中信建投：国际债券牛市中的回调

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1990年至(zhì)今全球曾有三类资产经历时间跨度较长的单(dān)边行情，也是(shì)市场曾经讨论(lùn)较多的“美国股票(piào)、中国地(dì)产、日本债券”。

回(huí)顾历史，日本债券漫长牛市并非一帆风顺，其(qí)中(zhōng)多次经(jīng)历回调，尤以(yǐ)1994年、1998年和2003年(nián)这三轮回调(diào)最为经典。

复盘这段历史，我们可以(yǐ)得到三个重要规(guī)律，为理解未来债市带来启发：

1、潜在(zài)增长下行叠加央行量化宽松，奠定日(rì)本漫长牛市基础。

2、日本漫长牛市中(zhōng)利率阶段(duàn)回调，主要(yào)有两点原因：

一是日本增长企稳或全(quán)球复苏联动(dòng)，这是利率回调的典型(xíng)原(yuán)因。

二是金融脆弱性引至国债供需错配，流动性原(yuán)因导(dǎo)致债市回调(diào)。

日本债券虽然经历了漫长(zhǎng)牛市，国债利率中枢持续稳定在偏低水平。但事实上1990年牛市开启以(yǐ)来，日本国债市场经(jīng)历过几轮利率回调。

尤(yóu)以1994年、1998年以及2003年这三轮调整最为(wèi)明显。这(zhè)三波调整，幅度较大(dà)，速度较快，背后的原(yuán)因值得我(wǒ)们关(guān)注。

一、1990年至2010年，日本国债利率出现三次大(dà)幅上行(xíng)

1990年-2020年，日本债券漫长(zhǎng)牛市中有过三波明显的利率回调。

第一波利率回调（1994年1月-1994年8月）。日本10Y国债利率从3.36%上行至4.83%，上行147 BP。

第二波利率回调（1998年10月-1999年2月）。日本10Y国债利率从0.77%上行至2.43%，上行166 BP。

第三(sān)波利率回调（2003年6月-2004年6月）。日本10Y国债利率从0.43%上行至1.89%，上行146 BP。

二、1994年：日本经济进入一轮全球复苏

1994年日本经(jīng)济复苏，私(sī)人部门投资消费有所改善，核心通胀稳定在0.5-1%区(qū)间。

先看国内，1994年日本房地产市场短暂趋稳，住房贷(dài)款大幅增长，银行信贷扩张。还有一个标志性指标(biāo)，1994年年日本房价跌幅收窄，日本(běn)房地产投资(zī)额仍然(rán)继续增长，住宅(zhái)供应(yīng)达到新高。

再看海外，1994年初开始，全球经济共振复苏(sū)，发达国家长债利(lì)率均明(míng)显(xiǎn)反弹，全球经济和利率环境变化，这对(duì)日(rì)本(běn)国债市场产生了溢出效应(yīng)，带(dài)动日债利率上行(xíng)。

三(sān)、1998年：金(jīn)融风险(xiǎn)导致日债供需失衡

1998年，日本国债利率反弹。然而违背直觉的是，当时日本经济继续(xù)下行，当年实际GDP增(zēng)速仅为-1.3%。1998年日债利率上行，与实体基本面的相关性弱，更多原因(yīn)在于金融风险带来的国债供需暂时性失衡。

1、泡沫经济之后，日本房地产为(wèi)代表(biǎo)的行业下行，日本银行产生(shēng)大量不良债权。银行和证券公司(sī)倒闭，引发恐慌，冲击市场流动性，银行购债减少。

2、经济下滑，银行业(yè)危机，财(cái)政加杠杆，国债供给快速(sù)增加(jiā)。这两点(diǎn)因素使得日本扩张财政，增加国债(zhài)发行(xíng)。1998年，日本国(guó)债发(fā)行额(é)明显上升，全年(nián)发(fā)行额达到76万亿日元(yuán)，1997年(nián)仅为50万亿日元。

