反弹几时有？

民生策略认为，当(dāng)下过去2个(gè)月压(yā)制整体(tǐ)市场与实物资产(chǎn)的逆(nì)风因素正在渐渐褪去(qù)，国内需求的回落到了
新的平台，而(ér)降息带(dài)来的全球制造业活动修(xiū)复将是对(duì)下一可能场景，而实物消耗仍是核(hé)心。

要点

1、国内：从需求走弱到(dào)恢复。

上周（2024-09-09至2024-09-15，全文同）国内8月经济数据悉
数公(gōng)布，基本符(fú)合了资本市场此前(qián)交易的“需求走弱(ruò)”的预期。但我们需要看到未来(lái)需求恢复(fù)的力(lì)量在积蓄：首先国内对(duì)于“以价换量(liàng)”的出口的依赖并未降低，反而还(hái)在超预期增强(qiáng)，出口的韧(rèn)性今年以来已经(jīng)多次在市场的质(zhì)疑中超出投(tóu)资者的预期；从金融数据来看(kàn)，得益于政(zhèng)府债的加速发行，8月社融当月新(xīn)增(zēng)规模略(lüè)超预期，无论从绝对值还是(shì)占比来看，2024年(nián)8月的政府债发行都是2017年以来(lái)最(zuì)多(duō)的，这意味(wèi)著财政在上半年的意外收缩(suō)开始扭转。未来在出口+财政共(gòng)同的作用下，国(guó)内总需求的(de)阶段性低谷或已显现。2023年(nián)以来，由于去金融化与(yǔ)中游产能(néng)过度(dù)充(chōng)盈的影响，PPIRM相较于PPI而言上行时更具弹性，下行时更(gèng)具韧性(xìng)。这意味着上(shàng)游依然是更(gèng)好的表达需求恢复的工(gōng)具。

2、海(hǎi)外：从衰退(tuì)交易到二次通胀的蓄力阶段。

对于海外而言，通胀(zhàng)的韧性(xìng)再次体现，核心CPI略超预期，与此同时长期通胀预期与短期再次背离(lí)：9月美国密歇根大学的短期(qī)通胀预期继续回落至2.70%，但5年期通胀预期却(què)反弹(dàn)至3.10%。尽管就业数据(jù)依(yī)旧疲软，但此前交易衰退预期的全球大(dà)宗商品已经开(kāi)始出现普遍企稳(wěn)反弹，这或许意味(wèi)著(zhù)衰退交易已经告一段落。从(cóng)基本(běn)面看(kàn)，美国经济“软着陆”是大概率的场景：8月美(měi)国财政赤字进一步扩大，明显高于(yú)预测值以及往年(nián)同(tóng)期值，大规模的财(cái)政支持保证了(le)美国(guó)经济的韧性(xìng)；而降息本身也
更有利于实物需求的修复。

3、为下一个场景做好(hǎo)准备：预防性降(jiàng)息后的路径(jìng)演绎。

以制造业PMI的绝对值作为历史刻度，本轮降息(xī)更接近于历(lì)史上的预(yù)防性降息，从降息到(dào)制(zhì)造(zào)业数据的实质性修复大概需要经历五个月（历史平均时长），虽(suī)然慢于制造业(yè)PMI在低位降息后的修复速度，但单看方向(xiàng)是不对的(de)：实体需求的绝(jué)对程度同样重要。我们统(tǒng)计显示，在相对高位的制造业PMI下的降(jiàng)息，此时即便制造业活
动尚未立(lì)刻恢(huī)复，但(dàn)是(shì)大宗商品的回撤幅度已经非常有限：1970年至今PMI处于高位降息时能源、金属和矿物(wù)指
数的涨跌幅均
值分别为-0.40%/-2.94%，相比之(zhī)下(xià)PMI处于(yú)低(dī)位时能源、金属和矿物指数的涨跌(diē)幅均值分别为-12.29%/-12.71%。而一旦制造业活动出现反弹，则商品(pǐn)价格会出现不同程(chéng)度的上涨(zhǎng)，其中能源与黄(huáng)金相较于其他商品的涨幅更高。综合来看(kàn)，考虑到当(dāng)下中国房地产市场寻找到了一个(gè)新(xīn)的更低的平台，全球实 物需求的恢复已经只是(shì)时间问题，大宗商品以
及相关股(gǔ)票从(cóng)衰退交易过渡到降息交易的概率已经在大幅(fú)增加。

