年内降准降息的空间有多大？

　　明明(míng)（中信证券(quàn)首席经济学家）

　　9月5日，国新办举行(xíng)“推动(dòng)高质量发展”系(xì)列(liè)主题新闻发布会，央行就后续(xù)货币政策走向以及新的增量(liàng)政策等问题进行回应。

　　提及降准空间，降准工(gōng)具或择时落地。央行在新闻发布会上表示(shì)，年初降准的政策效(xiào)果还在持续显现，目前金融机构(gòu)的平(píng)均法定存(cún)款(kuǎn)准备(bèi)金率大约7%，还有一定下降空间。

　　今年2月法定(dìng)存款准备金率下调50bps后，商业银行负债(zhài)端压力得到一定改善(shàn)。在央行关注资金空转、债(zhài)市利率(lǜ)过快下行等问题的环境下，叠加二季度银行(xíng)间流(liú)动性市场相对宽松，准备金工具暂无增(zēng)量。值得关注(zhù)的(de)是，8月来地方债发行节奏提速，而商业银行作为地方债(zhài)的主要需求方，面临一定的(de)流(liú)动性压力，8月以(yǐ)来NCD利率（1年期同(tóng)业存单利率）也逐(zhú)步回升，而(ér)9月初短期限存单(dān)利率上行幅度更高。

　　降低实体经济融资成本诉(sù)求下，为引导(dǎo)后续贷款利率、乃至(zhì)存量房贷利率的下行，缓解商业银行(xíng)负债端压力仍有必要，而结合央行“预(yù)告”降准的传统，预(yù)计降准工具年内择(zé)时落地的可能(néng)性较大。

　　存贷(dài)款(kuǎn)利率进一步下行(xíng)还面临(lín)一定的(de)约束，年内降息工具落地或需综合(hé)考量内(nèi)外环境变化。央行提到，受银行存款向资管产(chǎn)品分流、银(yín)行净息差收(shōu)窄(zhǎi)等因素影(yǐng)响，存贷款利率(lǜ)进一步下行还面临一定的约束。

　　具(jù)体(tǐ)来看，今年(nián)来，伴随存款利率下行而存款(kuǎn)流向资管产品，叠加信(xìn)贷需求偏(piān)弱、存(cún)款派生规(guī)模放缓，商业(yè)银行面临(lín)较(jiào)大的负债流失压力(lì)。随着年内LPR的两(liǎng)轮(lún)调降，贷款利率较多下行，商业银行净息差已压缩至1.54%的(de)历(lì)史低位。

　　这一背景下，商业银行主动压(yā)缩LPR报价和逆回购利率加点的动力不足，未来LPR报价的进一(yī)步下行或需要存(cún)款利率进一步调降的支持。此外，央行提到(dào)降准降息等政策(cè)调整还需要观察经济走势，同时央行会继续密切关注主要(yào)发达经济体的货币(bì)政策调整情(qíng)况(kuàng)，预计总量(liàng)工具的使用仍年内降准降息的空间有多大？需综合(hé)考量内外政策环境的(de)变化。

　　淡化数量目标，完善货币供应量统计口径。央行提到将逐步淡化对数量目标的关注，更多将其作为观测性、参考性(xìng)、预期性的指标，更加注重(zhòng)发挥利率等价格型调控(kòng)工具的作用。