3、财(cái)政与货币分家，日本央行独(dú)立性强化，体制(zhì)调整使得财务(wù)省资金运(yùn)用部暂停购债。日本国内银行体系与日本(běn)广义政(zhèng)府部门(mén)对于国债需求下(xià)降，日本国债的供需结(jié)构重塑(sù)，国债利率(lǜ)在这一金融环(huán)境(jìng)下受到冲(chōng)击。

四、2003年(nián)：一轮经济复(fù)苏引发的典型熊市

日(rì)本经济复苏，企业盈(yíng)利改善，股市走出低迷(mí)迎来上涨，市场风险偏好提升。

1、2001年，中国加入WTO，抓住贸易全球化的机遇，大力发展对外贸易。全球(qiú)化浪潮下，中国经济高速发展(zhǎn)。美国为代(dài)表的经济体同样复苏，美股同样迎来反弹。美股上涨，日本部分资金流向境外风险资(zī)产，日本国债（价格）下(xià)跌。

2、日本银行不良贷款得到初步解决，2中信建投：国际债券牛市中的回调003年，日本银行不良贷款率为5.2%，从2001年的高位8.4%持续下行。由于(yú)经济出现复苏迹(jì)象，日本企业与居民(mín)融资需求回暖。经济(jì)修复之后企业部门融资(zī)扩张。经济修复并且居(jū)民(mín)收入改善之后，居民提前(qián)还贷节奏缓解。

3、2003年4月(yuè)开始，日本经济修复(fù)体现在核心通胀企稳反弹(dàn)。日本经济复苏，通(tōng)胀向(xiàng)好，日本央行减少购债规模。

引言

近(jìn)期潘功胜行长表示，“美国硅谷银行的风险事(shì)件启示我们，中央银行需要从宏观(guān)审慎角度观察、评估金融市(shì)场的状(zhuàng)况，及时校正和阻断(duàn)金融市场风险的累积，当(dāng)前特别是要关注一些非银(yín)主体大量持有中长期债券的期限错配(pèi)和利率风险，保(bǎo)持正常向上倾斜的(de)收益率曲线，保持(chí)市场对投资的正向激励作(zuò)用。”中信建投：国际债券牛市中的回调>

今年以来债券可以说是表现(xiàn)最好的中国资产(chǎn)。年初以(yǐ)来中国债市(shì)持续走(zǒu)牛(niú)，收益率(lǜ)趋势下行，市场对债牛的方向共识较强。展望债市未来方向，我们(men)认为只要信用融资(zī)需求趋势不改(gǎi)，债牛(niú)方向(xiàng)不需要太过担(dān)心。但债牛(niú)路径是否一帆风顺？节奏(zòu)上我们需要关注(zhù)哪些(xiē)边(biān)际变化？

回顾(gù)日本上世纪九十年代以来的漫长(zhǎng)债(zhài)牛及其中三波回(huí)调(diào)，或(huò)许能够为我们理解未来债市走向带来(lái)一(yī)些启发(fā)。

正(zhèng)文

日债收益率下行趋势的三次反弹

日本经济泡沫破裂后，日(rì)本采(cǎi)取了极为宽松的(de)货币(bì)政策，包括零利率甚至负(fù)利率政策，以及4轮QE。

潜(qián)在增长下行(xíng)加上(shàng)货币天量宽松，日(rì)本10年(nián)期国债利率从8%高点快速下(xià)行，甚至一度回落至(zhì)1%以下。

1990至2020年，日本国债利率(lǜ)先经历快速(sù)下行随后持续稳定在偏低利率水平。这也(yě)是市场广为流传的日本债券漫长牛(niú)市。而在漫长债券牛市中，日本利率走势并非(fēi)一帆风顺，其中有过三波明显的利(lì)率(lǜ)回调。

第一波利(lì)率回调(diào)（1994年(nián)1月(yuè)-1994年8月(yuè)）。

日本10Y国债利率从3.36%上行至4.83%，上行147 BP。

日本国债利率上(shàng)行(xíng)主因经济回升和全球(qiú)收益率上行的溢出效应。日(rì)本全面转向宽松的货币政策(cè)和(hé)财(cái)政政策，1994年在私人消(xiāo)费、私人住宅投资带动下，日经经济走(zǒu)出低谷迎来复苏。此外，全球经济复苏，世界范围内国债利率上升(shēng)对日本国债(zhài)市场产生了(le)溢出效应。

