，近期中国人寿清仓式减持杭州银行可能(néng)会对中小行抱团资(zī)金形成一(yī)定心理冲击。相较于大行，中小银(yín)行(xíng)负债成本较(jiào)高，业绩(jì)稳定性明显不及大行(xíng)，中小(xiǎo)行配置资金交易属性更强(qiáng)。

2024年(nián)银行股为什么表现最好？

2.1大(dà)行领涨，且2024年向(xiàng)高股息属(shǔ)性中小银(yín)行扩(kuò)散

2023年(nián)初以来大行持(chí)续走强，2024年行情(qíng)加速，且行(xíng)情向具(jù)有高股息属性(xìng)的中(zhōng)小银行扩散。2023年初(chū)至今（截至2024/8/21）交通银行、农业银行、中(zhōng)国银行和工商(shāng)银行累计涨幅分别为88.4%、87.9%、74.8%和62.8%。2024年高股息策(cè)略(lüè)扩散至(zhì)中(zhōng)小银行，比如，中信银(yín)行、南京银行、成都银行、渝农商(shāng)行和沪农商行2024年初至今累计涨幅分别为31.8%、45.0%、39.1%、34.8%和28.4%。

2.2 谁在买高股息银行？为什么买？

经济复苏低于预期，市(shì)场风险偏好下降(jiàng)，红利策略占优。2023年(nián)在“中特估”引(yǐn)领下，投资者关注到央国(guó)企(qǐ)的价值(zhí)重估。并且由于疫(yì)情全面放开后经济复苏不及预(yù)期，市场风险偏好大幅下(xià)降(jiàng)，高股息个股投资(zī)价(jià)值进一步凸显。因此，近两年来红利风(fēng)格一枝独秀，A股、港股红利资产均获得明显超额收益。

2023年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来我国(guó)货币政策核心目标或是(shì)“稳(wěn)汇率+防范金融风险”，稳增(zēng)长政策不及预期，居民(mín)和企业投资和消费意愿复苏缓慢。货币政策的核心约束在(zài)于(yú)多目标制，近年来核心是(shì)平衡(héng)“汇率稳定+防范金融风(fēng)险国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向+充分就业(yè)（经济增长）”三大目(mù)标。现实中三大目(mù)标已形成货币(bì)政策(cè)不可能三角。我国房地(dì)产(chǎn)处于下行(xíng)周(zhōu)期(qī)中，内(nèi)需不足，亟需(xū)逆周期政策加码提振市场信心。但美国经济增(zēng)长强劲(jìn)，货币政策处于加息周期中，因此人民币贬值压力非常的大，对(duì)我国宽松货币政策形成了(le)明显(xiǎn)掣肘。同时(shí)，近两年我国银行业净息差大幅下降至(zhì)低位，盈利能力下降，保息差、防风险(xiǎn)的重要性(xìng)不(bù)断提升，也对宽松货币政策形成一定制约。在外部稳(wěn)汇率和内部稳息(xī)差、防风险的双重约束下(xià)，自2023年8月以来，价格型货币政(zhèng)策“按兵不动”。直到此次7月降息(xī)前，仅5年期LPR在2024年2月下降了25bps。

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从市场增量资金来(lái)看，主要来自于保险资金和沪深300ETF等低风险偏好资金的(de)扩张。由于无风险利率不(bù)断下行，且居民风险偏好(hǎo)下降，2023年以来保费收入实现了不错增长，成为资本市(shì)场增(zēng)量资金主要来源，大行由于稳定的高分红，长期受(shòu)到保险资金国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向的(de)青睐。另外，年初由(yóu)于流动性风险等因素，资本(běn)市场大幅回落，为了维稳市场(chǎng)，缓解流动性危机，中央汇金加大了ETF的增持力(lì)度，我们(men)预计沪深300ETF是其重要增持品种。当前沪深300ETF规模达到了9087亿元，较年初新增(zēng)4742亿元。沪深(shēn)300行业权(quán)重来看，银行占13.2%，排名第一。

