美联储降息落地，全球大类资产向何处去？

专(zhuān)题：美联(lián)储大幅降息50基点，开启宽松周期(qī)！但鲍威尔鹰派表态

　　华夏时(shí)报

　　罗志恒/文

　　北京时间9月(yuè)19日凌晨，美联储议息会议决(jué)定(dìng)降息50bp，将联邦基金利(lì)率目标区间下调至(zhì)4.75%-5%，是2022年3月启(qǐ)动(dòng)加息周期后(hòu)的首次降息。

　　美联储(chǔ)为(wèi)何降息？未来降息(xī)的节奏(zòu)和力度如何？在当前形势下(xià)，全球大(dà)类资产又将向何(hé)处(chù)去？本文复(fù)盘了1995年以来(lái)美联(lián)储六轮降息(xī)周(zhōu)期内的(de)大类资(zī)产价格走势，为新一轮美(měi)联储降息(xī)周期内的(de)大(dà)类资产(chǎn)配置提供参考。

　　一、原因：美国通胀(zhàng)回(huí)落，劳动力市场降温，经济增长动能放缓，美联储采取预防(fáng)性降息

　　（一）美联储的两(liǎng)类降息：预(yù)防性降息和纾困(kùn)性降息

　　按(àn)降息目的分，美(měi)联储降息可分(fēn)为两类：一类是预防性(xìng)降息，在经济出现放(fàng)缓迹象(xiàng)时，降息以预防经(jīng)济衰退风险；另一类是纾困性降息，在经济陷入衰(shuāi)退或遭遇重大危机时，采取降息给予紧(jǐn)急补救。

　　过去三十年，美国(guó)共经历6轮降息周期，包(bāo)括3轮预防(fáng)性(xìng)降(jiàng)息和3轮纾困性(xìng)降息。3轮纾困性(xìng)降(jiàng)息分别是应对1995年、1998年和2019年经济(jì)下行风险。3轮(lún)纾困性(xìng)降息分别是应对2001年“互联网泡沫”、2007年次贷危机(jī)和2020年新冠疫情冲击。其中，2020年(nián)由于疫情冲击，美联储降息从预防性动机转(zhuǎn)变为纾困性动机(jī)。

　　1、预防性降息

　　1995年(nián)降息：失业率小幅上行、通胀回落(luò)，美国(guó)经济短期走(zǒu)弱。从经济基本(běn)面看，经济增(zēng)长动(dòng)能放缓(huǎn)。1995年4月失业率小幅(fú)上行，5月(yuè)制造业PMI落入收(shōu)缩区间，二季度美国GDP同比增(zēng)长2.4%，较一季度回落1.08个百分点。从物价数据看(kàn)，CPI同比增速持续回落，为(wèi)降息打开操作空间。

　　1998年降息：失业率稳定，物价低迷，降息应对亚洲金融危机。受亚(yà)洲金融危机影响，全球经济(jì)增速放缓。为防止危(wēi)机进一步蔓(màn)延，美联(lián)储将货币政策重心从抑制通(tōng)胀转向应对衰退，结束加息，并立即开启降(jiàng)息。此时，美国CPI同比增速低于2%的政策目标，失业率稳定，是较为(wèi)适宜的降息窗口期。

　　2019年降息：全球经济增速放缓，美国金融(róng)市场预警衰退。受(shòu)贸(mào)易摩擦升级、国(guó)际贸易投资放缓影响，2019年(nián)全(quán)球经济增长疲(pí)软，多国央行宣布降息。2019年上半年，美国多项经济数据维持韧性，尚未显露衰退迹象，失业率创50年来新低，制造业PMI持续高(gāo)于(yú)荣枯线，通胀水平低于2%的政策目标。但金融(róng)市场预示衰退风险，2019年8月，10年美国国债利(lì)率快速(sù)下行，10年期与2年期国债利率出现倒挂，9月美国短期(qī)融资市场爆发“钱荒”。

　　2、纾困性降息(xī)

　　2001年降息：互联网泡沫危机导致(zhì)金融市场风险(xiǎn)暴露，降息营造低利率环境，推动经(jīng)济复(fù)苏和(hé)产业修复。2000年初，互联网泡沫(mò)破灭，美股大跌，2001年3月到2001年底(dǐ)，纳斯达克指数(shù)跌幅超60%，期间(jiān)数千家互联网企业倒闭或被兼并。2001年1月美(měi)联储宣布降息，尽管当时美国(guó)实体经济尚未进入衰退(tuì)，就业率和通胀市(shì)场稳定，但考虑到股市危机会(huì)导致(zhì)财富缩水，影响消费和投(tóu)资(zī)，经济衰退风险大幅提升。