第二波利率回调（1998年10月-1999年2月）。

日本10Y国债利率从(cóng)0.77%上行至2.43%，上行166 BP。

日本国债(zhài)利率上行的主要因素为国债供给增加及流动性冲击，而非经济回升。1999年，为了应对(duì)疲(pí)弱的经济(jì)和快速上行的利率，日(rì)本央行(xíng)施行零利率(lǜ)政策，大(dà)量购债(zhài)，国债利(lì)率转为(wèi)下行。

第三波利率回调(diào)（2003年6月-2004年6月）。

日本10Y国(guó)债利(lì)率从(cóng)0.43%上行至1.89%，上行146 BP。

日本国债利率上行(xíng)的主要因素为经济回升(shēng)，风偏提高，资金流向内外部风偏资产。经济出现复苏迹象，日本企业(yè)与居民融资需求(qiú)回(huí)暖。经济修复之后企(qǐ)业部门融资扩张(zhāng)。经济修复(fù)并(bìng)且居(jū)民(mín)收入改善之后(hòu)，居(jū)民提(tí)前还贷节奏缓解。

1994年：日本经济进入一(yī)轮全球复苏

（一）日(rì)本物价保持稳定，经济复苏预期(qī)升温

1994年日本经(jīng)济出现复苏迹象。

1990年之后，日本经济增速(sù)逐年(nián)下滑(huá)。1992年全年GDP实际增速仅(jǐn)为0.9%，其中第四季度经(jīng)济负增长，主要为(wèi)私人消费、私人设备(bèi)投资下滑。1993年日本经济(jì)仍然低迷，私人设(shè)备投(tóu)资、固定资产投(tóu)资增速继续下滑，私(sī)人(rén)消(xiāo)费低迷。

1994年日(rì)本经济复苏，私人(rén)部门投资消费有所改(gǎi)善，核心通胀稳定在0.5-1%区间。

私(sī)人消费扭转之前大(dà)幅(fú)下滑的趋势(shì)，1992年-1993年(nián)日本商业销(xiāo)售(shòu)额(é)分别同比下滑3.4%和4.8%，1994年商业销售额同比下滑1.3%，私人消费(fèi)下(xià)行幅度收(shōu)窄。

私人住(zhù)宅(zhái)投资扭转之(zhī)前疲态，逐渐(jiàn)复苏。

这(zhè)一阶(jiē)段日本通胀偏平稳(wěn)。1994年1月-5月，核心CPI同比增速保持1%左右，下半年核心CPI同比虽有下行但也在0.5%以上。

（二）原因1：财政(zhèng)大规模宽(kuān)松叠加地产企稳

1988年之后，日本经济增(zēng)速开始下滑。政(zhèng)府启动财政和货币宽松。在大力度政策刺激之下，1993年日本经济增速下滑见(jiàn)底，1994年日(rì)本经济增长开(kāi)始逐步回升。

财(cái)政政策，日(rì)本在1993年财政大幅宽松。

1993年(nián)，由于私个人消费低迷(mí)、私(sī)人住(zhù)宅投资(zī)下降以及日元升(shēng)值(zhí)等因素综合影响，日(rì)本经济转入低迷。

宫泽(zé)内阁于1993年4月13日决定实施总额13.2万亿日元的“综合经(jīng)济对策(cè)”，同年9月16日(rì)又推进(jìn)约(yuē)6万亿日元的“紧急经济措施”。1994年2月 8日，细(xì)川内阁推行总规模15.25万亿日元的“综合经济对策”。

