募资能力排行出炉，快来看看全球S基金管理人的众生相

S市(shì)场可能是(shì)私募股权领域中资金最不充足(zú)的领域之一，这也是为什么近期S基金的融资可以如此成功。

——Marie-Victoire Rozé

Ardian

国(guó)内S市(shì)场在经历前几年“捡漏”环(huán)境下的“野蛮”发展后，市场的(de)买卖双方均开始回归(guī)“理性”，交易规模也有所(suǒ)回(huí)落(luò)。然而，海外那(nà)些“理性”且成熟的S基(jī)金管理(lǐ)人们，如今却争先恐后地挤入“野蛮(mán)”发展的赛道。

Evercore对2024上半年(nián)S市场的调研显示(shì)，全球整个S市场截(jié)至6月底的“干火药(yào)”数量再破记录，达到令人瞠(chēng)目结舌的1890亿(yì)美元。“干火(huǒ)药”的激增很大程(chéng)度上可以归功于S市场丰富的投资机会。

图1：全(quán)球S市场的交易量（亿(yì)美元）

据悉，2024上半(bàn)年全(quán)球S市场的交易量突破720亿美元，同比增长71%（见(jiàn)图1）。并且通常而言，每年下半年的交易量都(dōu)会比上半年更高，2024全年S市场的交(jiāo)易量有望达到甚至超过2021年的历史记录(lù)。

此外，海外市(shì)场朝更(gèng)加成(chéng)熟的方向发展也是推动(dòng)S基金管理人“大刀阔斧”前进的一大动力，资(zī)产卖方和基金(jīn)投资(zī)人的认知均发生了很大变化。

在资(zī)产端，Ardian私募一二级市场的联席副主管Marie-Victoire Rozé表示，首次进入S市场(chǎng)的卖家开(kāi)始变多。这一观点(diǎn)在Jefferies的2024半年市场(chǎng)评论中得到了验证：2024年上半年首次出售的卖(mài)家比例上升至45%，而2023年的这一比例为39%。

在出资端，Pantheon的S市场全球主管Amyn Hassanally发表了感受：投资人对LP主导或GP主(zhǔ)导基金的兴趣越来越大。从前，S基金管理人需要不断向投资(zī)人(rén)普及GP主(zhǔ)导基金等知(zhī)识，如今许多(duō)投资人开始主动表明他们(men)已经做出投(tóu)资专(zhuān)项GP主导基(jī)金的(de)战略决策。

火热的海外市场让(ràng)S基金管理人(rén)在不经(jīng)意间比拼起了(le)募资(zī)规模，顶尖机构的(de)单支S基(jī)金规模甚至(zhì)突(tū)破了200亿美元。

2024 SI 50榜单揭晓

全球S基金管理人募资能力(lì)大比拼

本月，一年一度PEI的全球S基金募(mù)资排行榜“SI 50”揭晓。该榜单从2016年开始发布，旨在统计过去5年内全球(qiú)顶级(jí)S基金管理人(rén)的募(mù)资规模，并对(duì)结果进行排序(xù)。随着S市场在私募股(gǔ)权、信贷、房地产(chǎn)等(děng)投资领域的影响力日益(yì)扩大，该(gāi)榜单所覆盖的(de)管理人数量(liàng)从此前的Top 30增加到了Top 50，榜单名称也从“SI 30”更新为“SI 50”。

由于(yú)基金管理(lǐ)人的募资是(shì)间歇性进行的，不同管理人募资旗舰基金或者其他S工(gōng)具的年份(fèn)有所差异，因此，为了反映各S基金管理人的真实水平，也为了(le)让统计排名更具(jù)可比性，“SI 50”摒弃了仅统计当(dāng)年数据的传统方法，而采取统计各管理人过去5年内的募资总额，包(bāo)括他们S策略中的所(suǒ)有工具，如S基金、S专户、S共同(tóng)投资账户(hù)等。

根据“2024 SI 50”的统计，在2019年1月1日至(zhì)2023年12月31日的时间(jiān)范围内，全(quán)球(qiú)排名前50的S基金管理(lǐ)人共同(tóng)募集了4738亿美元的资本，较(jiào)“2023 SI 50”榜单的4345亿美元上涨超过9%。

图2: 2024年全球Top 15 S基金(jīn)管理(lǐ)人(rén)募(mù)资排行

在“2024 SI 50”榜单中，排在(zài)前15（Top 15）的基金(jīn)管理人总计募资总额约3600亿美元，占比超过总量的四分之三。同时，第16名开始(shǐ)的 S管(guǎn)理人(rén)，在(zài)前5年的募资规模均不到(dào)百亿美元的门槛。因此(cǐ)，笔者整理列出前15家(jiā)S管理(lǐ)人的(de)募资(zī)规模(mó)以及历年排名（见图2），以(yǐ)便能(néng)展现他们在时间和空(kōng)间双重视角下的先后次序。