　　2007年降息(xī)：美国次贷危机引(yǐn)爆全球金融(róng)危机，经(jīng)济存在明显的下行风险。次贷危机导致美国企业和家庭的信贷收紧，房地产市场快速下(xià)行，失业率走高。随(suí)着次(cì)贷危机蔓延至金融市场(chǎng)，美国经济活动明显放缓，2008年，美国四季(jì)度GDP环比下跌(diē)8.5%，连续两个季度环比(bǐ)负增长触发技术性衰退。2008年底，美联储宣布降息至0-0.25%，开启零利率时代。

　　2020年降(jiàng)息(xī)：COVID-19冲击，社会和经济活动停摆(bǎi)，降(jiàng)息重启经济。2020年，新冠疫情(qíng)席卷全(quán)球，美国实体经济和金融市场(chǎng)遭(zāo)受巨大冲击。2020年(nián)，美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP环(huán)比下跌5.3%，4月失业率飙升(shēng)至14.8%，创历史新高；纳斯达克指数20个交易日内下降超30%。

　　（二）本次降息更偏(piān)向于预防(fáng)性降(jiàng)息，延续美国经济和劳动力市场的韧性

　　美国高通胀(zhàng)压力缓解，劳动力市场降温。美国通(tōng)胀持续降温(wēn)，8月美国CPI同(tóng)比增长2.5%，低于预期值2.6%和前值2.9%，连续5个月回落，创(chuàng)2021年3月以来的最低增速。美国8月季调后新增非农就业14.2万人，低于(yú)预(yù)期的16万人。美国失(shī)业率升至(zhì)4.2%，较疫情以来3.4%的(de)低点上升0.8个百分点。8月美(měi)国ADP（小(xiǎo)非农(nóng)）新增9.9万人，创2021年2月以(yǐ)来最低纪录。

　　当(dāng)前美国(guó)经济增长动能放缓(huǎn)，但尚未显露明显的衰(shuāi)退迹象，制造业快(kuài)速降(jiàng)温，服务(wù)业仍保(bǎo)持韧(rèn)性。美国经济(jì)下行(xíng)压力增加，美联储将2024年美国GDP的预期增速(sù)从6月会(huì)议的2.1%下调(diào)至2%。制造业动能边际回落，美国8月ISM制造业PMI为47.2%，连续5个月收缩；8月新增制造业非农就业人数下(xià)降2.4万人。服务业温和扩张，支(zhī)撑美国经济维持韧性。2024年8月，美国ISM服务业PMI回升(shēng)0.1个百分点至51.5%，就业、新订单、商业活动分项指(zhǐ)数均(jūn)处于扩张区间。美国零售和食品服务同比增长2.13%，较上月回落0.73个百(bǎi)分点；9月美国密西根大学消费者信心(xīn)指数升(shēng)至69，连续3个月走高(gāo)。

　　预计年(nián)内美(měi)国(guó)经济维持韧性，2025年经济下行压(yā)力逐步增(zēng)加。当前美国经济整体有所降温，在不(bù)同部门间(jiān)冷热不均，制造业遇冷、服务业火热。服务业是美国经济支(zhī)柱，2023年服务业占GDP比重超80%，制造业占GDP比(bǐ)重仅10.3%。服务业持续增长，叠加美联储(chǔ)宽松的货币政策对冲经济下行(xíng)风险，将支撑(chēng)年内美(měi)国(guó)经济保持韧(rèn)性。但随着就业放缓(huǎn)、居民部门超额储蓄消耗殆尽、利息(xī)支出快速增长(zhǎng)，服务业增(zēng)长动能(néng)边(biān)际回落，预计2025年美国经济下行风险逐步增加。

　　二、如何看待本(běn)次降息的力度及后续节奏？

　　回顾前六轮美(měi)联储降息周期，预防性(xìng)降息的节奏较慢(màn)、降幅较小、持续时间较短(duǎn)，纾(shū)困性降息节(jié)奏更快、降幅(fú)更大，持续时(shí)间更长。开(kāi)始于1995年、1998年和2019年(nián)的三(sān)轮预防(fáng)性降息周期均进行了3次降息，单次降息幅度均为25bp，累次降(jiàng)息幅(fú)度75bp；开始于2001年、2007年和2020年的三轮纾(shū)困性降(jiàng)息(xī)周期分别(bié)降息(xī)13次、10次和2次，单次最高降幅分别为50bp、75bp和100bp。

