可转债市场“捡漏”

　　近期(qī)可转债市场的投资(zī)风险(xiǎn)骤增，但当前的(de)可转债市场机会大(dà)于风险，一些偿债能力正常的可转债价格大幅下跌(diē)，主要是由于恐慌性抛(pāo)售所致，发(fā)生违约风险的可能性极低。理性的投资者应该坚守(shǒu)价值投资(zī)原则、买入并持有那些价值严重低估的可转债。

　　本(běn)刊特约陈绍霞/文

　　近期(qī)可转债市场持续下跌、迭创新低，中证可转债指数8月16日跌(diē)破2024年2月初(chū)的低点收(shōu)于368.26点，此后跌势仍不(bù)止，8月22日最低下跌至359.91点，创(chuàng)下自2021年2月(yuè)以来近三年多的新低。

　　可转债(zhài)兼具股权和债权双重属(shǔ)性，其风险通常低于(yú)股票。在上证综指目前(qián)尚未(wèi)跌破2024年2月初低(dī)点2635点(diǎn)的市况下，可转债市场大幅下跌(diē)、创下近三年(nián)多(duō)来的新低，其原因何在？如果未来(lái)仍(réng)延续下跌趋(qū)势，会产生哪些影响(xiǎng)？理(lǐ)性的投资者又应该如何应对？

　　可(kě)转债市场走势弱于股市探因(yīn)

　　笔者认为，多方面因素相互叠加，导致可转债市场2024年以来走(zǒu)势显著弱于股市(shì)。

　　首先，股票市场有维稳资金增持。2024年以来，以(yǐ)中央汇金为代表的国资机构通过持续增持300ETF基金(jīn)等维持A 股市场稳定，而(ér)可转债市场没有类似的维稳机构(gòu)的增(zēng)持。

　　其(qí)次，可转(zhuǎn)债市场发生多起(qǐ)违约事件，引发市场对可转(zhuǎn)债违约的担忧情绪。

　　2024年5月17日，搜特转债(zhài)未按时(shí)支付可(kě)转债回售本息，成(chéng)为中国债券市场第一只违(wéi)约的可转债。6月27日，鸿达转债回售违约，成为第二只发生实质性违约的可转债。8月13日蓝盾转债到期，未按合同约定向投资(zī)者支付本息，构成违约。上述三只可转(zhuǎn)债(zhài)在违约前都因(yīn)正股退市、可(kě)转债随正(zhèng)股退市，股票及转债退市(s可转债市场“捡漏”hì)成为(wèi)这些可转债违约的(de)前(qián)奏。

　　8月14日岭南转债到期，未按合同约定向投(tóu)资者支付本息，成(chéng)为国(guó)内债券市场第一(yī)只(zhǐ)违约的国(guó)资控股上市公司可(kě)转债，其对应的正(zhèng)股岭南股份因股价表现低迷(mí)而挣(zhēng)扎在面值退市边缘。

　　此外，广汇转债的正(zhèng)股广汇汽车于8月28日退市(shì)，广汇转债也因此退市，退市前收盘价44.267元。由于此前三(sān)只退市(shì)转债都发生了实(shí)质性违约，因此，市(shì)场预(yù)期广汇转债也很可能因退市而(ér)违约。虽然部分债券(quàn)持有人提议其托管机构召集债券持有人会议、要求广汇汽车为债券追(zhuī)加提供(gōng)担保、保护中小投资者合法权益，但托管机构以债券(quàn)尚(shàng)未实质违(wéi)约而拒绝(jué)。

　　最(zuì)后，可(kě)转债主要(yào)机构投资者为债券基金，市场跌(diē)势或引发债券基金(jīn)赎回和止损抛售(shòu)。

　　长期以来，可转(zhu可转债市场“捡漏”ǎn)债市场一直运行(xíng)平稳，由此(cǐ)吸(xī)引了大量的债券基金。笔者查(chá)阅(yuè)后发现，可转债的前十(shí)大持有人主要为债券基金，一些可转债的前十大持(chí)有人甚(shèn)至全部为债(zhài)券基金。2024年5月以来，随着可转债违约事件的陆续发生(shēng)，可转债市场出现(xiàn)了持续下跌，而债券基金的持有人(rén)主(zhǔ)要为低风险的投资(zī)者，债券基金净值(zhí)的下跌会引发投资者的赎回，债(zhài)券基金(jīn)为了避险，也会主动止(zhǐ)损、减持(chí)可转(zhuǎn)债。止损盘、恐慌(huāng)盘的涌出，进一步加剧了可转债市场的非理(lǐ)性(xìng)下(xià)跌。

　　对资本市场(chǎng)的影响

　　可转债作为投融资工具，自20世(shì)纪(jì)90年代就已在A股市场出现，在(zài)过(guò)去二十多年的时间里一直运行平稳；由(yóu)于其兼(jiān)具债权属性，即使在股(gǔ)票市场大起(qǐ)大落的阶段，也能成为投资(zī)者(zhě)的避(bì)风港、为投资者提供稳定的投资回报。然而，最近几(jǐ)个月，市场(chǎng)的(de)投资风(fēng)险骤增，可转债市场(chǎng)出现了明显下跌(diē)，跌幅甚至超过了同期的(de)股票市场。

　　目前沪深两市可(kě)转债余额7960亿元，市值8000多(duō)亿元，如果可(kě)转债市(shì)场持续下跌(diē)，或对资本市场产生多方面(miàn)影响。