1994年，日本房地产市场短暂趋稳，住房贷款(kuǎn)大幅增(zēng)长，银行(xíng)信贷扩张。

1994年日本房价跌幅收窄，1992年日(rì)本房价大幅下跌12.3%，然而1994年(nián)房价下跌幅度收窄至2%。

日(rì)本房地产投(tóu)资额仍然(rán)继续增长，住(zhù)宅(zhái)供应达到新高。与房地产企稳相印证，日(rì)本房地产信贷扩张，长贷利率也在回升。1993年12月，日本长期贷款利(lì)率为3.5%。1994年2月，日本长期贷款利率回升至3.8%，9月则(zé)达到4.9%。

（三）原因2：全球(qiú)需求共振联带来货币收紧

从1994年初左右开始，部分发达国(guó)家的长期(qī)利(lì)率都出现了快速(sù)上(shàng)升。

1994年1月至9月，美国(guó)10年期国债(zhài)收益率上升(shēng)1.71%，德国上升2.01%，英国上(shàng)升2.77%，日本上(shàng)升1.34%。

利率上升背后则是全球经(jīng)济(jì)共振复苏。

1994年(nián)，发达国家经济走向复苏。德国、法国扭(niǔ)转1993年经济的负增长，1994年实(shí)际(jì)GDP同比增速分别(bié)为2.4%和2.36%。美国经济增长在发达国家经济中领衔，1994年美国(guó)实(shí)际GDP同比增速达到4%。

日本出口(kǒu)逐渐复苏，其中有一个重要的(de)推(tuī)动力在(zài)于外需改善。1994年8月开始，日本出口金额同比增速开始转正（存在一定低基数效应）。

以美国为例，经济超预期复苏，美联储时隔5年选择加(jiā)息。

1993年第四季度，美国经济扩张超出预期。因经济增长(zhǎng)预期提升，通胀担忧(yōu)加剧(jù)，1994年2月美联储五年来首次加息，美国利率上升。

1993年期间(jiān)，随着利(lì)率下(xià)降，房地产抵押(yā)贷款(kuǎn)的再融资活动积极开展。从1994年(nián)春季起，随着利率上(shàng)升(shēng)，再融资活动迅(xùn)速下降，为了应对MBS到期(qī)期限的增加，金融机构和机(jī)构投资(zī)者(zhě)出售其他长期债券，进一(yī)步提升美国长期利率。

日本央行货(huò)币政策有所收紧。

1994年，日本(běn)贴现率(lǜ)保(bǎo)持在1.75%，并未进一步收紧贴现率。不过(guò)，日本(běn)央行持有(yǒu)的(de)国债增幅由1993年的8万亿日元缩至1994年的1.7万亿(yì)日元。

全球利(lì)率环境的变化对日本国债市场产生(shēng)了溢出效应。

投(tóu)资资金流入实(shí)际(jì)利率较高的国家，造成利率下行压力(lì)，而投资资金流出利率相(xiāng)对较低的(de)国家，造成利率上行压力，从而导(dǎo)致实际(jì)利(lì)率(lǜ)上升由(yóu)于趋同的可能性越来越大。

随着美国国债利率(lǜ)的上(shàng)升，日本国债的(de)相对吸引力(lì)下降，投资(zī)者因(yīn)此要(yào)求更高的收(shōu)益(yì)率。

1998年：金融风险导致日债供需失衡

（一）日本债发行大幅扩容

日本国债发行规模大幅提(tí)升，需求端收缩。

1998年，日本国债(zhài)利(lì)率(lǜ)反弹。然而违背直觉的(de)是，当时日本经济(jì)继续下行，当年实际GDP增速仅为(wèi)-1.3%。1998年日债利率(lǜ)上行，与实体基本(běn)面的相关性弱，更多原因(yīn)在于金融风险带来(lái)的国债供需暂时性失衡。

供给(gěi)角(jiǎo)度，1998年(nián)，日本国债发行了(le)76万亿，同(tóng)比大幅(fú)上升53%，这是1965年以来年度(dù)最高发(fā)行额。

日本国债供给增加主要是2点原(yuán)因：1、1998年，亚洲出现金(jīn)融危机，日本经济面临挑战，财政(zhèng)发力刺激经济；2、银行业危机迫使政府(fǔ)采取援助，为濒临破产的银(yín)行提供资金支(zhī)持。