从主动型公募基(jī)金（普通股票型基(jī)金(jīn)和混合型基(jī)金，但剔除偏债混合型基金）重仓股来看(kàn)，2023年和2024年(nián)上半年重(zhòng)仓(cāng)银行股(gǔ)市值占银行板块总市值(zhí)较2022年(nián)有所回落，主要是主动公募基金减仓了招(zhāo)商(shāng)银行、邮储银行、宁波银行、常熟银行(xíng)等前期(qī)高成长股(gǔ)票，公募基(jī)金重仓的大行市值占大行合计(jì)总市值比例是提升的。从主动型公募(mù)基金重(zhòng)仓银行股市值占基金股票投资市值比例来看，大行2023年以来持续提(tí)升，中小银行2023年比例虽有所回落，但2024年比例也有所提升，符合2024年(nián)高股息策略向中小银行扩散的(de)现象。主动型公募基金2022-2023年重仓大行的(de)比例(lì)有所提升，2024年重仓中小银行比例也有所提升，但整体(tǐ)来看，主(zhǔ)动型公募基金重仓(cāng)银行股的比例非常的低，占基金股票投资市值比例不足2%，不是此轮银行(xíng)行情(qíng)的主(zhǔ)要驱(qū)动资金。

图(tú)片

近两年大行业绩持续下行，但市场早(zǎo)已反映了极度悲观(guān)预期。伴随房(fáng)地产维(wéi)稳(wěn)政策频发，以及地方政府化债的有序推进，市(shì)场对当前阶段银行信用风(fēng)险预期也(yě)有所改善(shàn)。2022年11月五大行PB均值降至0.45x，我们认(rèn)为已经反映了极度的悲观预期。因为从海(hǎi)外经验来(lái)看，日本房地产泡沫(mò)破灭后(hòu)，经济长期陷入低利(lì)率低增长的滞胀环境，日本银(yín)行业在经(jīng)历一(yī)轮不良暴露出清之(zhī)后，ROE中枢维持在5%左右，PB估值中枢差不多(duō)在(zài)0.4~0.5x。从股息的角(jiǎo)度来说，ROE为5%，分红率如果40%，PB值0.4~0.5x对应的股(gǔ)息率为4.0%~5.0%。因(yīn)此我们认为我国五大行(xíng)PB值回落到约0.45x时其实已经反(fǎn)映(yìng)了未来 ROE会回落至(zhì)约5%的极度悲观预期。但现实中，日本主银行制度下，1980年至1995年日(rì)本银行业信贷投(tóu)向建筑业、房(fáng)地(dì)产(chǎn)业和金融业（Construction， Financial， and Real-Estate ）的比例不(bù)断提升，1995年(nián)三行业(yè)信贷(dài)合计比例已经达到51.4%。房地(dì)产泡(pào)沫破灭(miè)后，日本银(yín)行投(tóu)向(xiàng)房地产(chǎn)业的贷款比例(lì)不降反(fǎn)升。相较于日本，我国(guó)银行信贷投(tóu)向房地产(chǎn)和建筑业比例并不高(gāo)，且近年来该比(bǐ)例(lì)不断(duàn)下(xià)降，因此我(wǒ)国银行(xíng)在房地产(chǎn)领域的风险预计明显(xiǎn)小于日本银行业1990年代面临的风险。更(gèng)重要的(de)是，我(wǒ)国经(jīng)济高质量(liàng)发展转型成效明显，经济韧性较强(qiáng)，经济前景明显好于日(rì)本。