4、转(zhuǎn)机或已出现(xiàn)。

过去2个月，无论是市(shì)场整体还是实物资产面对了系(xì)统性的逆风(fēng)，其中包括了：国内房地产需求的进一步下滑，财政(zhèng)的阶段性(xìng)收缩以及更重要的海外的(de)衰退交易。在实物资产回撤过程中(zhōng)，市场也出现了螺旋下跌，从反面验证了实物(wù)消耗这一市场主线。当下，压制性的因素正在(zài)渐渐褪去
，房地(dì)产投资在更低的平台震荡，财政支出有了(le)边际改善的(de)迹象，而更重要的是(shì)持续强劲的出口与海外降息(xī)的临近让以大宗商品(pǐn)为代(dài)表的(de)实物资产正在(zài)积聚反弹的力量。同样 的，市场出现(xiàn)2024年(nián)2-4月份反弹的概率(lǜ)也在增加。我们推荐：第一，在实物
资产经历了衰退交易之后，上游资(zī)源类(lèi)资产(chǎn)将迎来转机(jī)：能源（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝）、船运(yùn)（油运、造船、干散）；第二，全球衰退预期回摆(bǎi)后，中(zhōng)国制造仍是(shì)优势产业，外需预期边际(jì)企稳、本身也处于产能出清过程(chéng)中的家居用(yòng)品、家电，受新兴市场生产拉动的中间品（特(tè)钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设(shè)备）；第三，资本回(huí)报下降下的相(xiāng)对优势资产，经过调整之后性价比(bǐ)凸(tū)显(xiǎn)，推(tuī)荐银行、铁路、燃气和港口。

正(zhèng)文(wén)

国内经(jīng)济：出口韧性+财政发力依(yī)旧是主旋律

上周国内重要的8月经济数据悉数公布，总结而言：当前国内经济增长仍(réng)十(shí)分依赖于“以价换量”的出口带来的超预(yù)期韧性(xìng)，同时从金融数据上看财政似乎有开始发(fā)力的迹象，未来(lái)出口+财政将会是(shì)实物需求恢复(fù)的双重驱(qū)动力(lì)。而在实物需求恢复的过程中，上游(yóu)价格将比中下游价格更具弹性。具体来看：

（1）8月我国出口金额当月同比增(zēng)速
反弹至8.70%，远(yuǎn)超出预测值的7.04%，而实际(jì)上2024年以来的过去8个月当中，有6个月出口当月同比增速都是超(chāo)出市场预期的。往后看，一致预测给出的出口金额当月同比(bǐ)增速仍在持续(xù)上行，甚至超过10%，这意味着未来出口依旧(jiù)是国(guó)内经济增长的核心驱动力之一。

从出口国别结构上看，对欧非(fēi)拉的出口明(míng)显(xiǎn)改善，而对东(dōng)盟和美国的出口反(fǎn)而有所放缓，可能是(shì)受(shòu)到制造业活动阶段性下降的影响。

出口韧(rèn)性的核心来源之(zhī)一(yī)便是“以价换量”的趋势仍在持续。从海关总署(shǔ)公布(bù)的(de)主要商(shāng)品8月出口量(liàng)值数据来看(kàn)，8月(yuè)出(chū)口(kǒu)数量(liàng)累(lèi)计同比(bǐ)增速排名靠前的商品，基(jī)本上出口价格都出现了明显的下降。