需求角度(dù)，1998年(nián)日本央行与财政(zhèng)部“分家”（新《日本银行法》生效），日本财政部资金管理(lǐ)司宣布暂停(tíng)直接购买长期国债，国债需求主要来自海(hǎi)外机(jī)构。

日本国内银行出于流动性考虑而(ér)减少购买日本国(guó)债(zhài)。1998年日本国内(nèi)银行净购(gòu)买的国债金额为2092亿日元，上(shàng)一年度则为(wèi)28947亿日元，购债规模大幅下降。1998年，海外机构对于日本国债的需求提(tí)升，自第二(èr)季度起连续净(jìng)增日本国债(zhài)，第(dì)四季度净增国债规模达到4.46万亿日元。

国(guó)债供给增加(jiā)，财政部和(hé)央行购债减少，共(gòng)同推(tuī)升日本国债收益率。

1999年，为了应对疲弱的(de)经济(jì)和快速上行(xíng)的利(lì)率，日本央行(xíng)施行零利(lì)率政策(cè)，国债利率转为下行。

（二）原因1：银行业危机引发银(yín)行(xíng)抛售国债

泡沫经济之后，日本房(fáng)地产为代表的(de)行业下行，日本银行产生大量不良债权(quán)。

日本经济从繁荣走向低迷，房地产、证券等资产的价格下行(xíng)，日本金融部门的不良债权加剧。不良债权问题(tí)一直困扰着日(rì)本金融(róng)系统，直到2005年，日本银(yín)行不(bù)良贷款率才明显下降。

银行和证券公司倒闭，引发(fā)恐慌(huāng)，冲击(jī)市场流动(dòng)性，银行购债减少。

1998年(nián)，日本长期信用银(yín)行、北海道拓殖(zhí)银行、山一证(zhèng)券倒闭，冲击(jī)市场信心。银行倒闭使得日本银行压缩融资，信贷大规模收缩，同时日本(běn)银行业更加注(zhù)重持有现金(jīn)，净购债规模下降。

（三）原因2：面对银行业危机财政逆周期(qī)发力

经济下滑(huá)，银行业危机，财政加杠杆，国债供给快速增加。

1998年，亚洲出(chū)现金融(róng)危机，日本经济面临挑战。1998年(nián)，日本全年实际GDP增速同比下降1.3%（1990年以来最低增速），私人消费、投资拖累(lèi)GDP增长(zhǎng)。实体经济恶化，失业增加，工资减少，私人消费下滑。

日本(běn)国内银行(xíng)不良(liáng)贷(dài)款率较高，银行业(yè)存在较大(dà)危(wēi)机，日本长期信用银行、北海(hǎi)道拓殖银行倒闭。银行业危机迫使政府采取援助，为濒临(lín)破产的银行提供资金支持。

这两点因素(sù)使(shǐ)得日本(běn)扩张财政，增加国债发行(xíng)。1998年，日本(běn)国债发行(xíng)额明(míng)显上升，全年发行额达到76万亿，1997年仅为50万亿日元。

（四）原(yuán)因3：主要购(gòu)债(zhài)主(zhǔ)体转向(xiàng)海外

财政与货币分家，日本央行独立性强化，体制调(diào)整使得财务省资金运用部暂停购债。

1998年之前(qián)，日本央行实际上隶属于财务省，缺(quē)乏货币政策独立性。

1998年之前，日(rì)本财务省(shěng)的资金(jīn)运用部管理邮政储蓄(xù)和公中信建投：国际债券牛市中的回调共养老金的资金(jīn)，其中约20%资金用于购买国债，80%用(yòng)于“财政投融资计划”。

1998年，新《日本银(yín)行法》生效，日(rì)本央行独立性强化。日本央行管理体制(zhì)变革，财政(zhèng)部资金管理司宣布暂停直(zhí)接(jiē)购买长期国债，同时计划下一财(cái)年出售创纪录数量的(de)政府(fǔ)债券。市(shì)场担忧国债(zhài)供(gōng)应大量增加，国债收益率(lǜ)大幅上升。