Top 5的世界

百亿美元S基金的俱乐部

哪怕在Top 15的榜单中，这些顶级的S基金管(guǎn)理人还可以被进一步划分成两块：Top 5和其他。Top 5的管理人各自拥有(yǒu)至少一支超过百亿美元规模的(de)S基金，笔者在后文将逐一介绍这五家S基金管理人旗舰系列基金的募资历程。

Top 1: Ardian

Ardian历年来都是SI 50榜单的准冠(guān)军，仅2021和2022年屈居第二(èr)。在2019至2023年间，Ardian总共(gòng)募集了496亿美元，再次回到榜首的(de)位置。

图3：Ardian的旗舰(jiàn)S基金

始于上个世纪，Ardian迄今为止的旗(qí)舰(jiàn)S基(jī)金共有9支（见图3）。因为Ardian早年是保险(xiǎn)公司安盛集团（AXA）旗下的子公(gōng)司(sī)AXA Private Equity，所以其前5期S基金均带有AXA的影子。

背(bèi)靠全球最大的保(bǎo)险公司辐射到的强大网络，AXA时代下的Ardian前(qián)身(shēn)在募(mù)资工作十(shí)分顺利，首期基金达到2.2亿美(měi)元的水平，并在之后每2到3年均能成功完(wán)成对新旗舰S工具的募集(jí)，基金规模也逐渐增长。其中能称之为(wèi)质变的募资发生在2010年，Ardian的第五支旗舰(jiàn)基金达到了相当大的量级，一跃(yuè)成为(wèi)当(dāng)时S市场中最大的基金。

2013年，“单(dān)飞”后的Ardian平均募集新旗舰基金的周期大约在3年左右，但是(shì)每支基金的规模均突(tū)破到(dào)了百亿美(měi)元，遥(yáo)遥领先同一时期竞品管理人小几十亿美元的规模，逐渐奠定了(le)其S基金界“一哥”的地位。

目前，Ardian正在为其最新的，也是第九期旗舰S基金Ardian Secondary Fund IX进行募资，该基(jī)金(jīn)的(de)目标规模为250亿美元。如若(ruò)达成，该基金有望成为截(jié)至目前最大的单(dān)支S基金。

Ardian在过去两年也(yě)一直在增加其S市场的(de)投资活动。根据公司(sī)的综合报告，Ardian在2022年完(wán)成了(le)16笔交易，总价值(zhí)达93亿(yì)美(měi)元。2023年，Ardian总共完成了(le)17笔交易，总价值达103亿美元。

Top 2: Strategic Partners

黑石（Blackstone）旗下的Strategic Partners是如今为数不(bù)多能与Ardian在S市场争辉的机构，并(bìng)成功在2022年和2023年打破(pò)Ardian的“王座”垄断，成为这两年“SI 50”榜上(shàng)的(de)第一。哪怕在今年的榜单中，身为第二(èr)的Strategic Partners与第一的Ardian也有6000万美元的落(luò)差。

图4：黑石的旗舰(jiàn)S基金

与分拆而成的Ardian相反，黑石的(de)S基金是并(bìng)购而(ér)来。2012年，瑞士信(xìn)贷（Credit Suisse）受到沃(wò)尔(ěr)克规则的指导(dǎo)规定影响，宣布出售一系(xì)列非流动性资产，而身为(wèi)其S业(yè)务部门的Strategic Partners便是其中(zhōng)之一。最终在2013年，Strategic Partners也(yě)被黑石收(shōu)入(rù)麾下。

黑石(shí)的(de)S基金和Ardian也有相似之(zhī)处。首先，Strategic Partners的前(qián)5期基金名称中均带有瑞士信贷的标志(zhì)。其次，Strategic Partners迄今为止也募集了(le)9支旗(qí)舰基金（见图(tú)4）。不过，Strategic Partners首(shǒu)期S基金的推出(chū)略晚(wǎn)于Ardian。

2003年，Strategic Partners的首(shǒu)期S基(jī)金问世，但规模却不像寻常新(xīn)晋(jìn)管理(lǐ)人(rén)的第一支(zhī)基金，达到了16.3亿美元，可媲美当时其他顶(dǐng)尖S管理人的(de)旗舰基金规模。随后，初生牛犊不(bù)怕虎的(de)Strategic Partners更是在2005年一口气推出了二期(qī)和(hé)三(sān)期的旗舰投资(zī)工具，单支基金规模直逼20亿美元。