　　从降(jiàng)息力度看，本次降(jiàng)息50bp略(lüè)超预期，反映美联储对实现通胀目标更有信心，并加大对就业目(mù)标的支持力度。

　　一是参(cān)考前几轮(lún)预防性(xìng)降(jiàng)息的(de)节奏(zòu)，美联储首(shǒu)次降(jiàng)息不会太过激烈，均以25bp开始，本(běn)次降息(xī)50bp，略超预(yù)期。

　　二是美(měi)联储(chǔ)对(duì)实现通胀目标的信(xìn)心增强，通胀对降(jiàng)息的掣肘减弱。FOMC下调美国(guó)2024年PCE通胀预(yù)期至2.3%，6月会议预(yù)期为2.6%，美联储称(chēng)“委员会对通(tōng)胀可(kě)持续滑向2%的信心更足”。

　　三是(shì)劳动力市场风险进一(yī)步上升。FOMC将(jiāng)年底失业率预期从4.0%上调至4.4%，鲍(bào)威尔表示“如果7月(yuè)议息会议(yì)时有就业数据公布，可能在7月份就会降息(xī)”。

　　从降(jiàng)息节(jié)奏看，预(yù)计11月、12月还有2次(cì)降息，单次降幅为25bp。美联储采取“数(shù)据依赖”策(cè)略，后续(xù)降息操作“边走边看”。美联储2024年(nián)将累计降息100bp，即在9月降息50bp后，之后(hòu)2次会议还有合计50bp的降息幅度。一是(shì)在美国(guó)经济没有明确证据进(jìn)入实质性衰退前(qián)，美(měi)联储不必(bì)连续激进降息(xī)。二是目前美国(guó)治理通胀的任务尚未(wèi)完成，通胀水平回到合意水平的路径影响美联储的降息决策。鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)称“如果经济保持稳健(jiàn)且通胀(zhàng)保持(chí)顽固，可能会更缓慢(màn)地调整政(zhèng)策。”但与此(cǐ)同时，要(yào)警惕金融市场、地缘政治冲突等风险导致美国经济快速(sù)下行，美联储或将加(jiā)大(dà)降息力度。

　　三(sān)、以史鉴今：美联储降息对全球大类(lèi)资(zī)产价格的影响

　　（一）复盘：历次美联储降息，全球大类资产走势

　　本文复盘了1995年以来美联储5轮降息周(zhōu)期全球大(dà)类资(zī)产表现。其中，考虑2020年疫情冲击导致流动性危机，美(měi)联储降息周期(qī)内(nèi)全球大类资产价格普跌，因(yīn)此未包括2020年的降息周期。

　　整(zhěng)体看(kàn)，美债(zhài)和黄金胜率(lǜ)更高，股市在纾困性降息周期内下跌(diē)，美元(yuán)承压。预防性(xìng)降息周(zhōu)期内，股市、黄金(jīn)、美债(zhài)多数上涨，美元承压。其中，1998年得(dé)益于美联储的快速响应，美国经济基本面显著(zhù)修复，缓(huǎn)解衰退担忧(yōu)，美股大幅上涨，黄金和美债等避险资产小幅下跌。纾困性降息(xī)周期内，黄金和美债均(jūn)上涨，股市和美元下跌。由于预防性和纾困性降(jiàng)息力度差异，黄金和美(měi)债在预防性降息期间的平均涨幅(fú)小于纾困性降息(xī)。

　　1、股票市场表(biǎo)现

　　股票(piào)市场由经济(jì)基本面决定，在纾困性降(jiàng)息周期内(nèi)，美股均上涨(zhǎng)，在预防性降息周期(qī)内美联储降息落地，全球大类资产向何处去？，美股均下跌。根据股利贴现模型（DDM），股价=企业盈利/（无风险利率+风险溢(yì)价）。分子端的企业盈(yíng)利，主要受经济和企业基本面影响。分母端是无风险利率和风险溢价，无风险利率一般是指国债利率，受货币(bì)政策影响；风险溢价反映投资者风险偏好(hǎo)程度和要求的回报(bào)率，受市场情绪影响。美联储基于不同(tóng)原(yuán)因的降息，对权益资产的的影响有质的区别。在(zài)预防性降息周期内，降息刺激经济，带动企(qǐ)业盈(yíng)利预期上(shàng)涨，无风险收益率下行。受多方面利(lì)好因素影响，降息显著提振美股。而(ér)在纾(shū)困性降(jiàng)息周期内(nèi)，经济出现实质性衰退，降息虽为股市提供(gōng)增量资(zī)金，但投资者风险(xiǎn)偏好下行(xíng)，企业盈利基本(běn)面受损，导致整体股价(jià)估值持(chí)续(xù)下(xià)行。因此，决定(dìng)美股(gǔ)表现的本质因素(sù)仍是(shì)美国的经济基本面。

