赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落

债券市场波动之中，近期信用(yòng)债受(shòu)伤最深(shēn)。近(jìn)期(qī)的行(xíng)情中，信用债收益率持续上行，并带动(dòng)信用利差主动走阔，且长久期品种跌幅更深。8月(yuè)10日以来，5年隐含AAA信用债(zhài)收益(yì)率上行超过 20BP（基点），与国债的利差也回到4月初水平。

“一方面，8月初央行对债(zhài)市(shì)调(diào)控(kòng)力(lì)度加大，信(xìn)用债和利率债(zhài)出现明显调整；另一方面，信用(yòng)债利率被压缩到历史极低分(fēn)位，性(xìng)价比偏低(dī)，叠加资金面边际收敛，调整幅度更大。”中证鹏元研发部高级研究员李席(xí)丰在(zài)接受券商中国记者采访时表示(shì)。除此之外，在部分(fēn)“固收+”基金和转债基金(jīn)遇(yù)到大额赎回后，银(yín)行理财子公司等部(bù)分(fēn)机构担忧赎回负反馈而选择预防式赎回，带动信用债抛售，使得(dé)本轮信用债持(chí)续调整。

不过，整体来(lái)看，债市整体行情趋势仍然稳固，信用债并不(bù)具备大幅下行(xíng)的基础。多位接受券(quàn)商中国记者采访的市场人士(shì)也表(biǎo)示，机构赎回(huí)的压力并(bìng)没有传导至更大范(fàn)围，信用债调整或将告一段(duàn)落(luò)。

多因素推动信用债持(chí)续调(diào)整

本轮信用债调整是多因素共(gòng)振的结果。从基面(miàn)上来看，债券牛市持续时间已经(jīng)够长，无论是信用债还是利率债在估值上都有较大的压力(lì)。

“本轮调整前信用市场(chǎng)收益空间所剩(shèng)无(wú)几，且考虑税收损益后，与国债相比，部分(fēn)新发信用债票息收益(yì)已无法满足最低(dī)票息要求，信用债(zhài)配(pèi)置性价比显著(zhù)降低，也需要调整来打开收益空间，由(yóu)此助推了本轮调整。”中信证券首席经济学家明明对(duì)券商中国记者表示。

同时，8月以来资金面有所(suǒ)收敛，信用市场套(tào)息加杠杆性价(jià)比降低，加剧信用市场的调整幅度。央行缩(suō)量续作(zuò)8月到期的MLF（中期借贷便利），银行(xíng)中长期(qī)流动性有待进一步提升，这也对(duì)存(cún)单利率带来一定上行压(yā)力。1年AAA存单收益率已经回升至2%附近，较月初(chū)回升约15个基点。资金面(miàn)边(biān)际趋紧一定程度上影响了(le)信用市场(chǎng)套息加杠杆的性价比，加剧信用市场的调(diào)整幅度。

在诸多因素中，机构所谓的“预(yù)防性”赎回可能是信用(yòng)债市(shì)场回调的核心诱因。

“受部分机构考核(hé)机制的影响(xiǎng)，在产品设计上(shàng)，季末债券产品到期量往往(wǎng)较大，因此(cǐ)部分机构会提前赎回债基来应对季末(mò)压力。”中信(xìn)证券首席经济学家明明对券商中国记者表示，在此背景下，信用债市场通常会在每个季(jì)度的中后(hòu)阶(jiē)段有所赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落调整，例如2022年2月末(mò)、2022年11月中以(yǐ)及2023年8月(yuè)末，在理财赎回的背景下，信用(yòng)债(zhài)收益率明显上(shàng)行。

从申赎数据来看，8月12日债(zhài)基出现大幅净赎回59.66亿元，截至27日累计净赎回规模近(jìn)200亿元。

华泰证券在最新研(yán)究报告中显示，从交易数据来看，债券基金背后的赎回力量主要(yào)是理财(cái)，其次为(wèi)信托。理财(cái)自身并未被大(dà)规模赎回，上周固收类(lèi)规模(mó)反而增(zēng)加，从微观调研了解到，近两日理财赎回债基或更(gèng)多是(shì)抢跑、“预(yù)防性”操作。