日(rì)本国(guó)内银行体系与日本广(guǎng)义政府部门(mén)对于国债需求下降，日(rì)本(běn)国债购债需求(qiú)主要来自海外。

1998年第四季度，日本金融机构净购买的日本(běn)国债减少6.15万亿(yì)日元。受到日本财务省的资(zī)金运用部(bù)暂停购债影响，四季度日本广义政府部门净购买的日本国债减少3109亿日元。同期，海(hǎi)外机构对于日本国债的需(xū)求提(tí)升，自(zì)第二季度起连续净增日(rì)本国债，第四季度净增(zēng)国债规模达到(dào)4.46万亿日元。

持有国债的存量角度来看(kàn)，海外持(chí)有的日本国债占总(zǒng)规模的比重达到(dào)8.5%，第(dì)二、三季(jì)度分别为6.6%和7.1%。由(yóu)于日本国债与海外债券利差较大，因此，海外投资者要求更(gèng)高(gāo)的国债收益(yì)率。

1998年，日本国债收益率上行主要发(fā)生在10月份之后。这与(yǔ)日本(běn)国债净(jìng)增的结构(gòu)变化情况吻合。

2003年：一(yī)轮经济复苏引(yǐn)发的典型熊市

（一）日本经济复苏并(bìng)且日股(gǔ)反弹

私人设(shè)备投资及出口增(zēng)长，带动日本(běn)经济复苏。

互联网泡沫破裂后，美国快速降低(dī)利率，经(jīng)济逐步回升，需求好转。同时，中国加入WTO，经(jīng)济(jì)高速发展(zhǎn)，需求大增。美国和中国为代(dài)表的外需增加，使得日本出口快速增长。

日本不(bù)良债权逐步解决，银行不良(liáng)贷款率快速(sù)下降，金融系统融资功能逐渐恢复。得(dé)益于出口好转和融资恢复，日本私人设备投资(zī)改(gǎi)善。

出口增加及私人设备投资改善，带动(dòng)日本经(jīng)济复(fù)苏(sū)。

日本(běn)经济复苏，企业盈(yíng)利改善，股市走(zǒu)出低迷迎来(lái)上涨(zhǎng)，市场风险(xiǎn)偏好提升(shēng)。

日本(běn)经(jīng)济泡沫(mò)破裂后，股市(shì)从1990年开始持续下跌。2003年，从泡(pào)沫经济后的最低点，日本股市开始反(fǎn)弹。私人设备投资提升，私人消费改(gǎi)善，日本经济复苏，风偏提升，同时日本金融系(xì)统趋稳使得流动性好转，日经225指数全年(nián)上涨24%。

（二）原因1：中美需(xū)求好转带(dài)动日本出口和经济(jì)复(fù)苏

全球化浪潮下，中国经济高速发展。

2001年(nián)，中国加入WTO，抓住贸易全球化的机遇，大力发展对外(wài)贸易。2003年，中国出口同比增速达到35%，进口同比增速达到40%。同时，中国大力进行投资(zī)，特别是基础(chǔ)设施建设(shè)高速发展，2004年中国(guó)基础设施建设同比增(zēng)速达到25%。收入改善，居民消费也在高速发展，2003年(nián)中国社零消费总额保持10%左右的同比增速。

美国为(wèi)代表的(de)经济体同(tóng)样复苏，美(měi)股同样迎(yíng)来反弹。

为了挽救互联网泡沫及911冲击对于美国经济的影(yǐng)响(xiǎng)，美国快速大幅降息，联邦基金目标利率从2001年的6.5%快速下降至(zhì)2003年的1%。低利率的刺激下，美国经济逐渐走(zǒu)出互联网(wǎng)泡沫的阴霾。经济(jì)改善及低利率的流(liú)动性宽松，美国股市连跌3年后，终(zhōng)于在2003年迎来反弹，2003年道(dào)琼斯工业(yè)指数(shù)大幅上涨25%，纳斯(sī)达克指数上涨(zhǎng)50%。

