【灵 犀投研】制度建设能否扭转当下资本市场困境？-灵犀投研

引言

近年来，随着资本市 场的不断发展，中国出台了一系列政策文件(jiàn)，旨在引导市场健康发展。然而，面对当前市(shì)场流动性不足的问题，制度建设能否真正扭转局面仍然是一个备受(shòu)关注的话(huà)题。

国九条

“国九条”是(shì)指中华人民共和国国务院发布的一(yī)系列政策文件，旨在指导和规范资(zī)本市(shì)场的健(jiàn)康发展(zhǎn)。自2004年(nián)首次发布以来，这些(xiē)文件对中国资本市(shì)场的改革和发展起到了重要的(de)指导作用。每一次“国(guó)九条”的(de)出台，都是在(zài)特定经济背景下，对市场需求和政策(cè)导向(xiàng)的全面回应。新“国(guó)九条”是继 2004年和2014年两个“国九条”之后，时隔十年再次出(chū)台的资本市场指导性文件(jiàn)，从纲领性的第一(yī)条(tiáo)款(kuǎn)中，我们可以看(kàn)出(chū)两次国九条很明显的区(qū)别，2014年整个中国市场还处于扩张期，文件提到要加强直接(jiē)融资，而在2024年全篇都在强调加强监管，加强(qiáng)退(tuì)市，控(kòng)制风险，提升(shēng)股(gǔ)东回 报(bào)。

对比14年与(yǔ)24年(nián)国九条

在对比2014年和2024年的国(guó)九条时，可以发现两(liǎng)者在政策侧重点上有显(xiǎn)著(zhù)的不同。2014年的文件中强调了“拓展市场广度深度(dù)，扩大市
场双向开放，促进直(zhí)接(jiē)融资与间(jiān)接融资协调发展”，旨(zhǐ)在通过增加(jiā)市场参与者和流动性来
推动资本市(shì)场的成(chéng)长。同时，2014年(nián)的政策还提及了(le)上市(shì)融资的(de)重要性，鼓励(lì)更多企业通过上市获(huò)取资金。而2024年的文 件则更侧重于“必须全面加强监管、有效防范化解(jiě)风险，稳为基调、严字 当头，确保监(jiān)管(guǎn)‘长牙带刺’、有(yǒu)棱有角(jiǎo)”，在(zài)市场开放的同(tóng)时，强调监管的力度和风险控制。此外，2024年的(de)政策特别强调(diào)了市场化和法治化原则，突出目(mù)标(biāo)导向(xiàng)和问题(tí)导向(xiàng)，进一步深化
资本市场改革，同(tóng)时统筹开放和安全的(de)关系。相(xiāng)比(bǐ)之下，2024年的文(wén)件更加注重提高上市公司(sī)的质量 和加强退市机制，体现了对市场健康发(fā)展的更
高要求。

国九条本(běn)质上(shàng)是建
立长期制(zhì)度
的纲(gāng)领性文件，可见未来重(zhòng)点不在于融资，而是将加强股东回报等做为政(zhèng)策的发(fā)力点。但这并不能直接改(gǎi)变当下的流动性问题。

科八条

“科八条”是证监会于2024年6月19日在(zài)陆家(jiā)嘴(zuǐ)论坛上宣布发布(bù)的《关于深化科创板(bǎn)改革、服务科技创新和新质生产力发(fā)展的八(bā)条措施》的简
称。

主要内容与(yǔ)影响

科八条明(míng)确支持并购重组(zǔ)，针对市场反映较为集
中的并购重组问题进行了详细规定，以促进(jìn)企业间的整(zhěng)合与合作。这将(jiāng)有助于提高(gāo)企业的竞
争力和市场活力。

科八条试点调整适用新(xīn)股定价高价剔除比 例，以更精准(zhǔn)地识(shí)别和(hé)把控科技型企业，提升制度包容(róng)性。这(zhè)一举措旨(zhǐ)在减少高价超募现象，使新股发行更(gèng)加公平合理。

科八(bā)条提出将科创板ETF纳入基金通平台转让，丰富(fù)科创板指数、ETF品类及其(qí)期权产品，提高交易便利性(xìng)。此外，还研(yán)究(jiū)优化(huà)做市商机制和盘后交易机制，进一步完(wán)善交易环(huán)境。

