美联储目标不确定困扰债券市场

9月18日，美联储强势开启了政策宽松周期。市场的关(guān)注点大多集中(zhōng)在其将利率从20年(nián)来的高位下调0.5个百分点(diǎn)的决策上(shàng)。但对于债券市场，核心(xīn)问题(tí)在于，当(dāng)一切尘埃(āi)落定之后，利率将稳定在何种(zhǒng)水平。目前尚无确切答(dá)案，美联储(chǔ)主席杰(jié)罗姆·鲍威(wēi)尔(Jerome Powell)释放了足够的不确定性，预示着未来(lái)不会是一片坦途。

根据美联储的经济预测摘要，联储委(wěi)员会成员及联(lián)储行行长的中(zhōng)位数预测显示(shì)“长期”联邦基金利(lì)率预计(jì)将降至2.9%左右，高于此前(qián)季度更新中的约2.8%。这是(shì)政策制定者认为在经济均衡、劳动力市场强劲(jìn)、通(tōng)胀率(lǜ)低且稳定的情况下(xià)适宜维持(chí)的利率水(shuǐ)平。

多年来，政策制定(dìng)者(zhě)普遍认为“中性(xìng)”利率大约在2.5%左右（考虑到2%的通胀(zhàng)率，实际利率(lǜ)约为0.5%）。他们的(de)评估(gū)已逐渐上(shàng)调，我预(yù)计还可能进一步提升，以接近(jìn)纽约联储对一级交易(yì)商(shāng)调查中3.1%的(de)私(sī)人部门预测(cè)中位数。彭博视点(Bloomberg Opinion)的同事、2009-2美联储目标不确定困扰债券市场018年担任纽约联储主席的比尔·达德利(lì)(Bill Dudley)在9月(yuè)18日对我说，中(zhōng)性利(lì)率可能介于3%-3.5%之间，甚至可能达到4%。

因(yīn)此，除非经济出现显(xiǎn)著的疲软迹象(xiàng)，长期债(zhài)券(quàn)收益率在短期内没有太大的下降空间。这些情况有助于(yú)解释为何(hé)美联储宣布决(jué)策后，10年期美(měi)债收益率反而(ér)上(shàng)升了5个基(jī)点(diǎn)。

从理论上讲，“中性”利(lì)率被视为人口(kǒu)结构和生产率等(děng)缓慢(màn)变化因素的函数，但其确切值很难实时确定。自2023年以来，中性利率的估值开始显(xiǎn)著上升，主要是因为经济对美联储激进(jìn)加(jiā)息的反应并不像(xiàng)预期(qī)那(nà)样明显。之前的理论是，如(rú)果能将(jiāng)利率从接近零的水平提升至5.25%-5.5%，同时国(guó)内生产总值仍以(yǐ)约2.5%的速(sù)度(dù)增长，失(shī)业率保持(chí)在4%以下，那么政策可能并不像人们认为的那样(yàng)具有强烈(liè)的“约束性”。

当然(rán)，区分短期因素和(hé)长期(qī)因素也很重要(yào)：当时，数百万家(jiā)庭仍在享受过剩储蓄和疫情期间超低房贷利率的利好。但这些并非美国经济的长期特征，自那时起，失业率已从2023年(nián)初的3.4%攀升至4.2%。换言(yán)之，越来越难以主张加息措施完全无效。市场仍有美联储目标不确定困扰债券市场理由上调(diào)中(zhōng)性利率的预(yù)期，但这始(shǐ)终是一个动态目标。

在新(xīn)闻发布会上(shàng)，面对美(měi)联(lián)社记者(zhě)克里斯托弗·鲁(lǔ)格伯(Christopher Rugaber)的提(tí)问(wèn)，鲍威尔基本承认了这一点：

可以通过模(mó)型预测或经验判断来评(píng)估任何时期的中性利率。但在实际操作(zuò)中(zhōng)，我们(men)对中性利率的评估往往(wǎng)基于对其实际效果(guǒ)的观察。

他(tā)还对(duì)福美联储目标不确定困扰债券市场克斯商业(Fox Business)频道记者爱德华·劳伦斯(Edward Lawrence)提出的有关政(zhèng)策利率是(shì)否会回到金融危机后和新冠疫情期间接近于零的水平的问题（黑体(tǐ)是我加(jiā)的）做出了回应：

“直觉上，很多人大概认(rèn)为，我们(men)不太可能回到那个时代(dài)，当时有数万亿美元的主权债券(quàn)以(yǐ)负利率交(jiāo)易，长期债券也以负利率交易……而且中性利率甚至可能(néng)为负……现在(zài)看来(lái)，这种(zhǒng)情况似乎已经遥不可(kě)及(jí)。我的直觉是(shì)，我(wǒ)们不会重返那个时期。但坦白说，还要根据实际情(qíng)况(kuàng)来判断。不过我感觉，中性利率(lǜ)将比那时高出许多。究竟(jìng)会高(gāo)出多少？我(wǒ)们恐怕无法确定(dìng)。重申一(yī)次，我们(men)只能(néng)通过(guò)观察其实际效果进行评估。”

总体来看，美联储在9月(yuè)18日的声明中释放了许多积极信号。它(tā)表明通胀的恶(è)龙已(yǐ)经奄奄一息。降息幅(fú)度展示(shì)了决策者已准备好支持劳(láo)动力市(shì)场，防止经(jīng)济出现任何重大衰退。然而，在债券市场，狂欢似乎即将画下句点（至(zhì)少目前看(kàn)来是这样）。美联储的利率制定委员会成员们(men)认为中性利率略高于以往，这将在可预见的未来为长期债券收益率提供支撑(chēng)。编辑/张(zhāng)源浩(hào)

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