外汇商 品 | 保持谨慎宽松立场——评欧央行9月
议息会议

欧元，欧央行(xíng)

欧央行如(rú)期降息25bp并技术性调整利率走廊。声明部分认为年内通胀(zhàng)反弹可能性增加，继续强调经济(jì)下行风险。今明年核心(xīn)通胀预测被上调，增(zēng)长预测被(bèi)全面下(xià)修。尽管重申数据依赖的重(zhòng)要性(xìng)，但欧央行(xíng)依(yī)然展现偏鹰(yīng)立场，给出跳过10月降息的(de)暗(àn)示。会后相关 降息
预(yù)期收(shōu)敛。

欧元(yuán)区紧俏的劳动力市场继(jì)续给经济带来支撑、给去通胀带来阻力，在不衰退的前提下，欧央行(xíng)本轮(lún)宽松力度也可能有限。下一次降息(xī)发生在12月的(de)概率更大，明年起降息节奏或加快，但同时缩表节奏(zòu)也可能加快 。信贷脉冲(chōng)在历(lì)史(shǐ)上危(wēi)机以外时期(qī)与增(zēng)长的 相关性较高，在谨慎宽松之下，信贷受(shòu)到的提振(zhèn)有限。基于欧(ōu)央行BLS调查(chá)，我们构(gòu)造了欧元区银行贷(dài)款供(gōng)需(xū)综合(hé)指(zhǐ)数。该指(zhǐ)标暗示第三季度信贷总体状况有(yǒu)望转(zhuǎn)优(yōu)。

目前市场认为(wèi)今年10月降息的概率仍有50%左右，倘若预期落空(kōng)，支持欧(ōu)元汇率。欧元(yuán)区(qū)经济意外指数出现企稳反弹的迹象，欧元存在支撑。关注9月19日凌晨美联储议息会议后(hòu)美元利(lì)空出尽，届时欧(ōu)元存在(zài)进(jìn)一步下(xià)行驱动。

事件：欧央行如期降息

北京时间9月12日20:15，欧央行公布最(zuì)新议息结果，降息25bp并收窄利(lì)率走廊下端，符合预期。声明部分将原先的“预计今年剩余时间通(tōng)胀将在当前水平附近波动”修改(gǎi)为(wèi)“预计通(tōng)胀将在年内(nèi)再次上升”，同时继续强调(diào)经济下行风(fēng)险。欧央行全面下调增长
预测，上调(diào)今明年核心通胀预测
。尽管前瞻指引重申数据依赖的重要(yào)性(xìng)，但欧央行依(yī)然显示(shì)其偏鹰立场，给出了跳过10月降息(xī)的暗示。会后相关降息预期回落，欧元兑美元震荡攀升；德国、意大(dà)利10年期国债收益率短线下挫后回升。20：30公布的(de)美国8月核心PPI略超预期(qī)，并未给欧元汇率利率造成过多打击(jī)。丹麦央行
紧随欧央行降息25bp。

一、“滞胀”压力卷土重来

欧 央行(xíng)将存款便利利率下调25bp至3.5%。此(cǐ)外(wài)，如欧央(yāng)行2024年3月13日公布
的货币政策操作(zuò)框架审查结果，主要再融资操作(zuò)利率与存款便利利率之(zhī)间(jiān)的利差调整为15bp（原先为50bp），边际(jì)贷款便利利率与主要再融(róng)资操作利(lì)率之(zhī)间的利差保持在(zài)25bp不变。主要再融资操作和边际(jì)贷(dài)款便利 利率分(fēn)别降至3.65%和3.90%。此举有望鼓励银行间借(jiè)贷并强化货币政策传导。（详见《兴业研(yán)究海外(wài)宏观报告：德(dé)国(guó)衰退压(yā)力持续，英央(yāng)行释放鸽派信号——全(quán)球宏观晴雨表2024年第(dì)三(sān)期20240322》）

利率前瞻指引(yǐn)没(méi)有变化。声明部分对通胀前景保持警惕，认(rèn)为(wèi)年内通胀反弹可能性增(zēng)加；继续强调经济下行风险。最新预测进(jìn)一步(bù)佐证了该(gāi)观点。欧央行维持总体通胀预测不(bù)变(biàn)，但指出近(jìn)月服务通胀高于预(yù)期，因此上调今明年核心通胀 预测(cè)；由于(yú)经济活动仍然(rán)低迷，反映出私人(rén)消费和投资疲软，略(lüè)微下调今明后年增长预测，维持失业率预测不变。在预 测模型(xíng)中，欧央行假设(shè)今明后年欧元兑美元中枢分别为(wèi)1.09、1.10、1.10。

行长拉(lā)加德在新闻发(fā)布会上回(huí)答记者问时补充道：

关于通(tōng)胀：预计将在9月下降(jiàng)，然后再次攀升。预计2025年服务通(tōng)胀将(jiāng)下(xià)降，需保持关注。同时需注意通(tōng)胀低于目标的风险(xiǎn)。