2013年加(jiā)入黑石后，Strategic Partners借助“新东(dōng)家 ”强大的全球(qiú)资源网络，引入了多个长线投资人，包括加州教师退休系统(tǒng)、明尼苏达州投(tóu)资委员会、田纳(nà)西州综合(hé)退休系统、富邦人寿和国泰人寿等(děng)机构投资者(zhě)。Strategic Partners平均每3年左(zuǒ)右开始(shǐ)募集(jí)新的旗舰S工具，其第八期S基金最终关账也突破百亿大关(guān)，达到108亿美元。

2023年(nián)伊始，黑石官宣以222亿美元关闭了第九期旗舰S基(jī)金Blackstone Strategic Partners Secondaries IX，带(dài)领S基金首次进入单支200亿美元的领域，也(yě)成为当时全球规模最大的S基金。

Top 3: Lexington Partners

除了黑石，Lexington Partners是唯二能在S市场(chǎng)与Ardian较量的(de)机构，其多支旗舰S基金均创下各个时期的募资记录。虽(suī)然在2021年被全球投资管理机构富兰(lán)克林邓普顿（Franklin Templeton）所收购，但是Lexington Partners目前仍以独立的品牌进行运作，这点和(hé)Landmark Partners（详见后文）的境遇大不相同。

图5：Lexington Partners的旗舰S基金

1994年，成立之初的Lexington Partners并(bìng)未发行S基(jī)金(jīn)，只是循序渐(jiàn)进地(dì)进行着一些与银行的夹层基金投资组合(hé)的(de)交易。随着交易的(de)不断增加(jiā)，Lexington Partners开始考虑(lǜ)募集专门的S基金作为交易的资金(jīn)来源。

1996年，Lexington Partners的首期旗舰S基金(jīn)问世并完成高达2.42亿美元的资金募集，之后(hòu)每1到2年(nián)的时间就推(tuī)出新(xīn)的(de)一期。

2002年(nián)，Lexington Partners的(de)第五期S基金的(de)规模直接较第四期翻了三倍多，达到20亿(yì)美元。

在2005年募集的第六期后，按照基金推出时间规律(lǜ)的递进，Lexington Partners原本在2008年发起的(de)第七期基金因(yīn)为金(jīn)融危(wēi)机(jī)的到来(lái)向后顺延。危机过(guò)后(hòu)，Lexington Partners迅速抓住S市场(chǎng)起势的机遇，于2011年募集(jí)高达71亿美元规模的第七期旗舰(jiàn)S基金。

2014年，Lexington Partners第八(bā)期规模101亿美元的S基金首次(cì)突破百亿关(guān)卡，也(yě)超过了Ardian当时(shí)最大100亿(yì)美元的S工具，成为彼时全球最大的S基金。

2024年初，Lexington Partners宣布第十期旗舰S基金Lexington Capital Partners X再次以227亿美元(yuán)的创纪录成绩完成关账。这一纪录至今尚(shàng)未被打破。

Top 4: Goldman Sachs

高盛(shèng)是S市场资深且(qiě)重要(yào)的买方，但是在其强大的投行光环下，S基金的(de)业务一度被人们(men)忽(hū)视。事实上，高盛身为S基金管理人，历年在“SI 50”榜单上(shàng)的成绩十分亮眼(yǎn)，几乎均能位列Top 5，并且于2021、2022、2023连续三年排在第三。

图6：高(gāo)盛的旗舰(jiàn)S基金(jīn)

高盛的S基金业务隶属其四大“基石业务”之一的资产管理部门Goldman Sachs Asset Management（GSAM）。GSAM自1998年成立(lì)，主要为机构投(tóu)资者和(hé)个人投资者从事各类资产管(guǎn)理和顾问(wèn)业务，根据不同的(de)产品属(shǔ)性分成多个团队。S基金正是(shì)由另类资产(chǎn)管理团队Alternative Investments and Manager Selection（AIMS）发起并管理。

高盛的首期(qī)S基金的发起时间与资管部(bù)门设立时间相同，当时(shí)募集到4.1亿美元的好成绩。截至目前(qián)，高盛(shèng)的旗舰S基金已经推出到了第九期，平均推出新基金的周期大约在3年(nián)出头。并且，这(zhè)九期基金(jīn)的规模如“滚雪球”般(bān)壮大，第五(wǔ)期破了50亿美元大(dà)关，第八期跨过了100亿美元的门槛，第九期在去年以(yǐ)高达142亿美元的规模完(wán)成关账。

