一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？

近日(rì)，国家(jiā)金融与(yǔ)发展实(shí)验(yàn)室发布2024年一(yī)季度宏观杠杆率显(xiǎn)示，一季度宏观杠杆率从2023年末的288.0%上升至294.8%，上升了6.8个(gè)百分(fēn)点，升幅(fú)小于2023年同期。

其中(zhōng)，居民部门杠杆率上(shàng)升了0.5个百分点(diǎn)，从2023年末的63.5%升至64.0%；非金融企业部门杠杆率上升幅度最大，上升了5.7个百分点(diǎn)，从2023年末的168.4%升至174.1%；政府(fǔ)部门杠杆率上升了0.6个百分点，从2023年末的56.1%增长至(zhì)56.7%。

“企业贷款与近5年以来(lái)的一季(jì)度同比增(zēng)速相比并不算低，显示出一定韧性，部分原因是结(jié)构性货币政策大幅降低了一些企业的贷款融资成本，并不能完全反映企业部门的(de)真实融资需求，导致一部分非金融(róng)企业部门的债务虚(xū)增。”报告称。

值得(dé)注意的是，此次宏观(guān)杠杆率报告主题(tí)为《锚定物价目标继续为(wèi)“名义”而战》，为连续两个季度聚焦“名义”价格，显示当前物价水平应(yīng)成为(wèi)政策发力点。报告建议(yì)，要加大宏观政策的逆周期调节力(lì)度，着力提升物价水平，进(jìn)而将名义GDP增速曲线维持在(zài)实际GDP增速曲线的上方。

要继续为(wèi)“名义”而战

报告显示，2024年一季度实体经济债务增速有所下行，同(tóng)比增长了8.8%。按季(jì)度增速来看，已(yǐ)经处于2001年以来的最低水(shuǐ)平。其(qí)中，居民、企业和政府的债务(wù)同比增速分别为5.1%、8.3%和14.7%。

尽管总体债务增速继(jì)续下(xià)降，但宏观杠杆(gān)率在一季(jì)度仍(réng)然上升了(le)6.8个百分点。报告解释(shì)称，杠杆(gān)率上(shàng)升的最主要原因仍然(rán)是名义GDP增速的超预期下滑。国家统计局发布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，初步核算，一季度国内生产总值296299亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。

“虽然单季实际GDP同比上升了5.3%，但单季名义GDP只上升了4.2%，名义GDP单季同比增速已经(jīng)连续4个季度低于实际GDP，GDP缩减指数小于0。”报(bào)告表示(shì)，如果名义GDP增速(sù)长期徘徊在4%~5%左右的水平，实(shí)体经济债务增(zēng)速也需要下降到5%左右的水平才能(néng)勉强维持宏观杠杆率的基本稳定。

报告显(xiǎn)示，一季度的GDP缩减指数为-1.1%，近(jìn)6个(gè)季度(dù)中(zhōng)已(yǐ)有5个季度为负，几乎(hū)是历史上(shàng)持续时间最长的负通胀时期。一季(jì)度CPI的平均增速(sù)为0.0%，较2023年四季(jì)度有所恢复。但从趋势上来看，3月份(fèn)的CPI和核心CPI环比增速都为负。一季度PPI的平(píng)均增速(sù)为-2.7%，与2023年四季度基本持平。但(dàn)前三个月的PPI环(huán)比增(zēng)速都(dōu)为负值。

为此，报告提出，当前问题关键在于名义经济增长，要(yào)加大宏(hóng)观政(zhèng)策的逆周期调节力度(dù)，着力提升物价水平，进而将(jiāng)名义GDP增速曲(qū)线维(wéi)持在(zài)实际GDP增速曲(qū)线(xiàn)的(de)上方。货币(bì)政策方面，报告建议锚定物价(jià)目标（如3%的通货膨胀率），加大逆周期调(diào)节(jié)，更大幅度降息；以(yǐ)货币政策目标引导实体经济的准确预期，例如(rú)为(wèi)达(dá)到3%的通胀目(mù)标(biāo)将持续引入各类宽松(sōng)的货币政策工具，提升对M2、社融(róng)及实体经济债务(wù)增速(sù)的预期；促进预期修复是经济复(fù)苏的关键(jiàn)。

日前央行货币政(zhèng)策司司长邹澜在国新办发布会上表示，央行将把维(wéi)护价(jià)格稳(wěn)定一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？、推动价格温和回升作为把握货币政策的重(zhòng)要考量，高度关注通胀指标特点与走势。考虑到当前物价处(chù)于低位主要是一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？结构性的和阶段性的，所以还需要有更加深入(rù)的(de)观(guān)察和(hé)分析。“前期一系列措(cuò)施已经在见效，未来我们会结(jié)合经济回升态势、通胀走势以及转型升级(jí)的推进，继续密切观察。既要根据物价变化与(yǔ)走势，将名义利率保(bǎo)持(chí)在(zài)合(hé)理水平，巩固经济回升向好(hǎo)的态势，也(yě)要充分考虑高质量发展需要等，避免削减结构调整动(dòng)力，防止利(lì)率过低，内(nèi)卷式竞争加剧或者资金(jīn)空转(zhuǎn)，物(wù)价(jià)进一步降低，陷入负向(xiàng)循环。”

