为什么说美国“二次通胀”不会发生

孙长(zhǎng)忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

当(dāng)地时间4月25日，美国商务部公布了一季(jì)度GDP数据和PCE数据，次日公布了3月份PCE数据。美国一季度(dù)实际GDP环比年化增长1.6%，低于预期值2.4%和前值3.4%，是2022年三(sān)季度以来最低，连续两个季度下滑(huá)；实为什么说美国“二次通胀”不会发生际(jì)GDP同(tóng)比增长3.0%，低于前值3.1%；一(yī)季度PCE、核心PCE环比(bǐ)年(nián)化增长率分(fēn)别为3.4%、3.7%，大幅高于(yú)前值的1.8%、2.0%，双双创下(xià)过去四个(gè)季度最(zuì)高。美国(guó)3月PCE同比增长2.7%，核心PCE同比增长2.8%，二者环比均增长(zhǎng)0.3%，均持平上月，也均高于预期。25日数据公布后，美国股市下跌(diē)、国债收(shōu)益率上升，26日数据公布后，股市上升、国债收益率(lǜ)下跌。

对此，普(pǔ)遍的看法是，数据显示了美国通胀的顽固性，这当然(rán)是(shì)显而易见的基本共识。同时，也有观点称，美国二次通胀即将到(dào)来，另外，美国经(jīng)济“滞(zhì)胀”之说再次浮出水(shuǐ)面。当前美国通胀形势究竟(jìng)如何？下一(yī)步走势如(rú)何把握？

首先应(yīng)该明确，无论多么新的数据都是(shì)过去时。至于将来时(shí)，只能(néng)在现有的数据和状况(kuàng)中，剔除(chú)暂时(shí)性因素，把握趋势(shì)性因素，运(yùn)用客观规律，综(zōng)合(hé)分析判断。从3月份PCE数据看，一季度高于预期的数据主要源于(yú)对1月份(fèn)数据的向上(shàng)修正。这说明，在一季度(dù)里，1月(yuè)之后的两个月是趋于下降的，这(zhè)可视为(wèi)一个重要的趋势性信(xìn)号，也缓(huǎn)解了投资者对(duì)3月份通胀数据可(kě)能偏高的担忧。对此，可就几(jǐ)个主要因(yīn)素(sù)分析如下：

一是油(yóu)价因素。全球基准油价已从去(qù)年12月中旬上(shàng)涨了23%，近期已达2023年高点，目(mù)前布伦特(tè)原油期货价格徘徊(huái)在90美元左右。造成油(yóu)价上涨的(de)原因，无非是供求(qiú)两个方面，一方面是地(dì)缘冲突引发的供应(yīng)担忧，另一方(fāng)面是全球经济增长乐观情绪带来的(de)需求预期增加(jiā)。具体到美国(guó)，还(hái)有个季节性因素(sù)：冬(dōng)季暴风雪影响炼(liàn)油生产，春(chūn)季到来出行又开始增(zēng)加。下一步，据美国联邦官员预计，今(jīn)年原油产量增(zēng)加(jiā)慢于去年，今年日增产量(liàng)从去(qù)年的100万桶降至30万桶，达到创纪录(lù)的1320万桶(tǒng)，加之美国经济增长仍较强劲，中东冲突仍在持续，可能(néng)构成油价坚(jiān)挺的支撑因(yīn)素。另一方面，中东冲突半年多来，原油生产运输基本上仍保持(chí)常态(tài)，并未受到实质性不利(lì)影(yǐng)响，且冲突烈度和范围仍(réng)在受控之中，下一(yī)步也有望趋缓(huǎn)乃至解决；目前，美国炼(liàn)油(yóu)厂已进入夏季模(mó)式，正开足马力增加生产，供应形势正在(zài)改善；随着美联储推迟降息，经(jīng)济增速趋缓，加之高油价的抑制效应，需求可能趋(qū)于下降，油价也将会再(zài)次下跌。4月15日，美国普通汽(qì)油均价为每加仑3.63美(měi)元，低于一年前。

另一个重要变量是OPEC+是否增产。通常情况(kuàng)下，当油价(jià)接(jiē)近每桶(tǒng)95美元时，会给OPEC+带来增产压力。目前市场倾向于预计OPEC（至(zhì)少沙特）将在6月会议上增产。当(dāng)然(rán)，OPEC特别是沙特未必按常(cháng)理行事。

二是房(fáng)租(zū)因素。居住通胀通常高于总体通胀。房租(zū)价(jià)格一直在美国通胀中(zhōng)扮演重要(yào)角色，目(mù)前也仍是(shì)通胀持续(xù)下降的一大(dà)拦路虎。房租增长已经从疫情初期的两位(wèi)数大幅度下降了(le)，但(dàn)仍(réng)高于常年：3月份同比增长5.7%，明显(xiǎn)高于(yú)疫情前2015年~2019年的3.3%。目前，续租价格仍(réng)在上涨，根据房(fáng)地产数据公司Yardi Matrix提供的数据(jù)，今(jīn)年1月续(xù)租价(jià)格同比增长4.6%；根据另外两家(jiā)公(gōng)司的数据，目(mù)前为(wèi)止同比增长4%，增速在下降中。好消息(xī)是，新租房(fáng)要价的同比增(zēng)长接近于0，而且这(zhè)个指标被认为是(shì)房租市场的领先(xiān)指标；许多城市(shì)正在建造的大量新公寓，将有助于控制租金要价的增长(zhǎng)。相(xiāng)比租房市场发生的实际价格下(xià)降，政府的统(tǒng)计数据要(yào)滞后数月。随着供给的增加和租(zū)金上涨达到租客支付能力(lì)的限制，许多经(jīng)济学家预计，居住通胀将持续下降，年底将降(jiàng)至(zhì)4%以下，接近历史正常水平。

三是收入因(yīn)素。美国通胀中最顽固且目前贡献最大的是服(fú)务通胀，而(ér)服务通胀又取决于收入和就业状况。根据商务部(bù)数(shù)据(jù)，3月美国个人可支配收入增加0.5%，支出增加0.8%，连续两个月支出(chū)增加大于收入增加。更值得关注的是(shì)，美国居民净收入占可支(zhī)配收入的比例连续(xù)两个月大幅下降，继2月从4.1%降到3.6%之(zhī)后，3月又降至3.2%。个人储蓄率从3.6%减少至3.2%，为2022年11月以来的最低水平(píng)。居民收入增长跟不(bù)上支出增长，无疑会对服务价格上涨形成一定阻力。3月份新增就(jiù)业虽然较多(duō)，但多为兼(jiān)职岗位，且主(zhǔ)要来自劳动力总量和劳动参(cān)与率的(de)增加。

总之，连续三(sān)个月通胀数据高于预期，确实显示了美国通(tōng)胀的顽固性，但深入分(fēn)析可发现，这其中仍有(yǒu)相当大的季节性因素。另外还有预期(qī)本身的(de)因素在内：这三个月高于预期，是因为预期(qī)来源于去年下半年通胀超预(yù)期下降；这三个月(yuè)的数据，自然又影响到对下一步的偏高预期。有一点可为什么说美国“二次通胀”不会发生以确(què)定：这三个月特别是后两个月数据(jù)虽然高于预期，但(dàn)并未超出美联储的总体预测。下一步，美国经济增速将继续放缓，但仍在(zài)增长，晚些时候也(yě)可(kě)能有衰退风险，同时通胀将继续下降。因此，二次通胀(zhàng)基本可以排除，“滞胀”自然(rán)也(yě)不会发(fā)生，降(jiàng)息或在(zài)下半年发生。

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