　　全(quán)球主要股票市场与美股(gǔ)相关性较高，美联储降息对A股的影响(xiǎng)逐步增强。美(měi)联储降息对全(quán)球(qiú)股市产生两方面影响，一是降(jiàng)息释放流动(dòng)性(xìng)，为全球市场提供增量资金。二是美国经济(jì)对全(quán)球(qiú)经济的影响(xiǎng)外(wài)溢。股(gǔ)市是经济(jì)的晴雨表，若美国经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)上升(shēng)，并(bìng)向全球传导，将带(dài)动全(quán)球经济增速显著放(fàng)缓，股市下跌。对于A股，自2001年中国加入WTO以来，中国经济与世(shì)界经济的关(guān)系愈发紧密，我国资本市场(chǎng)的(de)开放(fàng)进程也不断提速，美联储(chǔ)降息对A股的影响逐步增强。最近3轮降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，A股与全球主要(yào)市场的走势保持(chí)一致。

　　2、债券市场(chǎng)表现

　　美债(zhài)表现较为强劲，短期(qī)限、低(dī)风险的债券(quàn)受降息提振较大。在5轮降息(xī)周期中，美债4次上(shàng)涨（1995年、2000年(nián)、2007年(nián)和(hé)2019年）。分期限看，短期限债券受降息提振力度较大(dà)。美国1年期国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)与联邦基金(jīn)利率(lǜ)相关性较高，降息带动1年期国债收益(yì)率定价下调。而(ér)10年期美债收益(yì)率是一个综合(hé)性指标，其定价反映了(le)市场对(duì)美国经济基本(běn)面、未来通胀和风险偏好的预期，因此10年期国(guó)债(zhài)定价(jià)受(shòu)降息单一因素的影响较小。过去六轮降息周(zhōu)期内，美国(guó)1年期(qī)和10年期国债收益(yì)率(lǜ)分别累计下降988bp、585bp。分信(xìn)用风险看，债券信用(yòng)风(fēng)险越低，收益率降幅(fú)越大。过去六轮降息周期内，美国10年期国债、穆迪(dí)Aaa级企业(yè)债(zhài)、穆迪Bbb级企业债收益率分别累计下降585bp、下降(jiàng)350bp和上(shàng)涨(zhǎng)14bp。

　　中债、日债、英债、欧债走势(shì)相对独立，与美联储货币政策的相关(guān)性较低。各债(zhài)券市场定价主要受各(gè)市场经济(jì)基本面和货币政策影响(xiǎng)。复盘美联储历次降息周期，中债、日债、英债(zhài)、欧债走势(shì)相对独立(lì)，无明显规律。

　　3、外汇(huì)市场表现

　　美元短(duǎn)期承压，中长期走势(shì)受美国经(jīng)济的相对(duì)强弱以及全球避险情绪等因素影(yǐng)响。美联储降息，美元贬值压力增强。然而汇(huì)率还受到国内(nèi)外经(jīng)济基本面相对强弱、国际贸易形势、流动性、避险情绪等多方面因素影响。因此(cǐ)，在美联储首次降息之后的3个月(yuè)内，美元走势难(nán)以预测，整体(tǐ)有涨有跌。例如(rú)，1995-2002年，受益于美国经济复苏、亚(yà)洲金融(róng)危机和互联(lián)网泡沫破灭的避险情绪，美元维持了(le)长达7年的强美元周期(qī)，期(qī)间美(měi)联储3轮降息并未扭转美(měi)元强势表现。

　　日元(yuán)、人民币和欧元汇率走势相对独立。受国际贸易、经济基本面(miàn)相(xiāng)对强弱和本国货币政策等因素(sù)影响(xiǎng)，美联储历次降息周期内(nèi)，日元、人民币和欧元(yuán)等非美元(yuán)汇率(lǜ)走势相对独(dú)立。

　　4、黄金价格表现(xiàn)

　　黄金胜率较大。美联(lián)储5轮降息周期(qī)内，黄金价格(gé)4次上涨（1995年、2000年(nián)、2007年和2019年），2007年首次降息3个月后，黄金价格涨幅达27.2%。黄金兼具(jù)金融和货币双重属(shǔ)性：在金融属性下，黄金价格受通胀水平影响，因其美联储降息落地，全球大类资产向何处去？“零票息”特征，黄金价格与实(shí)际利率负相关，与通(tōng)胀水平正相关；在货币属性下，美元超(chāo)发、信用泛滥，叠加地缘政治冲突不确定性，各国央(yāng)行增持黄(huáng)金，为黄金价格提(tí)供长期支撑。在通胀水平回落、美元承压、避险情绪等多重(zhòng)因素支撑下，美联储降息周期内，黄金价格大概率(lǜ)上涨。

