近日，证(zhèng)监会发(fā)布《资本市场服(fú)务(wù)科技企业高(gāo)水平发展的十六(liù)项措施(shī)》（下称“措施
”）提出，引导私募股权(quán)创(chuàng)投基金投向科技(jì)创新领域。其中聚焦(jiāo)私募(mù)股权创 投行业退出渠道不(bù)畅(chàng)问题，提出要落(luò)实私(sī)募基金“反向挂钩”政策，扩大私募股(gǔ)权创投基金向投资(zī)者实物(wù)分配股票试点、份额转让试(shì)点等。业内人士表示，相关措施对(duì)于解决(jué)私募股权行业退出(chū)渠道不畅问题(tí)意义私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成重大，有助于加速推动(dòng)创新资本形成(chéng)。目前，相关试点均(jūn)已进入实操阶段(duàn)。业内人士认为，多(duō)项措施仍需进一步推动具体细则落地，方(fāng)可全面解决创新资本流(liú)动问题。

落实“反向挂(guà私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成)钩”政(zhèng)策(cè)

“该举措对激发科技创新的活(huó)力发(fā)挥(huī)着(zhe)至关重(zhòng)要的推动作用，而且对(duì)于私募(mù)股权行业的(de)发展以及整个资本市场的稳健运行具(jù)有深远的影(yǐng)响(xiǎng)。”中信资本相关负责(zé)人表示。

具体(tǐ)来看，措施提到，落实私(sī)募基金(jīn)“反向挂(guà)钩”政策，扩大(dà)私募股权创(chuàng)投基金向投(tóu)资者实物分配股票试(shì)点、份额转让试点，拓宽退出渠道(dào)，促进“投资-退出-再(zài)投(tóu)资”良性(xìng)循环。

业内人士认为，这主(zhǔ)要回应(yīng)了创投基金退出等市场关切问题，其中对多个退出渠道予(yǔ)以积极定调，对于解决私募股权行业退出渠道不畅问题意义重大。

目前，我国私募股权创投基金(jīn)存续规模(mó)超(chāo)14万亿元，其本质是“投资-退出(chū)-再投(tóu)资(zī)”的循环过程，退出是私募股权创投基金获取收益的核心环节，对于资金循环流通有(yǒu)着重要的意义。“当前处于退出期的基金规模超过一(yī)半，退出渠道不畅现象已十分紧(jǐn)迫。”某私募股权基金高管对中国证券报记者表示。

中科创星创始(shǐ)合伙人李浩表示
，一般来说，私募基金“反向挂钩”政(zhèng)策是指投资机构所投资企业上市后的股份锁定期长短，与其在企业上市前(qián)的投资期限成反(fǎn)比的一项政 策。

按照有关规定，私募(mù)股权(quán)基金一般作为企(qǐ)业股东，在企业上(shàng)市后的减持行为受(shòu)到严格规范。2017年，证监会出台的《上市公(gōng)司(sī)股东
、董监高(gāo)减持股份的若干规定》，核心内容是三个月内不能超过总股本的1%竞价交易。“三个月减持1%，大大(dà)延长私募股权(quán)创投(tóu)基金的退出时间 ，如果(guǒ)基金(jīn)持有企业10%的股(gǔ)份(fèn)，无大宗交易情况下，单(dān)就竞(jìng)价减持需要两年半时间，加之(zhī)上市锁定(dìng)1年，从上市挂牌到退出要近4年时间(jiān)，而基金(jīn)周(zhōu)期通常只有8年(nián)。”某业内人士表示。

近年来，在从严规范股份减持背景下，监(jiān)管对私募股权创(chuàng)投基金坚
持采取差异化的减持安排。2020年3月6日(rì)，证监会修订并发布了
《上市公司(sī)创(chuàng)业投资基金(jīn)股东减(jiǎn)持股(gǔ)份(fèn)的特别规定》，其中简化了(le)反向挂钩政策适(shì)用标准(zhǔn)，明确创业 投资(zī)基金项目投资时满足“早期企(qǐ)业”“中小企业”“高新(xīn)技术企业”3个条件之一即可享受反向挂钩政策。

对于“反向挂钩”政策后续发展，某国家大基(jī)金人士(shì)建议，首先，从鼓励(lì)长期投资的角度出发(fā)，建议将 税收优惠与(yǔ)投资期限相挂钩，即投资时(shí)间越长，税负越低，以鼓励投资人(rén)投(tóu)资(zī)创业型企业并且(qiě)长(zhǎng)期持有股(gǔ)权；其(qí)次，改善私募股权创投基金在二(èr)级市场的退出机制，采(cǎi)取相(xiāng)对宽松、灵活的锁定以及减(jiǎn)持政策。

李浩表示，希望未来能够(gòu)持续(xù)简化私募基金反向挂钩政策的申请和操作流程，优化私募股(gǔ)权创投(tóu)基金(jīn)的退出环境，鼓励(lì)私募基金与各类
金融机构开展市场化合私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成作，支持实体经(jīng)济和(hé)科技创新。最终，通过政策引导促进长期资本(běn)的形成(chéng)，支(zhī)持早(zǎo)期、中小型(xíng)的硬科(kē)技企(qǐ)业的发展。

