稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟

来源：华泰睿思

随着(zhe)暑期结束，年中(zhōng)预算调(diào)整窗口的到来，政策宽松预期升温。不(bù)排除在对上半年经济(jì)走势进行评估(gū)后、政策(cè)可能迎来宽松窗口期(qī)。今年5月后，内需增长走弱，近期，外需(xū)增长也出现放(fàng)缓迹象。5-7月(yuè)，国内制造业(yè)PMI指数从4月(yuè)50.4%的(de)扩张区间(jiān)回(huí)落至49.5%，而8月则进一步(bù)回落至49.1%，显示内需企稳后有所走弱（图表1）。需(xū)求(qiú)端(duān)，2季度以来消费增速有(yǒu)所放缓，社会消(xiāo)费(fèi)品零售总额同(tóng)比增速(sù)从1季度的4.7%降至2季度的2.6%，7月小(xiǎo)幅回升至2.7%，但高频数据显示，8月增速可能再(zài)度回落（图表2）。值(zhí)得一提(tí)的是，2023年占(zhàn)最终消费支出3成的政(zhèng)府消(xiāo)费近期(qī)有所减速，今年3-6月包括一般公共(gòng)预算+政府(fǔ)性基金(jīn)在内的广义财政支出同比下(xià)降5.2%。同时，地(dì)产(chǎn)需求仍在探(tàn)底——虽(suī)然4月后基数下行，但(dàn)地产销售、投资、开工、土地交易(yì)等各项指标同比增长仍收缩，且环比仍在(zài)负增长区间。外需也面临不确定性，5月(yuè)后(hòu)全球制(zhì)造业补库周期(qī)放缓，而经济增(zēng)长也边际(jì)降温（参见《联储(chǔ)期待的增长(zhǎng)放缓趋势出(chū)现了吗？》，2024/5/20）。在对(duì)上半年(nián)经济形势进行评估后，7月政治局会议提出要 “坚(jiān)定不移(yí)地(dì)完成全年经济社会发展(zhǎn)目标任务”，并表示宏观政策要“持续用力、更加给力”。近(jìn)期内需走(zǒu)弱以及海(hǎi)外增长减速，可能会加速稳增长政策(cè)的出台。

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目前，各方(fāng)面的信号均显示，政策调整的时机已经成熟——具体看：

1.财政政(zhèng)策：9-10月迎来年中调整预算的“窗口(kǒu)期”——财政支出(chū)增(zēng)长亟待提速，地方(fāng)化债的推进可(kě)能更趋(qū)稳妥。今年1-7月中央+地方财(cái)政支出同比下(xià)降(jiàng)2.1%，明显低(dī)于年度(dù)预算中+7.9% 的同(tóng)比增长——支出进度滞后预算约10个百(bǎi)分点。考虑到年度财政总支出预算为28万亿元，目前年(nián)化支出进度(dù)滞(zhì)后近3万亿人民币（图表3）。支出大(dà)幅不及预算，主要受财政收入增长偏弱制约、尤(yóu)其是(shì)地方政府收入下行(xíng)的拖累较为明显(xiǎn)——图表(biǎo)5和6显示，今年地方(fāng)和中(zhōng)央的财政收入年初至今均同比收缩(suō)，且距离年初预(yù)算有较大距离。目前，中央+地(dì)方财政支(zhī)出增速明显低于名义GDP增(zēng)长，显示财政政策(cè)实质执行(xíng)层面呈紧(jǐn)缩态势，与(yǔ)年(nián)初人大预算和4月、7月政治局会议阐述的财政政策立场有所背离，所以，亟需(xū)补充预算赤字(zì)来支撑财政扩张。从历次年中预算调整的经验看，当财政支出实际增速明显低于年度预算增速，或者面临重大外部(bù)冲击或(huò)自然灾害时，财政年中调整预算的(de)可能性较(jiào)大，调整时间主要集中在8月底至10月间——潜在的调整幅度应在(zài)1万亿起（图表7）。

同时，随着地方政府财政压(yā)力进一步“显性化”，地(dì)方政府化债的难度有所上升(shēng)。更为稳妥地推进地方化债，有助于(yú)支撑总需求增长和金融系统稳定性。今年前7个月(yuè)，地(dì)方政府土地(dì)出让收入累计同比下降22.3%，进一步(bù)拖累(lèi)地方政府性基金收入。在(zài)PPI下行的环境下，城(chéng)投融资平台收入趋(qū)于减速，或将进一步加(jiā)剧其偿债压力(lì)，也加(jiā)大(dà)了地方政府(fǔ)财政支出紧缩的压力。由(yóu)此，三中全(quán)会扩大地方专项债使用范(fàn)围、以及近期公布的地方化债延期、允许境外债通(tōng)过境内债来借新还旧等措施显示，政府或将更为稳妥地推进地方化债。