值得一提(tí)的是，高盛自(zì)其第八期旗舰S基金起为(wèi)投资人提供了两种特别(bié)杠杆结构：一种是与(yǔ)传(chuán)统市场相同的杠杆率。另(lìng)一种则是更低（5%-10%）的杠杆率，但carry费率也相应(yīng)地有所提(tí)高。

Top 5: HarbourVest Partners

HarbourVest Partners是全球私募(mù)股权史上最早一批效仿(fǎng)“PE二级市场(chǎng)之父”代顿(dùn)·卡尔并设立独立S基金的管理人，也是Top 5里资历最老的(de)机构。

图7：HarbourVest Partners的(de)旗(qí)舰(jiàn)S基金

自1991年开始，HarbourVest Partners开启了(le)旗舰 S基金(jīn)系列Dover Street的募(mù)集，每3到(dào)4年推出新的一期，至今已推进到了第十一(yī)期。纵向观察(chá)HarbourVest Partners在历(lì)年“SI 50”榜单上的排名，其实该机构多数情况(kuàng)的排位(wèi)在6至8位之间(jiān)。之所以能在2024的榜单中挤入Top 5，主(zhǔ)要原因还是HarbourVest Partners第十一期(qī)旗舰S基金Dover Street XI的规模高达151亿美元，比高盛(shèng)的最大S基金(jīn)还高出9亿美元。

2024年或许(xǔ)是HarbourVest Partners漫长发展过程中的里程碑时刻，除了募资能力得(dé)到(dào)了“SI 50”榜单的(de)更高(gāo)顺(shùn)位，也获得了(le)众多投资人的认可(kě)，在8月官宣其第十一期旗(qí)舰S基(jī)金实现超额认购，以触达(dá)151亿美元硬上(shàng)限的状(zhuàng)态完(wán)成最终关闭。此外，HarbourVest Partners同月完成(chéng)了“双响炮”，其另一支部署S市场共同投资机会的基金(jīn)Secondary Overflow Fund V也以34亿美元(yuán)的募资(zī)额完(wán)成最终(zhōng)关闭。

自成立以来，HarbourVest Partners已在近650笔S交易中投入了超过550亿美元资本，基金回报数据也较为夺目。根据HarbourVest Partners其中一个长期LP提供的数据，其第十期旗(qí)舰S基金截至去年年底的IRR为26.92%，TVPI为1.55倍，而其第(dì)九(jiǔ)期旗舰基金的(de)IRR为21.09%，TVPI为1.74倍(bèi)。

Top 6开始的众生相(xiāng)

不止Top 5，整(zhěng)个海外S基金的管理人募资步伐正在加快，仿佛(fú)谁慢(màn)了一拍就(jiù)会错失一场重大的机(jī)遇。

Coller Capital和凯(kǎi)雷（Carlyle Group）旗下的AlpInvest双双将各自最(zuì)新的旗舰S基金募资目标(biāo)设定在(zài)100亿美元，力争在百(bǎi)亿美元S基金的市场中能有一席之地，其中Coller Capital更是将这支基金的硬(yìng)上限调整到125亿美元的水平。

StepStone Group、LGT Capital Partners、Pantheon、Hamilton Lane等同梯队机构也紧随其后，各自最新的S工具均在稳步上涨(zhǎng)。其中，StepStone Group和(hé)Hamilton Lane于今(jīn)年先(xiān)后宣布旗(qí)下最新一期S基金的关(guān)账，分别募(mù)集到了33亿(yì)美元和56亿美元，均打破各自的募资记(jì)录。Pantheon的募投节奏也相当不错，在去年以32.5亿美元关闭了(le)其第七期旗舰S工具Pantheon Global Secondaries Fund VII，并到目(mù)前为止(zhǐ)已对该基金86%的资本完成了部署。

以优先股策略(lüè)为特征的Whitehorse Liquidity Partners在今年改名Dawson Partners，成为了榜(bǎng)单中的黑(hēi)马，一举跃(yuè)升(shēng)至(zhì)第十一(yī)位。Dawson Partners自2015年末成立以来的募(mù)资(zī)节(jié)奏相(xiāng)当(dāng)快，平均一年出头的周(zhōu)期便能募集新一期的基金，最新一期（第六期(qī)）Whitehorse Liquidity Partne募资能力排行出炉，快来看看全球S基金管理人的众生相rs VI开始跟随(suí)品牌名称的(de)更迭(dié)被替换成Dawson Portfolio Finance 6，募资(zī)目标规模(mó)更是高达60亿(yì)美元。