　　首当其冲的(de)影响就是，债券(quàn)基金撤退将导致股市流动性进一步紧缩。

　　多年来，可(kě)转债市场的主要(yào)机构投资者是债券(quàn)型基金(jīn)，2024年以来，可转债(zhài)市场出现了持续下跌，引发投资者的赎(shú)回，债券基金为了避(bì)险并应对投资者赎回，会持续抛售可转债。那么，谁(shuí)来承接债券基金抛售(shòu)的(de)可转债？在当(dāng)前市况(kuàng)下，债券投资者进场接(jiē)盘的可能性很小。可以合理推测(cè)的是，进入转债市(shì)场接盘的主要应该是股票市场中(zhōng)一些低风险偏好的股票投资者。如果是这(zhè)样，那(nà)么当(dāng)债券基金从可转债市(shì)场撤离时，实际上会抽离股(gǔ)票市场的流动性(xìng)。在当前股(gǔ)票市场面临股票型(xíng)基金(jīn)持续赎回压力之际，这会使股票市场的资(zī)金面更加(jiā)紧(jǐn)张。

　　从A股市场的(de)历史走势来看，当市场出现股债双杀的市况时，部分(fēn)低风险偏好的股票投资者会将资金由股(gǔ)票转向债券，债市往往会(huì)率先企稳回升，在债市(shì)恢(huī)复稳定之前，股(gǔ)市则处于持续疲(pí)弱(ruò)状(zhuàng)态。

　　可供参考的是二十年前2004年-2005年的A股市场。2004年4月，德隆系(xì)等老庄股(gǔ)因(yīn)资金链断裂而崩盘式杀跌，这些机构的资金(jīn)相当一部分(fēn)来源于国债委托理财、通过国债回购融资(zī)，随着庄股(gǔ)的崩盘，相关国(guó)债被强(qiáng)制(zhì)平仓，国债市场也因此出现明(míng)显下跌，5年期以内的短期债跌至(zhì)90元一线，一(yī)些中长期国(guó)债则(zé)跌(diē)至70多元，市场出现了股债(zhài)双(shuāng)杀的走势。

　　在此后半年多的时间里(lǐ)，债(zhài)市持续低(dī)迷，一(yī)些中长期国债价(jià)格维持在70多元水平，直至一年多后的2005年5月至6月，一些曾跌至70多元的中长(zhǎng)期国债的价格逐渐回(huí)升至(zhì)100元的面值；此时的股票市场仍处(chù)于极度低迷状态，2005年6月初上证(zhèng)综指创下(xià)了998点的历史大底。

　　另外(wài)，大面积违约(yuē)或导致市场信用体系崩塌。

　　多年前(qián)，乐视网发生债务(wù)违约后其实控(kòng)人被(bèi)列为失信人，滞留国外多年未归。令人担忧的(de)是，2024年5月以(yǐ)来，搜特、鸿达、蓝盾等转债相继违约后，相关上市公司及其高管截至(zhì)目前并未受(shòu)到追责。如(rú)果可转债违约(yuē)后，发行人不需(xū)要为此付出代价，可以无风险地逃避债务(wù)，那么，这样的债务违约事件很可能在市场(chǎng)形成不(bù)好的效应。

　　近期可转债(zhài)市场上一些资产负债率很低、账面现金足以覆盖可转债金额、偿债(zhài)能力正常的上市公司可转债价格也出现较为明(míng)显的下跌，这反(fǎn)应出市场投资者对上市公司恶意逃废(fèi)债的担(dān)忧和恐慌(huāng)情绪。如(rú)果可转债市场(chǎng)信用体系因此受到(dào)冲击，那么上市公司未来将为(wèi)此付出更高的融资成本、接受更苛刻的融资条件，受损失的不仅是广大中小投(tóu)资者，而是整个市场。

　　可转债市场机会大于风险

　　当前债券市(shì)场的分化走势让笔者想(xiǎng)起2004年时的国债市场，当(dāng)时的国债分为凭证式国债和记账式国债两种，期限5年以上国债票面利(lì)率一般在3%以上，显著高于当(dāng)时2.25%的一年期银行存款利率，在银行柜台发(fā)售(shòu)的凭证式国债受到投资者的排队抢购，而在交易所上市交易的记账式(shì)国债则(zé)下跌至远低(dī)于面值的价(jià)格。同为财政部发行的国债，呈现出极度分化的市(shì)况。理性(xìng)的投资者显然应该在交易(yì)所市场买入较面值大(dà)幅折价(jià)的记账式国债，而(ér)不是受恐慌情绪驱使、低价抛售记账式国债、去银行柜台排队(duì)抢购凭证式国债。

　　与之相似，2024年(nián)5月(yuè)以来，受违约事件频发冲(chōng)击，可转债市场(chǎng)下(xià)跌明显，债券(quàn)基金抛售可转债后涌(yǒng)向国债市(shì)场，中长期国债价格屡创新高，而(ér)一些偿债能力正常的可转债价格则(zé)大幅跌破面值，可转债市场(chǎng)与国债市场呈现(xiàn)出两极分化(huà)的走势(shì)，这反映出当前债券市场的极度风险厌恶情(qíng)绪以及投资者(zhě)对可转债(zhài)市场恶意(yì)逃废债的担忧和恐慌(huāng)。

　　笔者认为，当前的可转债市场机会大于(yú)风(fēng)险，一些偿债能力正常的可转债价(jià)格大幅下跌，主要是由于恐(kǒng)慌性抛售所致，发生违约风险的可能性极低。理性的投资者应该坚守价值投资原则、买(mǎi)入并持有那些(xiē)价值严(yán)重(zhòng)低估的(de)可转(zhuǎn)债，而不是低价抛售可(kě)转(zhuǎn)债、并追(zhuī)涨买入央行2024年以来多次提示风险的中长期国债。

　　（作(zuò)者为资深投资人(rén)士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

责任编辑：刘万里 SF014

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