对(duì)于一(yī)季(jì)度政府(fǔ)债务增长较快的情况，报告(gào)解释称，政(zhèng)府债务从绝对水平来看，增长并不算(suàn)多，但受2023年同期低(dī)基数的影(yǐng)响，也(yě)体现出(chū)较高的同比增速，且是拉动实体经(jīng)济债(zhài)务增长的最(zuì)主(zhǔ)要因(yīn)素(sù)。“我(wǒ)们预计从二季度开始将启动万亿国(guó)债的发行，新增中央(yāng)政府债务规模可能会达(dá)到1万亿，政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)率将会有较大(dà)幅度的上升。”

资金空(kōng)转部分推(tuī)升企业杠杆率

一季度非金融企业杠杆率上升了5.7个百分点，是升幅最(zuì)大的部门，2023年全(quán)年非金融企业杠(gāng)杆率上(shàng)升了6.9个(gè)百(bǎi)分点（四个季度分别上升了6.3、0.8、1.1和-1.3个百分点）。

报告表示，尽管(guǎn)一季度的上升幅(fú)度小于去年，但非金融企业杠杆率已经连续两年持续(xù)攀升(shēng)，相比于2021年末154.1%的局部低位，最近(jìn)9个(gè)季度共上升了(le)20个百分点(diǎn)。并解释称，最主要的原(yuán)因是经(jīng)济增速下滑，导致企业债务增速领先(xiān)于经济增速；另(lìng)一个重要原(yuán)因是货币政策相对宽松，尤其是银行部门尽一切努力鼓(gǔ)励企业进行贷款，某些企业的贷款融资成本已经低于存(cún)款(kuǎn)利息，由此产(chǎn)生一些(xiē)资金空转现象(xiàng)，导致企业的(de)杠杆率虚增，其(qí)反映的并非企业真实的债务负担。

对于资金空转现象，报告具体指出，在当前，企业贷款存在某种程度的“失真”。大量结(jié)构性货币政策的引入和商(shāng)业银行发行企业贷款的激励措施会(huì)引导(dǎo)企业部门承担一些不一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？必要的贷款(kuǎn)。这些贷款并不用于投资经(jīng)营，也不用于借新还旧，而只是为了(le)配(pèi)合银行部门完成贷款指标。表(biǎo)现为大(dà)行贷款利率（贴(tiē)息后更低）与小银行存款利率(lǜ)的局部(bù)倒(dào)挂。

同(tóng)时(shí)，企业发债数据显示(shì)，2023年全年企业(yè)债券规模同(tóng)比(bǐ)仅增长了0.3%，2024年一季(jì)度在2023年低基数的(de)基(jī)础上仍然仅增(zēng)长了1.3%。企(qǐ)业债券增速下降的一部分原因是之前几年出现较多违约(yuē)事件，导致低评级债(zhài)券的发行困(kùn)难。但另一个(gè)重要原(yuán)因也是企业自身缺(quē)乏债务融资的意愿，加杠(gāng)杆并(bìng)不积极。“可(kě)见(jiàn)，企业的贷款增长(zhǎng)和企(qǐ)业部门杠杆(gān)率都有部分虚(xū)高(gāo)的成分(fēn)。如果企业贷款的增(zēng)速与企业债券(quàn)增速(sù)一致，或者说(shuō)企业贷款增速低于4%，则企业(yè)部门的杠杆率并没有(yǒu)提升。”

报告还指出，从存款(kuǎn)角度看，2024年一季度企业存款仅增长了0.9%，其中定期及其它存款同比增长了3.4%，企业活期存款同比(bǐ)下降了4.1%。企业存款(kuǎn)下降反(fǎn)映了其未来投资(zī)意愿不(bù)足，尤其是活期存(cún)款同比增速(sù)为负，更加反映了其短期内并没有太强的支出需求。

“总(zǒng)的(de)来说，企业部门仍然延续投资支出不足和杠(gāng)杆率上升(shēng)并存的局(jú)面，投资支出不(bù)足的原因仍在(zài)于(yú)对预期的修复较为缓慢，企业投资决策(cè)越来越谨慎。”报告表示，杠杆率(lǜ)上升的原因，一方面(miàn)是经(jīng)济增速下滑，另外也受一部分资(zī)金空转的影响，银行对企业的(de)部分贷款并不能反映(yìng)真实融资需求，导致企业杠杆率的虚增。

日前邹澜在国(guó)新办发布会上回答(dá)21世纪经济报道(dào)记者有关资(zī)金空转的问题时表示，当(dāng)前我国经济(jì)结构调整、转型升(shēng)级在加快(kuài)推进，房地产市场供求(qiú)关系发生重大(dà)变(biàn)化，地(dì)方债务风险防控加强，经济更为轻型化，信贷需求较前些年(nián)有所转弱，信贷结(jié)构也在优化升(shēng)级。

但(dàn)各方面对变化还(hái)有个认识、适(shì)应的过程，一些银行在经营模式(shì)和内部考核上仍有规模情结，超过了实体经济的(de)有(yǒu)效融资需(xū)求。

部分企业借助自身(shēn)优势地(dì)位，用低成本贷款融到的钱买理(lǐ)财、存(cún)定期(qī)，或转贷给别的(de)企业，主业(yè)不赚(zhuàn)钱，金融反而成了主要盈利(lì)来源，这就(jiù)容易形成空转和资(zī)金沉(chén)淀，降低了资金(jīn)使用效率。“相关部门(mén)将加(jiā)强对(duì)资金(jīn)空转的监测(cè)，完善管理考核机(jī)制(zhì)。未来随着经济(jì)转型(xíng)升级、有效需求恢复、社会(huì)预期改善，资金沉淀(diàn)空转的现象也会(huì)缓解(jiě)。”

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