美股上(shàng)涨，日本部分(fēn)资金流向境(jìng)外风险资产，日本国债（价格）下跌。

2003年，日本国际收支金融账户证(zhèng)券投资差额为(wèi)11万亿(yì)日元，同比下降1.7万亿日(rì)元。2004年，金(jīn)融账户证券投资差额转为-2.3万亿日元。与(yǔ)此同时，2003年，日本持(chí)有的美国证券增加6.59万(wàn)亿日元，2004年继续增持5.87万(wàn)亿(yì)日元。

（三）原因2：金融系统稳定(dìng)促进融资

金(jīn)融系统趋稳，个人和企业融资改善。

日本银行不良贷款得到初步解决，2003年，日本银行不良(liáng)贷款率为5.2%，从2001年的高位8.4%持(chí)续(xù)下行。由于经济出现复(fù)苏迹象，日本(běn)企业与居民(mín)融资需(xū)求回暖。

经济修复之后企业部门融资扩张。

日本(běn)企业发行的公(gōng)司债规模(mó)提升，2003年5月-6月，公司债发行规模分别达到(dào)1.06万亿日元、1.09万亿日元，发(fā)行规模处于高位。

不过，日本(běn)企业以(yǐ)日元进行的国内信贷规模仍然(rán)缩小，外(wài)币贷款(kuǎn)规(guī)模有所提升。

相比国债，日本国内银行更(gèng)加(jiā)偏好公司债。2003年开始，日本国内银行大幅(fú)增持(chí)公司债。3月，日本国内银行持有的公司债(zhài)同比增(zēng)加3.06万亿日元(yuán)；6月，持有(yǒu)的公(gōng)司债规模同比增加2.9万亿日元，而国债(zhài)持有规模的增幅减(jiǎn)小，从5月的16万亿(yì)日元(yuán)下(xià)降至6月的10.7万亿日元。

经济修复并且(qiě)居民收入改善之后(hòu)，居民提(tí)前还贷节奏缓解。

居民收(shōu)缩信贷的趋势得到遏制，2003年第二季度，日本居民部门信(xìn)贷达到(dào)349万亿(yì)日元，同比下降2%，跌幅进一(yī)步缩小(xiǎo)。

（四）原(yuán)因3：日本央行流动性短暂(zàn)收缩(suō)

2003年4月开始，日本经济(jì)修复体现在(zài)核心(xīn)通胀(zhàng)企稳(wěn)反弹。

2001年，日(rì)本开始实施量化宽松政策，日本央行力求摆脱通缩，希望通胀同比增速回到(dào)0%及(jí)以上。由于日本经济复苏，2003年日本核心CPI同比增速降幅收窄(zhǎi)。

2003年4月日本核心CPI同比增速为-0.4%，降幅明显收窄，逐步摆脱(tuō)严重通缩状态，10月达到0.1%，这是(shì)2000年以来(lái)首次转正。

日本经济复苏(sū)，通(tōng)胀向好，日(rì)本央行减少购债规模(mó)。

2003年4月，日本央行月度(dù)同比净购债3502亿日元，较之前月份月度购债明显减少(shǎo)；环比角度，4月末持有(yǒu)国(guó)债规模相较3月净(jìng)减少1.1万亿日元。

从M2来(lái)看(kàn)，2003年基础(chǔ)货币供应(yīng)同(tóng)比(bǐ)增速也创下1994年以(yǐ)来最低。

结论：日本国(guó)债市场的启示

（一）日本债券总体(tǐ)走势被基本面和货(huò)币政策决(jué)定

日本长期处于低通胀(zhàng)甚至是通缩环(huán)境(jìng)，日央(yāng)行实施超(chāo)宽松货(huò)币，这奠定了(le)日本利率债牛市的底色。

