黑电成本与需求改善，β+α双击

文｜纪(jì)敏中信证券(quàn)研究

纵观家电板块，黑电的出海故事更为清晰，黑电双龙头也具备经受住市场(chǎng)验证的强α属黑电成本与需求改善，β+α双击性。伴随以旧换新政策落地，市(shì)场担忧的上游成(chéng)本和下游需求(qiú)端均已迎来改善，黑电龙头的配置机会或已出现。

▍黑电双龙头：黑电成本与需求改善，β+α双击经受市场验证的强α，更好的出海故(gù)事。相较于白电龙头掌握核心部件（压缩(suō)机）的制造能力(lì)，黑电龙头的核心部件(jiàn)面板（2023年成本占比在50%，智研咨询数据）均为外(wài)采，规模优势偏弱，利润率(lǜ)相对低，因而估值略低于白电龙头(tóu)。然而，我们认为黑电(diàn)企业两大α属性值得重视：

1、烈火见真金，龙头实现内销逆势增长：近年中(zhōng)国(guó)电视出货量持续下(xià)滑，而龙头通过领先(xiān)的产品力、有效的营销(xiāo)策略，对(duì)冲了(le)内需不振和地产端的负面影响。

2、黑电出海故事更(gèng)加清晰：1）中国面板产业崛(jué)起，一(yī)体化(huà)产业链增加全球竞争优势。随(suí)着日韩厂商逐步退出以(yǐ)及国内(nèi)新增面板产能落地，面板份额向(xiàng)国内头(tóu)部企业集中(zhōng)，2022年中国面板产能占全(quán)球比重达到70%（Omdia）。2）中国企业引领的(de)Mini Led显示技术凭(píng)借相较OLED更高的技术开(kāi)放度与性价比，快速提升普及率。3）中国(guó)龙头聚焦(jiāo)产品研(yán)发与(yǔ)营销投放，综合竞争(zhēng)力加速提升。

▍需求边际改善趋势明确。

内需：以旧换(huàn)新政(zhèng)策刺激明(míng)显。2024年7月25日，国家发(fā)改委、财政部发布《关于加(jiā)力(lì)支持大规模设备更新和消费(fèi)品以旧换新的若干措施》，本轮家电补贴力度相(xiāng)较上轮加大，要求按照产品销售价格的(de)15%~20%予以补贴。我们根据各(gè)省商务厅/发改委/财政厅、中国(guó)政(zhèng)府网发布的信息进行统计，截至9月(yuè)3日已出台(tái)家电以旧换新(xīn)相关方案细则的省市共18个，湖北、青海、吉林、重庆已在8月中下(xià)旬正式开始实施以旧换新，浙江、广(guǎng)东正在省内陆(lù)续推广，效果已经(jīng)开始显(xiǎn)现。据AVC数据，24W35（8.26-9.1）全国电视(shì)线下销量/销额(é)分(fēn)别同比+39%/+64%，其中(zhōng)湖北/青海/吉林(lín)/重庆/浙江/上海电视(shì)线下零售(shòu)量同比增速分别达+32%/+73%/+131%/+193%/+43%/+100%，政策(cè)刺激作用明(míng)显。

海外：1）北美：据奥维睿沃数据(jù)，北美(měi)消费降级背景下电视需求偏弱，24H1实现(xiàn)出货量20.6百万台，同比+0.5%。北美促(cù)销节日集中(zhōng)在下半(bàn)年，我们预计(jì)渠道、品牌将(jiāng)更加积极备战(zhàn)“黑五”等(děng)促销活动，有望推动(dòng)需求改善。2）欧洲：在欧洲(zhōu)杯等赛事催化(huà)下(xià)，24H1欧洲电视出货18.0百万台，同比+9.2%。尽管(guǎn)市(shì)场担忧赛(sài)事(shì)提前透支需求，但欧洲渠道多而分散，中资品牌待(dài)开拓市场仍然广阔。

▍成本端：面板成本边际改善，预计H2面板价格温和运行。

作(zuò)为电视(shì)核心器件，面板价格波动周期一般在10-18个月。近年来，随着(zhe)市场(chǎng)应用场景和面板厂操作手法的变化，周(zhōu)期性变得越来越弱，本轮持(chí)续了近一(yī)年(nián)半的面(miàn)板上涨周(zhōu)期伴随(suí)着上(shàng)游面板厂的(de)逐步盈利和下游(yóu)需求不振步入尾(wěi)声。据(jù)奥维(wéi)睿沃数据，24H1全球TV面板出(chū)货量124.4百万片，同比增长1%。我们判断上半年品牌提前释放需求，采(cǎi)购增加，但终端表现低于预期的情况下，品牌整体库存水位偏(piān)高。价格(gé)端，据洛图数据及预测，24M7-M8液晶(jīng)面板价格开始全面(miàn)下行，9月面板厂目标价格持平，大尺寸产品价格(gé)可能微幅惯性下(xià)跌。据中国电子视像行业协会预测，10月面板(bǎn)大厂将启动放(fàng)假控产计划，叠加(jiā)海外黑五备货、国内以(yǐ)旧换新政策，Q4面板价格或持平乃至上攻，但整体将温(wēn)和运行。

▍风(fēng)险因素：

贸易保护政(zhèng)策风险；全(quán)球宏观经济恢复不及预期；下游需求恢复不(bù)及预期；行业(yè)竞争加剧；原材料价(jià)格大(dà)幅波动；汇率大幅波动。

▍投资策略。

需求、成本因素共(gòng)同改善背景下(xià)，我们预计自有(yǒu)品牌认知度高的龙头有望受益，业(yè)绩高成(chéng)长、持续兑(duì)现或(huò)可支撑(chēng)估值情(qíng)绪提振。对(duì)比白电一线龙头之间的估值差异，可知“全球化和产(chǎn)业链一体化(huà)布局、企业(yè)治理结(jié)构和(hé)资本市(shì)场沟通(tōng)”是重要的影响(xiǎng)变量。

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