不过，市场总(zǒng)是有(yǒu)人(rén)欢喜有人(rén)愁。常年拥有Top 10一席的Landmark Partners，在今年的排名表现中(zhōng)令人大跌眼镜。这家(jiā)机构自2021年被Ares Management收购后成为了后者的子公司，在(zài)“SI 50”的榜单中以Ares Management的名义参与排名。

或许是并购交易的协(xié)同未能完全展现，尽(jǐn)管(guǎn)Landmark是市场最“年长(zhǎng)”的S基金(jīn)管理人之一，也从90年代开始(shǐ)陆续募集了十(shí)七支(zhī)的旗舰(jiàn)S工具，但是其2020年的最新一期S基金Landmark Equity Partners XVII却遭遇滑(huá)铁卢，最终(zhōng)关账(zhàng)时刻仅(jǐn)完成(chéng)募资目标的四成。曾有背后的LP爆料称，基金(jīn)认购额的不(bù)足让投资(zī)团(tuán)队(duì)使用了大(dà)量杠杆，导致该基(jī)金IRR为-21%，TVPI只有0.8倍。

按照S管理人通常每3至4年推(tuī)出新一期旗舰基金来(lái)推算，Landmark新基(jī)金的消息可(kě)能就要来了，并且该基金大概率将(jiāng)更名成Ares Management的品牌。新基金或许也(yě)能(néng)为其带来新(xīn)气象。

中国S基金的募资现状

不同于海外成熟的S基金管理人连续管理着多支旗舰S基金和其他(tā)S投资工具，多数人民(mín)币S基金管理人(rén)正处(chù)在第一期基金的投资期内，仅尚合资本、上实盛世和博瑔资本已(yǐ)进入二期主基金的(de)投资。

面对国内整(zhěng)体私募股(gǔ)权市场募资充满挑战的时刻，各S基金管理人为了寻求投资人也施展出浑身解数。

根(gēn)据我们去年对15家人民币S基(jī)金管理人(rén)在管的45只S基金的(de)统(tǒng)计，平均(jūn)每只(zhǐ)S基金背后有6.2个LP，基金的平(píng)均规模约7.9亿美元。对单只S基金而(ér)言，最少的情(qíng)况下只拥有1个LP，而最多的情况下可(kě)以达到拥有40个不同LP出资。

如(rú)果将(jiāng)这些LP进(jìn)行属性分类，大致(zhì)可以分为个人、国有企(qǐ)业(yè)、政府、民营企(qǐ)业、金融机构（银行、险资、券商、信托、AMC）和基金会(huì)等。其中(zhōng)，个人LP的出资次数最多，占总出资次数(shù)的(de)73%，接(jiē)着是来自国有企(qǐ)业和(hé)政府的机构，合计占总出资次数(shù)的19%。

今年8月，银行金融资产公司（AIC）股权投资试点在北京正式启(qǐ)动，这意味着私募股权市场一直期盼的(de)“长(zhǎng)线资本”、“耐心资本”有望加速入市。作为多元化配置的一环(huán)，S基(jī)金的市场(chǎng)自然也能从中分得一杯(bēi)羹。

其实(shí)，在市场(chǎng)看不见(jiàn)的地方，晨哨也一直试图帮助改善S基(jī)金的募资环境。今年3月，厦门自贸片区发布的(de)全球首支市场化运作的S母基金——自贸领航S母基金(jīn)正(zhèng)式对外发(fā)布。晨哨是厦门S母基金的核心策划者(zhě)之一。

在投资策略(lüè)方面，自贸领航S母(mǔ)基金可以投资以S策略为主的(de)基金，为市场化S基金提供了另一条募资路径(jìng)。

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晨哨集团是国内最早参与到(dào)PE二(èr)级市场(chǎng)的平台型机(jī)构(gòu)，在过去的几年里，我们创造了S基金行业的多个第一：

2018年，晨(chén)哨发布了市场上第一(yī)份全球PE二级市场白(bái)皮书；

2021年5月，晨哨发布了全市场的第一份权威的S基(jī)金评(píng)选榜单(dān)；

2021年底，晨哨成为北股交和上股交两大(dà)国家级S交易所的第一批战略合作机构；

2022年9月，晨哨联合(hé)上股交成功举办了全市场第一届高级S基金研修班；

2022年11月，晨哨主办了(le)全市场第一(yī)个以退出为主题的专业论坛：私募股权基(jī)金流动性峰会；

同时(shí)，晨哨(shào)在峰会上发(fā)起(qǐ)了(le)第一(yī)个全国(guó)性的覆盖(gài)S市场全链条的联盟组织(zhī)“PE二级市场联盟”。