（2）从8月金融数据来(lái)看，M1同比(bǐ)增速续创历史新低，M2与社融存量同比增速
变(biàn)化不大，一方面监管“挤水分”的影响仍在，但另一方(fāng)面却也体现了整体融资需求和企业
经营活跃度较弱。不(bù)过从结(jié)构上来(lái)看，得益于政府债的加速发行，8月社融当月新增规(guī)模(mó)略超预(yù)期，无论从绝对值(zhí)还是(shì)占比来(lái)看，2024年8月的政府债发行(xíng)都是2017年以
来同(tóng)期最多的，这可能意味(wèi)着我们(men)此前提到的财政在(zài)下半(bàn)年开始(shǐ)发力已经出现迹象。

（3）从通胀的数(shù)据来(lái)看(kàn)，PPI超预期下行不仅仅是源(yuán)自购进原材料价(jià)格（PPIRM）的下行，面对需求(qiú)不足，中游制造业在供给相对冗余的环境下“以价换量”也是核心因(yīn)素。在2023年8月中国PPI触底(dǐ)回升周期中，我们发现PPIRM相较于PPI而言：价格上行时更具(jù)弹性，价格下行时更具韧(rèn)性。因此未来(lái)如果出现需求的恢复，那么PPIRM的弹性将更大(dà)，上(shàng)游原材料仍然是(shì)表达(dá)需求恢(huī)复(fù)更(gèng)好的(de)工具。

海外：从衰退交易到二次通胀的预热

对于海外而言(yán)，长期通胀预(yù)期与短期再次背(bèi)离，尽管就业数(shù)据依旧疲软(ruǎn)，但在大规模财政支出的支撑下(xià)，加之(zhī)预防性降息的到来，美国经济“软着陆(lù)”是大概
率的场景。海外(wài)投(tóu)资者可能已经(jīng)从此前的(de)衰退交易开(kāi)始转向下一个(gè)场景：二次(cì)通胀预期(qī)，因为从主 要全球商品的价(jià)格来(lái)看已经出现明显企稳的信号。具(jù)体来看：

（1）8月美国(guó)CPI继续下行，符合预(yù)期；但核心(xīn)CPI却略超预期，主要是住宅(zhái)分项的(de)贡献，美国(guó)通胀的韧性再次显现。与此同时，通胀预期方面也出现了长短期通胀预期(qī)的背离：9月(yuè)美国密歇根大学的短期通胀预(yù)期继续回落至2.70%，但5年期通胀预期却反弹至(zhì)3.10%。

（2）8月美国新增非农相较于7月有所回升，但不及(jí)市场(chǎng)预期。就业数据的疲软也使得市场对于(yú)美联储降息幅度(dù)的预期出现明显的波动。

（3）美国财政依旧是保障美国经济不出现明显下滑的基础：8月美(měi)国财政赤字进一步扩大，明显高于预测值以及往年同期值，大规模的财政支持保证了美国经济的韧(rèn)性。

此前全球主要的(de)商品价格已经计入了衰(shuāi)退预期，在数 据边际走弱(ruò)后，近期大宗(zōng)商品反而止跌企稳，或许指示着投资者开始转(zhuǎn)向(xiàng)下一个场景的交易。未来在预防性降息+宽财政的组合下，实物需(xū)求(qiú)的反弹可以期待，而美国二次通胀将(jiāng)大概率将重回市场投资者的(de)视野。

为下(xià)一场景做好准(zhǔn)备(bèi)：历史经验与(yǔ)路标

房地产从投资意义上的拖(tuō)累(lèi)可能进入了一个新的平台期。从上周六公布的数(shù)据来看，8月房地产开(kāi)发投资增速并未进一步下行，符合我(wǒ)们中期策略-10%左右 的(de)测算，而商品房销售面(miàn)积负增继续(xù)收窄，国房(fáng)景气指数继续回升。尽管投资者对于(yú)“金九银
十”并无多大期待(dài)，但房地产延续企稳、不形成进一 步拖累就已经(jīng)是较好(hǎo)的结(jié)果。市场已经(jīng)有了把关注点聚焦海外变化的基础。

复盘历(lì)史(shǐ)上美联储(chǔ)降息开启之后到PMI见底回升的时滞，根据降息开(kāi)启时PMI所处的位置不同，可以(yǐ)分为两(liǎng)类情形：