赎回压力(lì)传导有限

债市近几年有几轮比较明显(xiǎn)的赎回潮，最终都对市场行情产生了显著的(de)负面影响，本轮(lún)机构赎回开始之后(hòu)，不少市场人士担心“昨日重现”。

德邦证券统计，2022年(nián)11～12月的两轮赎回潮中，基金净卖出债券规模超6000亿元，累计持续卖出时间达16天；2022年11月到2023年1月(yuè)，理(lǐ)财累计净卖出现券规(guī)模超8000亿元。

猛烈赎回也导致了市场大幅下行，仅2022年11月14日单日，10年(nián)期国(guó)债收(shōu)益率就出现了10BP的大幅调整，其间债基和固(gù)收理财产品的区间(jiān)单日最大净值回撤(chè)平均水平分别为0.39%和0.34%。

“我们从交(jiāo)易数据特征来(lái)看(kàn)，本轮赎回与此前存在不同。”德邦证券固收首席分析师吕品在研报中表示，从机构净卖出数据来看，基金从8月7日开始连续5个工作日出现净(jìng)卖出现券，累计卖出规模为2182亿元，但同期理财仍在持续净买入。理财产(chǎn)品净值跌幅相对较小且理财规模并未发生(shēng)较大变化，负债端(duān)相(xiāng)对稳定，从区间(jiān)单日最(zuì)大回撤均值水平来看，8月以来理财产品为(wèi)0.06%，相较于 2022年赎回潮的0.34%明显较小，且从周度的(de)理财规模变动来看，截至8月23日，理财规模(mó)相较7月末(mò)小幅增加0.15万亿元，并未出现2022年的大幅下跌。同时，主要信用(yòng)债利率调整幅度和速度(dù)都不及2022年(nián)，理财破净率(lǜ)相对较低。

一位机构自营人(rén)士也对(duì)券商中国记(jì)者反馈，本轮机构赎回并不是对趋势(shì)性行情(qíng)的(de)整体悲观，而是考核压力和市场(chǎng)波动之下的(de)短期优选。

“接近考核周期，一些(xiē)机构选择止盈，保住今年业绩。同时也避免近期的波动(dòng)，等考核(hé)结束之后择机而动，我认(rèn)为这次(cì)赎回(huí)不会大规模传导到普通投资者一端。”该人士(shì)表示。

明明也表示，本轮信用债的调整更多是因为机构出于(yú)防(fáng)御风险和储(chǔ)备流(liú)动性的考虑提前(qián)赎回债基，受机构行(xíng)为影(yǐng)响较大，而当前居民端(duān)暂未出(chū)现明显的赎回行为(wèi)，短期内赎回压(yā)力相对可控，难(nán)以形成新的负反馈(kuì)，因此不(bù)必过度担忧(yōu)。

债市中长期趋势未改

展(zhǎn)望后(hòu)市，李席丰认为，在基本面(miàn)和政策面没有转向、资产荒格局延续下，信用(yòng)债更偏向短期的调整。目前调整可能到了中后期，继续(xù)大幅调整的概率较小。

“央行货币政策保持‘支持性’，而外部美(měi)联储将开启降息周期，为我国政策利率(lǜ)下调(diào)打开空间。在基本面或政策(cè)预期未发生明显(xiǎn)转变前，债市中长期趋势没有变化。信用债短期有(yǒu)调整压力，但是(shì)调整后是(shì)更好的配置机(jī)会。投资者可兼顾收(shōu)益要(yào)求和流动性管理，等待有足够安全赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落(quán)边际后择机配置。”李席丰(fēng)说。

明明也表(biǎo)示，当前信用债市场更多的是(shì)短期调整，信(xìn)用市(shì)场资产荒的逻辑没(méi)有发(fā)生根(gēn)本转变，难以形成趋势(shì)性的下跌。

他表示，目前本轮调整更多受机构行为(wèi)所影响(xiǎng)，居民(mín)端(duān)暂未(wèi)出现明显(xiǎn)的赎(shú)回行为，因此(cǐ)短期内赎回压力相对可控。后期一(yī)方面应关(guān)注理财净值的波动影响，以及(jí)居民端(duān)的(de)理(lǐ)财(cái)赎回行为变化(huà)；除此之外，也应关注后续央行的货币政策操(cāo)作，或有必要通过(guò)降准(zhǔn)来稳定当前债券市场的调整压力。

校对：廖胜超

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