　　6月央行(xíng)行长潘功胜提及货币政策框架(jià)变革以来，货币政策工具经历了较大一轮调整，核心在于货币政策目标数量向价格的转型。总的来看，操(cāo)作(zuò)目标效率(lǜ)上(shàng)，地(dì)产链条失(shī)效后数(shù)量工具传(chuán)导存(cún)在堵点，价格工(gōng)具(jù)“推绳子”短板显现；中介目标(biāo)上，金融(róng)脱媒、理财扩张以及经济增长模式转换背(bèi)景下，数量目标和经济增长关联(lián)性(xìng)下(xià)降，而当下利率目标传导机制(zhì)已较(jiào)为完善，且(qiě)更针对经(jīng)济增长的结构性问题。另(lìng)一方面，央(yāng)行也提(tí)到研(yán)究完善货币供应量的统计口径，让货币统计更符合实际情况，前文提(tí)及当下数量中介目标对于经济增长的解释力度(dù)失(shī)真，但考虑数量向价格(gé)端目标转化并非一蹴而就，而数量目(mù)标对于资本市场仍然存在(zài)影(yǐng)响，因此有必要进一步(bù)完善(shàn)其口径。

　　买卖(mài)国债是基础货币(bì)投放和流动性(xìng)管理(lǐ)创新工具，注重管理的年内降准降息的空间有多大？(de)“精准性”。央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动(dòng)性管理，既可(kě)买入也可(kě)卖出，并通过(guò)与其他工具灵(líng)活搭配，提升短中(zhōng)长期流动性管理(lǐ)的科(kē)学性和(hé)精准性。8月央行国债买短卖长，实现国债净买入1000亿元(yuán)，一方面是作为(wèi)基础货币投放(fàng)工具，对冲(chōng)政府债供给压力，另一方面则是实现对短端利率的压制和长端利(lì)率的抬升，维(wéi)持斜向上的收益率曲线。本次发布会央行重申了国债买卖的定位，同时强调其“科学性和精准性”，预计(jì)央行对于长短(duǎn)端利率的合(hé)理点位的判断将更为精细，避免操作过程中利率过(guò)度波动等负面影响。

　　货币政(zhèng)策(cè)操作(zuò)方式继续由数(shù)量向(xiàng)价格转化。7月下旬出台了一系列货币政策举措，降低政策利率，推进健全利率调控(kòng)机制，既是(shì)短期调控，也是中长期改革思路的体现。具体来看，包括央行公告借券、创设隔夜回(huí)购工具、逆(nì)回购降息、MLF质押品减免、LPR与(yǔ)MLF脱钩、MLF新增(zēng)操作、修改MLF操作日期、MLF单(dān)边降息等等(děng)，其中所体现的“中长期改革思路”主要是货币(bì)政策数(shù)量向价格的转型(xíng)。发布会提到，“改革利率调控机制……数量不再是中央银行调节流动性的手段，而是一级交易商根据政策利率和他们的市场判断共同决定的”，对应OMO招标方式从(cóng)利率招标(biāo)转化为数量招标(biāo)。“适(shì)当(dāng)收窄利率走廊设置的宽度，更好引导市场利率围绕政策利率平(píng)稳运行(xíng)”，对应隔夜回购工具的创设。不过，本(běn)次会议也提到MLF价格由投标机构投标情况来确定，预计MLF操作仍然维持(chí)利率招标的特性，目的或在于(yú)淡(dàn)化其(qí)影响(xiǎng)。

　　优化货币政(zhèng)策调控的中(zhōng)间变量，关注金(jīn)融数据口径变化(hu年内降准降息的空间有多大？à)的可能性。金(jīn)融脱媒、理财扩张以及经济增(zēng)长模式转换(huàn)背(bèi)景下，数量目标和经济增长关联性下降，预计央行后(hòu)续将更多关注价格端货(huò)币政策中介(jiè)目标。央行提及数(shù)量向价格目标转型的(de)同时(shí)依旧关注数量目标的口径(jìng)问题，或意味着转型并非(fēi)一蹴而就；另一方面(miàn)，即使数量中介(jiè)目标对央行参考意义下降，但对市场的参考意义短期或很难消除，为了避免数据波动对资本市场的(de)影(yǐng)响过大，预计(jì)数量中介目标(biāo)向(xiàng)价(jià)格(gé)目标(biāo)的让位仍然(rán)需要一定时间，而金融数(shù)据口径的调整或(huò)较快落地。

责任编(biān)辑：李桐

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