　　（二）本轮降息对大类资产的(de)影响：美债和黄金占优，美股短期调(diào)整，美元(yuán)大幅下行概率不大

　　对于股市，降息释(shì)放(fàng)流动性提振美股。当(dāng)前美国经(jīng)济基本面延续韧性，降息释放流动性，为股市提供增量资金，利好美股。但由于美国大选和货币政(zhèng)策路径的不确定(dìng)性以及当前美股较(jiào)高(gāo)的估值水平，也要警惕美股的回调风险。

　　对于债券资产，美债确定性较高，下行斜率趋缓(huǎn)。在本轮降(jiàng)息周期内，美债收益率将持续下调。美债利率下行斜(xié)率取决于美国经济基本面，当前美国经济“硬着陆”概率较低，美联储降息节(jié)奏偏缓，预计美债收益率曲线(xiàn)斜率趋(qū)缓。

　　对于外汇(huì)市场(chǎng)，美(měi)元承(chéng)压，但延续韧(rèn)性的(de)美国经济对美元(yuán)有所支撑，日本加(jiā)息(xī)以及全球避险情绪或支撑日元走高。截至2024年9月17日，美元指数30个(gè)交易日内下降2%，对人民币、日元、欧元等主要货币(bì)贬值。但考虑到美联储预防性降息节奏和力度偏缓，美国经济保持韧(rèn)性，相对其他经(jīng)济体仍然较强，或对美元(yuán)形成一定支撑。对于日元(yuán)，日本重启加息以及美国经济的不确定性，日元(yuán)成为避(bì)险选择，多重因素或支撑日元反弹。

　　对于黄金，短期有回(huí)调(diào)风(fēng)险，中长期(qī)或仍在上涨周期。美联(lián)储(chǔ)降息对黄金价(jià)格(gé)产生支撑，但本轮黄金出现明显“抢跑”行情，截至2024年(nián)9月17日，2024年伦(lún)敦现货黄金价格涨幅近25%，本次降(jiàng)息落(luò)地或出现利好兑现后(hòu)的回调风险。中长期看，在全球“去美(měi)元化”、地缘冲突加剧等(děng)因(yīn)素(sù)支撑下，黄(huáng)金(jīn)价格或仍处于长期上涨周期。

　　四、美(měi)联储降息对我国经济和(hé)大类资产的影(yǐng)响

　　美联储降息为国内货币政策打开操作空间。货币(bì)政策(cè)需(xū)兼顾内(nèi)外平衡。从外部环境看，美联储降息对国内进一步降准降息的掣肘有望减(jiǎn)轻。美联储开启降息周期，美债收益率下行，美元承压(yā)，对人民(mín)币汇率的压力减(jiǎn)轻，货币政策的外部(bù)约束逐(zhú)渐减(jiǎn)轻、政策(cè)空间逐步打开。从内部(bù)环境看，当前(qián)经济的主要矛盾是(shì)国内有效需求不(bù)足引发的供需失衡，建议宏观政策要持续用(yòng)力(lì)、更加给力，该(gāi)降准降准，该(gāi)降息(xī)降(jiàng)息，提振居民消费和企业投资需(xū)求。

　　美联储开启(qǐ)降息周(zhōu)期有利于对冲全球经济下行风险，支撑中国出口延续韧性。从量上看，宽松的货币政策缓解美国经济下行压力，若没有大的风险事件冲(chōng)击，美(měi)国经济延续韧性(xìng)，对(duì)我国出口(kǒu)形(xíng)成支撑。从价上看，美元大幅贬值的可能性较(jiào)低(dī)，人民币升值对中国出口商品竞(jìng)争力的(de)影响相对有(yǒu)限。

　　美联储降息对(duì)国内股市、债市和(hé)人民币汇率偏利好。全球流动性宽松有助于为中国股(gǔ)市提供增量资金，我国货币(bì)政策空间增大将带动债券收益率下行，美(měi)元承压有利于人(rén)民(mín)币汇(huì)率稳定。

　　（作者为粤(yuè)开证券首席(xí)经济学家、研究院院长(zhǎng)）

　　责任编辑：刘锦平主编：程凯

责任编(biān)辑：郭建

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