（1）第一类是PMI处于历史低位时进行的降息，1970年以来反弹几时有？一共(gòng)出现(xiàn)过6次，占比(bǐ)50%，分别是(shì)1974年(nián)7月至1975年1月、1980年4月至5月、1982年(nián)4月至5月、2000年12月(yuè)至2001年5月(yuè)、2008年8月至12月以及2020年3月至4月。这些时间(jiān)降息之后PMI触底(dǐ)反弹的平均时(shí)长约为3个月，其中有(yǒu)三次都(dōu)是(shì)1个月之后就反弹。上述六(liù)个阶段大多对应(yīng)着(zhe)经济的大幅衰退，比如典型的1980年和(hé)2008年经济/金融危机。

（2）第(dì)二类是PMI处于(yú)历史相对高(gāo)位
时进行的降息(xī)，1970年以来也出现过(guò)6次(cì)，占比50%，分(fēn)别(bié)是1984年8月至1985年(nián)5月、1989年(nián)5月至8月、1995年5月至1996年1月(yuè)、1998年9月至12月、2007年7月至2008年2月以
及2019年7月至9月。这与当(dāng)前的情形有(yǒu)点类似，即经济还未陷入实质性的大幅衰退(tuì)时就进行降息，此时PMI大多处于历史相对高位便(biàn)开始(shǐ)触底反(fǎn)弹，底部不低于(yú)46。上述时间段从降息到PMI出现反弹的平均时长约(yuē)为5个月，明显比(bǐ)在低位反弹的时滞更长，因为刺激(jī)力(lì)度
可(kě)能不如低位阶段，经(jīng)济衰退(tuì)的程度也不大(dà)。

而(ér)在降息-PMI见底回升这一期间，大宗商品价格并非都 出现(xiàn)下
跌，甚至会在降息前期出现大幅上涨，最终(zhōng)使得大宗商品出现暴跌的是经济的大幅衰退。因此如果(guǒ)出现(xiàn)降息但经济并未出现实质性的(de)深度衰退，那么大宗商品有(yǒu)可能在预期的驱动下上涨。

可以明显看到PMI的历史
相对高位时进行预防性降息期(qī)间，大宗(zōng)商品更具韧性(xìng)，跌幅(fú)有(yǒu)限，而在(zài)低位时由于受到 经济冲击，因此跌(diē)幅往(wǎng)往都(dōu)较大。而在PMI触底反弹之后的3个月、6个月、1年(nián)的时间内，大宗(zōng)商品都会出现不同程度的(de)反弹，当然整体上(shàng)看能源和黄金的表现要比其他(tā)商(shāng)品更好。

转(zhuǎn)机或已到来(lái)

过(guò)去2个月，实物资产面对了系统性(xìng)的逆(nì)风，其中包(bāo)括了：国内房地产需求的进一步下滑，财政的阶(jiē)段性收缩以及更重要的(de)海外的衰退预期。当下，压制性的因素正在渐渐褪去，房地产(chǎn)投资正在更低的(de)平台震荡，财政支出有了边际改善的迹象，而更重要(yào)的(de)是持续强(qiáng)劲的出口与海外降息的(de)临近让以大宗(zōng)商品为代表的实物资产正在积聚反弹的力量(liàng)。

我(wǒ)们推(tuī)荐：

第(dì)一，在实物资产经历了衰退交易(yì)之后，上游资源类资产将迎来转机，仍(réng)是我们的首要推荐：能源（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造(zào)船、干散）；

第二，全球(qiú)衰退预期回摆后，中(zhōng)国(guó)制造仍是优势产业，外(wài)需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中(zhōng)的家居用品、家电，受
新兴(xīng)市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资(zī)本品（仪器仪表、通用设备）；

第三，资本回报下降下的相对优势资产，经过调整(zhěng)之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃(rán)气和港口。

本文(wén)作者：民生策略牟一凌(líng)，本文来源(yuán)：一凌策略研究，原文标题：《反弹几时有(yǒu)？》

分析(xī)师

牟一凌 SAC编号S0100521120002

方智勇 SAC编号S0100522040003

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