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2.货币政策：进一步(bù)降息、降准的窗口开启，同(tóng)时，亟需加大(dà)地产逆周期(qī)调节的力度(dù)（包括降低存量房贷利(lì)率等），并加大基础货币投放、支撑货币扩张。无论是从基础货币扩(kuò)张速度、还是真实利率（资金成本）方面衡量，今年2季(jì)度后货币政策均呈边际(jì)紧缩走势。今年1-7月，央行新增对其(qí)他存款性公司债权、即外汇储备以外的主要基础货币组成部分，同比下降1.38万亿元，其中MLF、PSL存量均明显收缩，然而，央行其他资产亦未能有效(xiào)扩张。某种程度上，基础货币的走势(shì)显示，多重货(huò)币政策目标在执行过程中、可(kě)能(néng)带来阶段性的紧缩效应（图表8）。货币(bì)“价格”层面，实际利率(lǜ)仍然(rán)明显偏高——如(rú)以1年期LPR报(bào)价减去GDP平减指数同比衡量的(de)国内真实利率，导致实体经济自发的(de)融资需求偏弱（图表9）。同时，叠(dié)加4月以来金融“挤水分”的技(jì)术性扰动，M2和社融增速有所回落（图表(biǎo)10-11）。下半年，挤水(shuǐ)分(fēn)和(hé)叫停手工补息的影响逐渐消(xiāo)退，而配(pèi)合(hé)财政发力，央行继续加大(dà)基础货币投放、进一步降低资金成(chéng)本，以支持周期企稳(wěn)回升。

存量房贷利率（再次(cì)）调整可能(néng)是题(tí)中之义，降(jiàng)低(dī)居(jū)民(mín)还贷现金流负担，稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟有助于缓解房贷需求下行压力，并边际提振居(jū)民(mín)购买力。2022年(nián)以来，随着新(xīn)增房贷利率快速下(xià)调，而存量房贷利率调整滞(zhì)后，存量房贷利率(lǜ)明显高于新增房贷利率。我们估计，2023年存量房贷利率在4.6%左(zuǒ)右(yòu)，而到今年2季度，新增房贷(dài)利率降至3.45%的低位（图表12）。如果假设所有(yǒu)存量(liàng)房贷的利率均下调至今年2季(jì)度新增房贷利率的水平(píng)，基于2023年底38.2万亿元的房贷余额来测算，存量房(fáng)贷“转(zhuǎn)融资（re-financing）”每年将降低房贷(dài)支出 2,500-3,000亿元，占2023年居民房贷支出的(de)7-8%，占2023年城镇(zhèn)居民可支配收(shōu)入、以及社会(huì)消费品(pǐn)零售总额的(de)比例均(jūn)为0.5-0.6%，而今(jīn)年房贷支出占(zhàn)城(chéng)镇居民可支配收入的比例将从(cóng)去年的7.3%降至6.7%（图表13）。

3.外交政策：随着美国大选进入最后的冲刺期(qī)，以及今年11月G20和APEC峰会召开在即，中国和美国(guó)以及(jí)其他主要国家间的交流、沟通(tōng)可能更加密集(jí)。6月底以(yǐ)来，美国大选选(xuǎn)情“峰回路转”，目(mù)前，民主(zhǔ)党候选(xuǎn)人哈里斯在摇摆州民调中开始领先（参(cān)见(jiàn)《民(mín)主党代表大会：更新版经济政策现雏形》，2024/8/20）。如果当(dāng)选，哈里斯将很大程度上(shàng)“继(jì)承”目前拜登的政(zhèng)治(zhì)主张和政(zhèng)府内阁成员(yuán)，包(bāo)括中国(guó)在内的全球政府会就这一变(biàn)化做出(chū)相应的调整（图表14）。诚然，过去两个月的经历表(biǎo)明，美国大选在最后两个月的(de)冲(chōng)刺(cì)阶段仍可能(néng)出现变数，然而，无论选举结果如(rú)何(hé)，中国、乃至全(quán)球各国都需要为迎(yíng)接新一届美国总(zǒng)统和议会做积极的(de)准备，以求两国关系(xì)在美国新政(zhèng)府“接棒”之际(jì)完成平稳的过渡，并争取良好的开局。8月27日至29日，美国总统国家安全事务助理杰克·沙利文访问中国，中美双方举行(xíng)新(xīn)一(yī)轮战略沟通。会后白宫方面表示，中美元(yuán)首或将在未来几周(zhōu)内举行通话(huà)，同(tóng)时，不排除两国元首在今年11月的G20峰会和APEC会议上举行会晤。这一系列的积极举措显示，两国政(zhèng)府均希望在大选年更为积极地管理中美关系。中美关系(xì)趋稳、甚至边际缓(huǎn)和，均有利于稳定海内外(wài)投资预期。值(zhí)得一提的是，叠(dié)加稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟近期(qī)美(měi)国加息预期快速升(shēng)温(wēn)，人民币明显走强——这些积极的变化均为国内政(zhèng)策调整、尤其是货币政(zhèng)策宽松(sōng)打开更大的空间（参见《从近期人(rén)民币走强说(shuō)开去(qù)》，2024/8/30）。