日本(běn)长期处于低通胀甚至通缩(suō)环境。1990年至2013年(nián)，日本通胀呈现下行趋(qū)势，大部分(fēn)时间日本通胀(zhàng)甚至处(chù)于通缩区间。根本原(yuán)因是房地产市场崩溃后，日(rì)本居民部门债务压(yā)力较大，通胀迟迟难有起色。

日本央行为应对经(jīng)济疲弱和债务问题，实施了超宽(kuān)松的货币(bì)政策，包(bāo)括零利率和负利率、量化宽松。超宽松的(de)货币供给，无法撬动有效(xiào)增长需求，最终推(tuī)涨了日本流动性资产，尤(yóu)其是日本国(guó)债。

（二）漫长牛市中三波熊市(shì)回调可归咎于两点主因

复盘(pán)日本国债漫长牛市中的回调(diào)，我们认(rèn)为(wèi)，经济基本面长期弱势使得利率长期下行(xíng)的过程中仍会有利率反弹，主要包括两(liǎng)种情(qíng)况。

第一种，典型原因是基本面企稳，包括国内和全(quán)球基本面共振。

1994年和2003年，日本国债利率上行的原因均为(wèi)日本(běn)经济复苏。日本(běn)经(jīng)济复(fù)苏带来通胀预期改善，日(rì)本央行(xíng)阶段性收紧(jǐn)流动性，从而推动国债收益率上行。

经济复(fù)苏期间，投资者的风险偏好通常会发生变(biàn)化。经济低迷时(shí)期，投(tóu)资者倾向于选择避险资产(chǎn)。经济复苏(sū)，企业盈利能力增强(qiáng)时，投资者倾向于将(jiāng)资金投向风险更高但回报率更高的股(gǔ)票等资产。

第二种，基本面疲(pí)弱情况下也可以走出一波债券熊市，关键是金融流动性波动，债市(shì)供需错位。

即(jí)使经济(jì)基本面较弱，如果(guǒ)市场出现流(liú)动性紧缩，国债收益率也可能上升。金(jīn)融机构可能会因为流动性需求而不得不抛售手中的国债，诸如日本发生的银行危机(jī)。

经济状况恶化(huà)情况(kuàng)下，政府可能(néng)会大规模发行国债以应对财(cái)政赤字和经济刺激需求。这会显著增(zēng)加市(shì)场上的债券供给。此时，如果金融市场需求错配，债券供需短暂失衡，此(cǐ)时债券利率也会(huì)调整(zhěng)。这(zhè)种调整并非因为(wèi)基本面产生(shēng)，可归咎于市场流(liú)动性波动。

1、美国通胀顽固，降息可(kě)能延后。如果美国通胀顽固，数据表现超过市场预期，那么美联储可能继续保持鹰派，实际降息继续延后。

2、美(měi)国经济(jì)可能衰(shuāi)退。高利率限(xiàn)制下，美国经济可(kě)能加速放缓，美国可能出现衰(shuāi)退，从而影响全球经济和资(zī)产价格。

3、美国大选存在不确定性(xìng)。2024年(nián)正值大选年，总统候选人可(kě)能影(yǐng)响到美国降(jiàng)息预期，从而对于资产价格产生影响。

4、全球地缘政治面临不确定(dìng)性(xìng)。全球(qiú)地缘政治冲突可能带(dài)来新的供给冲击，从而影响全(quán)球(qiú)通胀和经济增(zēng)长。

5、欧美紧缩货币政策的影(yǐng)响(xiǎng)或(huò)超预期，拖累全球经济增长和资产价格表(biǎo)现。

6、地缘(yuán)政治冲(chōng)突仍存不确定性，扰动全球(qiú)经济增长前(qián)景和市场风险偏好(hǎo)。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信(xìn)建投证券首席宏观分析(xī)师。曾获2023年wind第11届金牌分析(xī)师宏观第(dì)一；2023年(nián)21世纪金牌(pái)分析师(shī)宏观第四；2023年(nián)第11届choic最(zuì)佳(jiā)分析师宏观第三。曾(céng)于2017-2020年连续(xù)四年荣(róng)获(huò)“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向(xiàng)为海外(wài)资产。

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