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银(yín)行股行情能否延续(xù)？

全球局势依然面临较大不确定性，建议继续持有(yǒu)国有大行。上文分析我们指出过去两年红利策略一枝(zhī)独秀，主要是经济复苏低于预期，市场风险偏好下(xià)降，增量资金主要来自于保险和(hé)沪深 300ETF等低风险偏好机构。展望2024年(nián)四季度，我们判(pàn)断美国(guó)大选尘埃落地之前，全球环境依然面临较大的不确(què)定性，低风险偏好策略(lüè)大概率继续占优。过(guò)去两年(nián)我国出口实现了较好增长，但当前(qián)美国经济下行压力凸(tū)显，预计会对全球经济(jì)带来比较大的扰动，出口增长态势难(nán)以维继，并(bìng)且如果特朗普赢得大选，出口会面临非常大的下行压力。因此内需对未(wèi)来经济增(zēng)长至关重要，但内需复苏缓慢，居(jū)民可支配收入增速(sù)仍没有恢复(fù)到疫情前水平，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄定期(qī)化趋势也没有得到缓解，因此需要强有力的政策刺激提振居民信心，但我们判断短期货币政策依然受到人民币贬值压(yā)力等(děng)因(yīn)素掣肘。9月美联(lián)储大概率(lǜ)降息，但美国经济是软着陆还是硬着陆、降息幅(fú)度都难以确定，尤(yóu)其是11月美国(guó)大选(xuǎn)也会在一定程度上干(gàn)扰美联储行(xíng)动，对(duì)美国经济影响也有不确定性。因此，即使当前人民币贬值压力(lì)有一定程度的(de)缓解，但面(miàn)临如此不确定性的全球环境，人(rén)民币贬值压力并没有(yǒu)完全解除，所以短期依然会(huì)对我国货币政策形成掣肘(zhǒu)。

整体而(ér)言，我们预计(jì)在全球局势明(míng)朗之前(qián)，前期经济(jì)复苏缓慢，市场增(zēng)量资金主要来自于保险等低风(fēng)险偏好机构不会发生实质上的扭转，因此业绩(jì)波动较(jiào)低且高分(fēn)红的个(gè)股依然是(shì)资金配置的重要方向，我们建议继续持有国有大行。但短(duǎn)期我们不再继续推(tuī)荐高股(gǔ)息属性的中小银行，近期中国人寿清仓式减持杭(háng)州银行可能会对中小行抱团资金形成一(yī)定心(xīn)理冲击。2009年中国人寿以现金出资6.5亿元成为杭州银行的险资财务投资者，2014年中国人寿通(tōng)过协议受(shòu)让方式2次增持了杭州银行股份，合计出资(zī)约16.35亿(yì)元。我们判断中(zhōng)国人寿早期(qī)主要是看(kàn)中了杭州银行的高成长性，在《行业快评：中国人寿拟减持杭州银行点评-国寿减持不(bù)改(gǎi)红利行(xíng)情》（2024/8/21）中指出，国(guó)寿投资杭(háng)州银行的财务投资(zī)回报率或超过160%。作为(wèi)财务投(tóu)资者在盈(yíng)利(lì)颇丰的情况下减持杭州银行并不代表不看好银行板块，或将考虑配置更具投资性价比的资产。不过我们判断该行(xíng)为还是有可能会对中小行投资者带(dài)来一定心(xīn)理层面的扰动，相较于大行，中小银行负债成本较高，业绩稳定性明显不及大行。因此(cǐ)，与(yǔ)大型银行的配(pèi)置需求为主相比，中小银行资(zī)金交易属性或许更强，资金稳定性要弱于大行。

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中(zhōng)长(zhǎng)期维度来看，我们认为国有大行也具备不错的配置(zhì)价值。这两年银行盈利能力虽然不(bù)断下降，但目前国有大行ROE仍高于9%，PB估值差不多(duō)0.7x。与海外相(xiāng)比，我国(guó)大行ROE处在(zài)较高水平，但估值并不高。中长期无风险(xiǎn)利率中(zhōng)枢仍有下(xià)行空间(jiān)，经济增速(sù)放缓后“低估(gū)值(zhí)+高分红”的大行或(huò)能够获得长期配(pèi)置资金青睐。