关于货币政策：重申“数据依赖”并不意味着“数
据点依(yī)赖”。从现在到10月会议的时间相对较短。（被市场解读为从现在到10月会(huì)议没有足够的数据来决定是否(fǒu)有必要(yào)再(zài)进行一次降息(xī)。）只要有(yǒu)需要，（政策）就会保持足够
的(de)限制(zhì)性。我觉得要保持
限(xiàn)制性直
至达到足够水平(píng)，因为我(wǒ)们(men)的目标是让通胀及时回到目标。

据路透社(shè)报道[1]，有官(guān)员在会后透露，除非(fēi)经济增长前景严重恶(è)化，否则欧(ōu)央行(xíng)在10月(yuè)会(huì)议上不太可能进一步降息。

二、谨慎宽松与弱复苏

尽(jǐn)管欧(ōu)央行全(quán)面下调今(jīn)明后年增(zēng)长预测，但从趋势来看，随着降息的(de)稳步推进，欧元区仍能实现弱复苏的局(jú)面。欧元区紧俏的劳动力市场继续给(gěi)经济带来支撑、给(gěi)去通 胀带来阻力，在不(bù)衰退的(de)前提下，欧央行本轮宽松力度也可能有限。一方面，正如欧央行所强调，通胀尤其是核心通胀(zhàng)年内下行前景并不明朗。从财(cái)政赤字的(de)角度来看，前期大规模财政支出(chū)预计将在(zài)年内支撑核心通胀停留(liú)在当前水平附(fù)近，与VAR模型和欧央行9月会议预测情形相符；明年
才会带动后(hòu)者顺利下行。这也就意味着 年内欧央行可能继续保(bǎo)持谨慎步调，下(xià)一次降息(xī)发生(shēng)在12月的概率更大，明(míng)年起降息节奏或加快。另一方面，根据欧央行货币(bì)分析师(shī)调查（SMA）调查，即使明年降息(xī)更为密集，缩表节奏也可能加(jiā)快。PEPP项下 缩(suō)减规模料从今年的
75亿欧元/月抬升至150亿欧元/月。

正因如此，宽(kuān)松给增长回馈的动能相应(yīng)偏(piān)弱。政策利率影响(xiǎng)经济活动的渠道有很多，其中私人(rén)部门(mén)新增(zēng)贷款是最关键(jiàn)的方面之(zhī)一。根(gēn)据Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人(rén)的研究，我们将欧元区信贷脉冲定义为新增贷款占GDP比重(zhòng)在某一段时间内的变化情况。该指(zhǐ)标在历史上危机以外时期与增长环(huán)境（如实(shí)际GDP、欧元区ESI等指标）的相关性较强。2020年后(hòu)因疫情、能源冲击和相关(guān)政策反应导致被打(dǎ)破的相关性正随着大流行的(de)结束、能源 价格正常化(huà)逐(zhú)渐得到修复。在谨慎宽松的情况(kuàng)下，信(xìn)贷受到的提振亦有限。

根据欧 央行的银行借款调查（Bank Lending Survey，BLS），针对欧元(yuán)区 两大主流(liú)贷款——非(fēi)金融企业贷款和购房贷(dài)款，我们以存量(liàng)占(zhàn)比为(wèi)权重分别对需求、信贷(dài)标准扩散指数加权，后将两者相减，构造欧元区银行贷(dài)款供需综合(hé)指数(shù)。该指标显示(shì)，第三季度信贷(dài)总(zǒng)体状况(kuàng)有望转优，为增长提供(gōng)支撑。不过(guò)，由于调查类指(zhǐ)标往(wǎng)往带(dài)有一定主观性，银(yín)行对需求的评(píng)估可(kě)能倾向(xiàng)于(yú)偏
乐(lè)观。

三、后市展望

从最新官员言(yán)论来(lái)看，即使是鸽派委(wěi)员对年内降息亦保
持审慎立场。葡萄牙央行行长森特诺8月23日表示，货币政策方面最(zuì)有(yǒu)可能的举措是继续降息；对(duì)于9 月，这很容易，而10月的会议将会很有趣。目前市场认为今(jīn)年10月降息的概率仍有50%左右(yòu)，倘若(ruò)预(yù)期落空，对欧(ōu)元汇率仍有支撑(chēng)。

美债收益率对欧元对美元的负面(miàn)影响在近(jìn)两周有所弱化，这(zhè)可能和市(shì)场对美国基本面恶化(huà)保持警惕有关，同时欧元(yuán)区要(yào)素影响权重因议(yì)息会议的增量鹰派信号而强化。当前欧元(yuán)区经济意外指(zhǐ)数出现企(qǐ)稳反弹的迹象，支持欧元。关注9月19日凌晨(chén)美联储议息(xī)会(huì)议后美元利空出尽，届时欧元存在进一步下行驱动。

欧英经济(jì)意外指数相向而(ér)行，同(tóng)时避险情绪升温(wēn)阶(jiē)段不利于风险属性更(gèng)强的英镑，欧(ōu)元兑英镑在(zài)0.84上方站(zhàn)稳。关注9月(yuè)19日晚(wǎn)英国央行议息表(biǎo)态。

注：[1] https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/ecb-cut-interest-rates-growth-dwindles-outlook-unclear-2024-09-11/

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