广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”

　　<广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”strong>导读：

　　分(fēn)享经济发展之果，增加财产性收入之源，投资市场承载了众多投资者的希望。

　　但盈亏同源，收(shōu)益与风险并存，市场的波(bō)动也是每个投资者都可能面(miàn)临的挑战。

　　市场震荡自有逻辑(jí)。广(guǎng)发基金与上海证(zhèng)券基金评价团队联合(hé)开设《广发现》专(zhuān)栏，以广阔的历(lì)史(shǐ)数据为基(jī)，力图洞察市(shì)场周期，发现长期机(jī)会，给投资者以指引。

　　我们相信，识航道，坐坚船，掌(zhǎng)好舵(duò)，远航(háng)必达目(mù)标；尊重市场，理性投资，恪(kè)守纪律，收获(huò)就在前方。

　　让我们一起，见(jiàn)多识(shí)广，发现机遇，知行合一，成为聪明的投资(zī)者。

　　正文：

　　8月的债市明(míng)显降温，短债基金、中长债基金均出现震荡(dàng)回调，让(ràng)“债基收蛋人”的观望情绪比(bǐ)较浓厚。

　　8月5日至8月19日，1年(nián)期、5年期、7年期、10年期、30年期国债收益率分(fēn)别(bié)上(shàng)行15bp、7bp、13bp、4bp、3bp至1.54%、1.88%、2.09%、2.18%、2.37%。其中，1年期、7年期国债利率上升最为明显，意味着(zhe)相关债券价格下跌较多。

　　有人说(shuō)，债市是比(bǐ)较典(diǎn)型的“牛长熊短”，即(jí)使遇到短期回调，也有望很快(kuài)修复失地。以史为鉴，债市真的“牛长熊(xióng)短”吗？历史上的“债(zhài)熊”，通(tōng)常都发生在什么情况下？能给我们什么启示？跟随本期《广发(fā)现(xiàn)》一起看看吧。

　　债(zhài)券市场(chǎng)是“牛长(zhǎng)熊(xióng)短”吗？

　　让(ràng)我们(men)再来复习一(yī)下：债券价格与市场利率呈反向关系，市场利率（以10年期国债收(shōu)益率为代(dài)表）上涨，债券价格下跌。（详情可点击：《当我们买债基时(shí)，我(wǒ)们在买什(shén)么？》）

　　回顾近十年来的债(zhài)券市场(chǎng)，可以看出，十年(nián)国债收益率(lǜ)整体呈(chéng)现(xiàn)长期向下的(de)走势，由(yóu)4.2%左右(yòu)一路下(xià)行至(zhì)约2.2%，推(tuī)动债市长期走牛。

　　如果统计每一轮行情的持(chí)续时(shí)长，十年国债收益率在(zài)大约80%的时间内呈震(zhèn)荡下行趋势，仅在少数时间内显著上行。

　　图：近十年国债(zhài)收益率VS中证全债(zhài)指数收益率（%）

　　数据截止日期：2024/8/15，下同(tóng)

　　而看(kàn)债券(quàn)基金(jīn)指(zhǐ)数的表现，在近十年(nián)共计2433个交易日中，中长期纯债型基金指数(shù)、短期纯债(zhài)型基金(jīn)指数分别在43%、64%的交易日中创出历(lì)史新高。

　　图：近十年(nián)中长期纯债基金指数VS短期(qī)纯债基金指数收益(yì)率

　　总的来说，近十年的债(zhài)市表现可以用“牛长熊(xióng)短”来形(xíng)容。

　　历史上的三(sān)轮“债熊”，分别(bié)发生了什么？

　　虽然(rán)债市在大多数时(shí)间(jiān)里上涨(zhǎng)，但这个过程并非一帆(fān)风(fēng)顺，期间也曾出现过数次阶段性的利率快(kuài)速上行、债券资(zī)产价(jià)格下跌的情形。

　　近十(shí)年里，债市主要经历了三轮“熊市”。接(jiē)下来，我(wǒ)们就一(yī)一(yī)回顾，看看历史上的历(lì)次回撤都发(fā)生了什么，以及对当下的我们有何启示。

　　表：近十年债(zhài)券熊市中债券基(jī)金指数(shù)回撤情况

　　第一轮(lún)：2016年

　　2016年期间，债市经历了从(cóng)牛市到熊市的剧烈转变。在前10 个月里，债市一路走牛，截至10月21日，10年(nián)国债到(dào)期收益率下行至(zhì)2.65%。债市走牛的背景如下：

　　l 国内(nèi)实体经(jīng)济(jì)偏(piān)弱，货(huò)币政策保持“平稳偏宽”基调，市场流动性充沛，形成了“资产荒”的局面。

　　l 债市已经是第三年延续优异表现，机构加杠杆(gān)买入，追逐更高收益率。

　　l 股市在年初推出“熔断”机制后经历(lì)动荡，避(bì)险情绪推动更多资金流入债市。

　　然而，在普遍的高杠杆投资行为下，债券期限错配的风险不断积聚(jù)。央(yāng)行通过公(gōng)开市场操作持续进行“锁短放长”，拉高(gāo)短期资(zī)金利率，使得杠杆(gān)套利(lì)模式逐渐难以为(wèi)继。