实物分配股票(piào)流程待完善

措施中(zhōng)提(tí)到的私募股权创投基金向投资者实物(wù)分配股票，是指私募(mù)基 金管理人与投资者(zhě)约定，将私募股(gǔ)权创投基金(jīn)持有的(de)上市公(gōng)司首次(cì)公开发行前的股份通过非(fēi)交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排。

2022年7月(yuè)8日，证监(jiān)会发布启动私募股(gǔ)权创投基金(jīn)向投资者实(shí)物分配(pèi)股票试点工作(zuò)，旨(zhǐ)在 完善私(sī)募股权(quán)基金(jīn)、创业投(tóu)资基金非现金分配机制，拓宽私募股权创(chuàng)投基(jī)金退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环。

中信(xìn)资本相关人士认为，此试点(diǎn)的作用和意义主要体现(xiàn)在三个方面。一是站在一级市场基金管理人的角度，此项安排可以兼顾不同投资者差异(yì)化的投资(zī)需求，为投资者提供更加灵活的退出方案；二是从上市公司的角(jiǎo)度(dù)，该安(ān)排(pái)也(yě)能够分散由基金管理人做(zuò)投资决策造成集中减持，从而对上市公(gōng)司的二级市场股价带来的(de)较大压力和冲(chōng)击；三是从整个金(jīn)融市场角度，该(gāi)安
排能(néng)够进一步加快私募股权基金项目退出节奏，有利(lì)于盘活市场上的资(zī)金，促(cù)进(jìn)行业(yè)长期健康发(fā)展，更(gèng)好地发挥对(duì)实体经(jīng)济和创新创业的(de)支持作用。

“为确(què)保(bǎo)试点工(gōng)作顺利进行，接下来，实物分
配股(gǔ)票 几方面
的(de)配套措施落地至关 重(zhòng)要(yào)。”中信(xìn)资本相关负责人表示。

具体来看，首先，申请条(tiáo)件、申请流程、股票过户流程、业(yè)绩报酬的计算和支付形式、信息披露要求等相关
操作流(liú)程待完善；其次，实物分配(pèi)股票的涉税安排需进一步明确，为避免对投资者造成额外征税负担；第三，优(yōu)化减持(chí)规则，如允许私募基金在满足减(jiǎn)持要求的条(tiáo)件(jiàn)下通过大宗交易等方式进行股(gǔ)票(piào)分配，以
减少对二级市场的冲击。

基金份额(é)转让估值难题待解

目前，北京、上海 、浙江、江(jiāng)苏等6地(dì)已推行区(qū)域股权市场试点，作为私募股权创投基金份额转让平(píng)台。在区域股权市场(chǎng)上，私募股(gǔ)权创投基(jī)金可以进
行基金份额转让(ràng)、基金份额质押等。

“份额转让试点是S基金（私募股权基金二级市场(chǎng)）发展的基础性建设，这是畅通行业‘募投管退’运作(zuò)生态(tài)链的重要环节，有助(zhù)于解决当前行业十分关注的(de)基金退出
问题。”国家中(zhōng)小企业发(fā)展基(jī)金战(zhàn)略研(yán)究部总经理王(wáng)蓓表示(shì)。

执中ZERONE私募股权市场业务专家田韬认(rèn)为，私募股权创(chuàng)投基(jī)金份额转让(ràng)试点成立以来的意(yì)义体现(xiàn)在三方面：第一，明(míng)确了国资类基金 或项目退(tuì)出的路径；第二，规范了基(jī)金及底层资产估值的方式；第(dì)三(sān)，公开挂牌的平(píng)台及试点的宣传为需要到股交中心挂牌(pái)交(jiāo)易的转让方提供(gōng)了更大的覆盖面以及 更多与交易对手方接触的机会。

目前，对于(yú)私募(mù)股权创投基金份额转让具体操作上，业内人士认为存在一些难点，仍有多重(zhòng)优化(huà)空间。

田韬表示，比如，基金估值及交易对价方面，买卖双方难以(yǐ)达(dá)成一致；试点的公(gōng)开挂牌(pái)流程对于不需要走公开(kāi)流程的交易(yì)方而言，会增加交易流程时间及过程中的不确定性(xìng)；整体公开挂牌的(de)交易流程偏长(zhǎng)，过 程中可能会发生底层资产的变动从(cóng)而影响资产(chǎn)价值，进(jìn)而(ér)影响交(jiāo)易达成。

王蓓认为，目前基金份额转让的 定价(jià)机制亟待形成，尤其在含有国资的基金资产定价方面，缺少配套的(de)指引。“基金份额转(zhuǎn)让往往涉及资产折价问题，对于国资基(jī)金的(de)资(zī)产来说(shuō)，什么是优质资(zī)产，什么是可(kě)折(zhé)价资产，资产如何定(dìng)性这一问题(tí)业内尚未有指引，这在一定程度会抑(yì)制(zhì)份额(é)转让(ràng)的活跃(yuè)性。”

“未来，希望区域性股权交易市场能够和沪深主(zhǔ)板 、创业板(bǎn)、科创(chuàng)板等市(shì)场加强协同效应(yīng)，以增强(qiáng)对(duì)企业的吸引力，活跃
市场(chǎng)，发挥区域性股权交易市场作为上市 公司后备力量的重要作用。”王蓓表示。