4.海内外需求共振下行(xíng)，扩内需紧迫性和政策空间均明显上升。美联储坚定“转鸽”为国内货币(bì)政策调整打开(kāi)更(gèng)大空间。全球(qiú)制(zhì)造业周期在6月开始回落，而7月全球制造业PMI再度(dù)陷入收缩区间，预(yù)计8月可能进一步回落(luò)（图(tú)表15）。美(měi)国方面，随(suí)着经济增长(zhǎng)放缓(huǎn)，“衰退焦虑”升温，联储在8月(yuè)的Jackson Hole年会上已经明(míng)确表示即将(jiāng)开启降息周期。同时，联储主席宣布，联储的政策重心已经坚决地从(cóng)“去(qù)通胀(zhàng)”转向“稳增长(zhǎng)”——也就是说，“Fed Put”再次生(shēng)效，如果美国经济增长和劳工市场进一步降温，则(zé)联储的降息(xī)频率和“步长”也(yě)均会随之加(jiā)大（参见《联储主席(xí)年会讲(jiǎng)话：降息之迫(pò)切溢于言表》，2024/8/24）。美(měi)国经济的减速加大了(le)中国逆周期调节的紧迫性(xìng)；而联储坚决地“转向”，也意味着中美短端利差可能明显收窄，持有(yǒu)人民币的“机会成本”有望明显下行（图表17）。人民币汇率波动压力减(jiǎn)轻（参见《从近期(qī)人民币走强说开(kāi)去》，2024/8/30），边际支撑(chēng)资本回流。同时，联储如果快(kuài)速降息，全球、包(bāo)括中国央行在内的降息空间也将更大。基准情形下，我们(men)预测(cè)美联储(chǔ)将在今年9-12月间降息三次，而如果美国经济数据出(chū)现任何进一步减速(sù)的迹象，不排除联储可能在年内降息100个基点、甚至(zhì)更多。由此，央行下调利率的空间和动(dòng)力都将明显上升。——如果联储(chǔ)年内降息3-4次，75-100个基点，我国央行可能进一(yī)步下调LPR 30-40个基点。

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随着(zhe)政策调整的窗口开启，我们将密(mì)切关注近期的政策动向，包括国常(cháng)会有关年中预算和其他周期性调整的决议。同时(shí)，央行利率调整也可能很快落地。同时，由于实施(shī)中仍需权衡短期逆周期调节和长期结(jié)构性调整的政策(cè)目标，我们将持续关注财政支出节奏和社融环比变化等(děng)领先指标(biāo)，来评估逆(nì)周期政策的潜在(zài)效(xiào)果。国内(nèi)内需不足局面的改善可能(néng)仍(réng)需政策进一步(bù)加力提(tí)效，其中切实加大(dà)广义财政支出力度尤为关(guān)键。今年(nián)3-6月(yuè)，国内广义（中(zhōng)央+地方）财政支出增(zēng)速明显放缓、甚至收缩，而下半年广义财政支出能否(fǒu)回升至高(gāo)于名义GDP的水平、是判断财政政策是否实质(zhì)意义上(shàng)进入宽(kuān)松区(qū)间的重要标准(zhǔn)（图表18）。同时，随(suí)着“挤水分”影响的消退，环比(bǐ)社融(róng)增长、尤其是票(piào)据融资以外的社融增长(zhǎng)是否(fǒu)能明(míng)显回升是判断实体经济融资需求是否边际恢复的有效指标——如果季节调整后(hòu)的社融增速回升至10%以上，则短期经济动能有(yǒu)望企稳。