科八条鼓励上市公司使用股(gǔ)权激励机制(zhì)，以吸引和(hé)留住优秀人才，增(zēng)强公司的创新(xīn)能力和长期发(fā)展动力。

科八条进一步强化了科创板“硬科技”的定位(wèi)，优先支持新产业、新业态、新技术领域(yù)突破关键核心技术(shù)的企业上市。这一措施有助于引导资本流向高技术(shù)含量的行业，推(tuī)动产(chǎn)业(yè)升(shēng)级。

科八(bā)条本质上也是(shì)长期资本市场
的制度(dù)性(xìng)建设，对中(zhōng)国市场长期发展当然意义重大(dà)，但并不能直(zhí)接解决当下市场的困境。

当前市(shì)场的困境与流动性问题的分析

当下A股市场最大的困境(jìng)就是流(liú)动性(xìng)不(bù)足(【灵犀投研】制度建设能否扭转当下资本市场困境？-灵犀投研zú)，流动性这个概念，其(qí)实是(shì)个非常模糊，难(nán)以(yǐ)跟踪的概念，大致可以分为三维度来观察。

经济体外部流动性，即人(rén)们熟知的国际游资，国际游资动(dòng)向的基础是各国长期利率与美国长(zhǎng)期利率的差，当下美(měi)联储还未降息，中美利差维持在一(yī)个较高的水平，没有(yǒu)国际游资会来中国(guó)进行套息交易。

数据来源：巨灵财 经

经济体内(nèi)部流动性，是大(dà)家比较熟悉的货币量指标，中国M1的走势，也反映(yìng)出当下这个时间点，在市场上流通的钱越来越少了(le)，究其本质货(huò)币指(zhǐ)标和市场走势(shì)相关性不高，很多时(shí)候只能做(zuò)为一个大环境判(pàn)断的(de)指标。

数据来源：巨灵财经

风险偏好，风险偏好的提升往往带(dài)来市场资金的(de)活跃，这种现象虽常见，但并不可靠。风险偏好实际上是股市涨(zhǎng)跌的同义反复。由 于股票属(shǔ)于(yú)风险资产，股票上涨本身
就意味(wèi)着风险偏好的提(tí)升。因此(cǐ)，用风险偏好(hǎo)的升降(jiàng)来解释股市的(de)涨跌，尽管(guǎn)正(zhèng)确，但
并无实际意义。此外(wài)，风险偏好的 变化(huà)难以把(bǎ)握，未来的风险偏好如(rú)何演变(biàn)也(yě)无法(fǎ)预测，这可以被几根阴线或阳线随时改变。因此，这个层面(miàn)的流动性变化虽能感知，却难以深(shēn)入研究。

既然(rán)流动性并不能直接对(duì)股(gǔ)市涨跌(diē)做出(chū)判断(duàn)或者说判断逻辑不清晰，那么流(liú)动(dòng)性有什么用处呢？

流动性指(zhǐ)标虽然不能清(qīng)晰地告诉我们股(gǔ)市(shì)涨跌的路径，但是能大致(zhì)解释股市所处的环(huán)境，首先是国际游资的缺乏，中美(měi)利差的高位使得国(guó)际资金不愿流入中国市场。此外，国(guó)内货币供应量(liàng)的下降也显示出市场上流通(tōng)资金的减(jiǎn)少，这进一步(bù)加剧了市场的流动性问题。风(fēng)险(xiǎn)偏好的波动虽然能短期内影响市场资(zī)金的活跃度，但其不可预(yù)测(cè)性使得这一因素难以作为长期判断的依据。

结(jié)论

综合来看，当下市场的估(gū)值偏(piān)低，似 乎是一个较(jiào)好的建仓时机。然而，如果(guǒ)没有外(wài)力打(dǎ)破当前的流(liú)动性困境，市场可能会(huì)陷(xiàn)入流动性陷阱，从(cóng)而导致行【灵犀投研】制度建设能否扭转当下资本市场困境？-灵犀投研(xíng)情
的反转。因此，在关注政策的长期影响的同时，我们(men)也不(bù)能忽(hū)视流(liú)动性问题对市场的短期影响。

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