　　2016年10月下旬，市场传闻央行欲将表外理财纳入MPA（宏(hóng)观审慎评估体系）考核，成为债市开启调整的导火索。其后，受海外影响，债市还发生了这(zhè)些(xiē)事：

　　l 11月特朗普意外当选，其宽松的财政政策(cè)预期(qī)引发全(quán)球风险偏好的变化，美(měi)国经济复苏及美(měi)联(lián)储加息预期上升，全球债市承压。

　　l 12月15日，美联储加息落地，中国国(guó)债期货(huò)市场全线跌停。

　　l 在这(zhè)期(qī)间，债券违(wéi)规“代持”风(fēng)波、信(xìn)用违约事件频(pín)发，也进一步影响了市场情绪。

　　多重利空因素交织之下(xià)，债市快速转(zhuǎn)熊。截至2017年5月22日，10年国债到期收益率上行至3.66%，上行幅度达101bp，同期(qī)3年中短期票据到期(qī)收(shōu)益(yì)率（AA+）上行222bp。

　　在这(zhè)期间，债券方面(miàn)，中债-信用(yòng)债总财富（3-5年）指数、中债-国债总财富（3-5年(nián)）指数的最大回(huí)撤(chè)分(fēn)别为3.22%、4.46%；债券基金方面，中长期、短期纯(chún)债型基(jī)金指数(shù)的最(zuì)大回撤分别为2.71%、1.24%。

　　图：2016~2017年债基指数表现及(jí)10年国债(zhài)收益率走势(shì)（%）

　　第(dì)二轮：2020年

　　和(hé)2016年类似，2020年的债市同样经历了牛熊转换。

　　2020年(nián)初(chū)至(zhì)4月下旬，受新冠疫情影响，全球经济面临(lín)停滞担忧，各国央行实施宽松货币政策，利率(lǜ)快速(sù)下行，债市表现强劲(jìn)。

　　4月以后，随着我国疫情得到控制和复工复产的推进，经济实现深“V”型修复，货币政策开始(shǐ)回归常态化，债(zhài)市快速(sù)转(zhuǎn)熊。

　　2020年4月29日至2020年11月19日，10年期国债到期收益率由2.50%上行至3.35%，累(lèi)计上行85bp；同期(qī)3年(nián)中短期(qī)票(piào)据到期收益率（AA+）上行(xíng)154bp。

　　在本轮债市调整中，债券方面，中债-信用债总(zǒng)财富（3-5年）指数、中债-国债总财富（3-5年）指数的最大回撤分别为4.07%、2.26%；债券基金方面，中长期(qī)纯债型基(jī)金指(zhǐ)数、短期(qī)纯债型基金指数的最(zuì)大回撤分别为1.75%、0.76%。

　　图(tú)：2020年(nián)债基指数表现及(jí)10年国债收益率走势(shì)（%）

　　第三轮：2022年

　　2022年三季度，随着防疫措施的调(diào)整和一系列稳增长措(cuò)施的落地，投资(zī)者对于经(jīng)济(jì)将(jiāng)触底的预期明显发酵，债(zhài)市出(chū)现明显回调。

　　债市回调之下，全面净(jìng)值化转型后的理财破(pò)净比(bǐ)例上升，触发了居民赎回潮，对债市进一步形成负反馈效应，放大债市波动。流动性相对更差的信用债在本(běn)轮调整(zhěng)中受影响更深(shēn)，信用利差快速走阔。

　　2022年10月31日至12月13日期(qī)间，10年(nián)国债到期(qī)收益率、3年中(zhōng)短期票据(jù)到期收益率(lǜ)（AA+）分别上行25bp、112bp。

　　债券方面，中债-信用债总财富(fù)（3-5年）指数、中(zhōng)债-国债(zhài)总财富（3-5年）指(zhǐ)数的回撤幅度分别为0.82%、2.22%；债券基金方面，中长期纯债型(xíng)基金指数(shù)、短期纯债型基金指数的最大回撤分别为1.08%、0.55%。

　　由于本轮债市调整和现在距离最近，且因个人投资者参与度更高(gāo)，影响更为广(guǎng)泛而令人记忆犹新。从(cóng)调整原因上看，本次短期流动性因素占主导，因而事后修(xiū)复时间较短。

　　图：2022~2023年债基指数(shù)表现及信用债到期收益率走势(shì)（%）

　　小(xiǎo)结一下：

　　通(tōng)过回顾近十年来债市的三(sān)轮大幅回(huí)调，对于如何识别债市(shì)的风险和(hé)机遇，我们可以得出一些经(jīng)验性(xìng)的结(jié)论：

　　① 虽然相较于股票资产，债券资产的波动率(lǜ)更低，但与股市类似的(de)是，债市同样具备牛熊周期特征。

　　② 市场资金在逐利性的驱使下，会在短期内大量流入表现(xiàn)优异的资(zī)产，而这也往往会积聚风险。

　　③ 市场对于经济基(jī)本面的预期转好，以及资金层面的流动(dòng)性收紧，通常是造成债市调(diào)整的两大驱动因素。

　　④ 由于自带票息属性，债券资产的整体表(biǎo)现(xiàn)相对较为稳(wěn)健(jiàn)，即便在历史上遭遇了大幅(fú)回撤，通常(cháng)也(yě)能以时间换空间，逐渐完成修复。

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　　债券基金波动大了，还(hái)能继续持有吗？现在应(yīng)该赎回还是加仓？下一期，我们(men)将继续探索债券基金的世界，敬请期待！

　　风险提示：本栏目展示的所有内容仅(jǐn)为投资者教育之目的而(ér)发布(bù)，不构成任何投资建议(yì)。投资者据此操作，风险(xiǎn)自担(dān)。广发基金(jīn)力求所涉信息准(zhǔn)确可靠，但并不对其准确性、完(wán)整性和及时性做出任何保证(zhèng)，对因收看本栏目引发的任何直接或间接损失不承担任何责任(rèn)。投资有风险，入市需谨慎

责任编辑：王若云

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