8月非农的降息“角力”

作者：邵 翔 吴彬 裴(péi)明楠 川阅全球宏(hóng)观

7月和8月的非农数据(jù)的纠结表现可能告诉我(wǒ)们一个 道理(lǐ)，要跳(tiào)出非农来看非农。9月降(jiàng)25bp还是50bp，8月新增就(jiù)业和失(shī)业率似乎给出了完(wán)全相反的答(dá)案。我们在之前的报告《用怎(zěn)8月非农的降息“角力”样的框架8月非农的降息“角力”(jià)来研判非
农就业？》中提到，不要过分关注非农数据，而是需要从更广义(yì)的角度来看待美国就业市场，从整体上
，我(wǒ)们认为现(xiàn)在迫切的是开启并连续降息，而不(bù)是单次大幅降息，这可能也是美联储理事沃勒“前(qián)置性”操作背后的含义。而随着降(jiàng)息临近，需要警惕的是美股短(duǎn)期的(de)高波动。

非农就业在7月爆冷(lěng)后、8月好坏参(cān)半。 8月的(de)新增非农就业(yè)反弹14.2万人(rén)，前值从11.4万人下修至8.9万(wàn)人，失业率(lǜ)从4.3%小(xiǎo)幅下降1个百分点至4.2%。

分失业原(yuán)因看，受 飓风影响， 7月失(shī)业率超预期上行0.2%至4.3%，其中临时(shí)性失业贡献了(le)约60%。这些劳动力在飓风结束后回归(guī)工作(zuò)岗位。8月份临时性失业对失业率变动的贡(gòng)献为负。

8月非农就业回(huí)升、失业率下降的(de)线索还包(bāo)括：周频的(de)初请失业金人数仍在低位(wèi)，裁员目前尚在(zài)历(lì)史低位，7月裁员解雇率小幅上行至1.1%仍低于疫前水(shuǐ)平。拜(bài)登在6月4日签署一项涉(shè)及美(měi)墨边境非法移民管控的新行政(zhèng)命令后，移
民涌入竞争岗位对失业率的推升作用(yòng)减(jiǎn)弱。

分(fēn)行业(yè)看，本期新增非农就业、以及(jí)7月(yuè)JOLTS雇(gù)佣(yōng)都显示休闲(xián)酒店业、建筑业表现 较前值改善明显。

和时间赛跑的美联 储。 非农数据背后，市场最关注的可能是其对(duì)货币政策的含义。我们认(rèn)为小幅、快降可 能(néng)是美联储政策比较好(hǎo)的模式，9月降息25bp仍是最有可能的 情况：一方面，撇开“左右横跳“的非农就业，从能够更好捕捉美国就业市场松紧程度(dù)的职(zhí)位空缺(quē)/失业人数指标来
看，当前可能(néng)正处于松紧切换的关键时(shí)期，一旦市场继续(xù)放缓，失业率加速上行的风险(xiǎn)会大大上升，因此美联储趋确实需要尽快(kuài)降息，应对经济的负向惯性(xìng)；但是另一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)就业(yè)市场整体状态来看，当(dāng)前的衰退风险可控，反而可能需要担心大幅(fú)超(chāo)预(yù)期降息对于粘性通胀的刺激。

历史上来看，当前(qián)非农数据引发市场大起大落是否反常？还要持续多久？

首先，各类资产在降(jiàng)息前后对(duì)非农(nóng)数据敏感程度不同。

美(měi)股、美债越是临近降息，对非农数(shù)据反应越敏(mǐn)感(gǎn)：以标普(pǔ)500为例，过去8轮降息周期，首次降息前的最后一个非农日平(píng)均振幅为(wèi)1.8%，是首次降息前后12个月(yuè)当中最高的(de)。

美元、黄金对非农数据的敏感度并不因为降息(xī)临近而显著走高。以(yǐ)美(měi)元为例，过去(qù)7轮降息周期，首次降息前的最后一(yī)个非农日平均振幅为1.0%，是首次降息前后12个月当中次高值，而最高值是出现在首次降息前的倒数第四个非农日。

其(qí)次，首次降息(xī)落(luò)地后，市场对非(fēi)农数据高敏感度还要持续2-3个月。

几乎各类资产(chǎn)在首次降息(xī)落地后的第一个非农日振幅，会相(xiāng)较于降息前的最后一个非农日显著下降，但非农日偏高的振(zhèn)幅往往会
维持2-3个(gè)月。标普500、10年(nián)期美债、美元指数在首次降息(xī)落(luò)地的第二个(gè)非农日的平均(jūn)振幅就回到正常状(zhuàng)态，黄金则是在第三个非农日回归 正常。

风险(xiǎn)提示：海外货币政策超预期、地缘因素
超(chāo)预期。

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