【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响

　　东海期货研究(jiū)

　　要(yào)点：

　　Ø 美联(lián)储降息根据宏观环境(jìng)、降息动机、降息路径及结果，可(kě)以分为两类——预防式降息、纾困(kùn)式降息(xī)，各自的特征如下：预防式降息多发生于经(jīng)济指标出现放缓趋势(shì)时，降息幅度小、持续时间短 。预防式降息的宏观(guān)环境多为通胀相对稳定、失业率处于阶段性低位、有一定的(de)衰退风险、或是面临外部风险冲击，降(jiàng)息是为了平衡就业和通胀目(mù)标、应(yīng)对经济(jì)下行压(yā)力(lì)，一般降息时间较短、降息幅度有限(xiàn)、时间间隔较长，最后的结果是经济大概率实现“软着(zhe)陆”。而(ér)纾困式
降息常见于区域/全球性危(wēi)机后，降息幅(fú)度大(dà)、降息速度快、或者持续时间长。纾困式降息的宏观环境多为失(shī)业率高位或者出现“黑天鹅”事(shì)件、经济发生显著衰退，降息(xī)是为(wèi)了(le)解决经济问题或者应对冲击维稳股市，降息的速度较快、降息幅度较大、而(ér)且是连续降息，最(zuì)后的(de)结果(guǒ)是经济逐渐企稳回升、走出危机。

　　Ø 本轮(lún)降息周期为预防式降息是为了防范(fàn)经济增长放缓引发(fā)的经(jīng)济衰退风险。2022年以来随着美联储的大幅加息美国经济增长(zhǎng)持续放缓，从2021年四(sì)季度(dù)最(zuì)高(gāo)的7%快速下降且一度负增长，经济陷入一度衰退的边缘，目前得(dé)益于服务业消费高(gāo)景(jǐng)气，GDP环比折年率稳定在2%以(yǐ)上，2024年二季度为(wèi)3%；制造业PMI下降(jiàng)至47.2%，但(dàn)服务业(yè)PMI强劲，经济(jì)韧性较强(qiáng)；消(xiāo)费保持(chí)强劲，同比增(zēng)速维持(chí)在6%左右的水平；通胀持续回落(luò)但(dàn)仍未(wèi)下降至2%的通胀目标；就业市场(chǎng)整体(tǐ)持续放 缓，失业(yè)率上升(shēng)至4.2%，但整体维(wéi)持在较低水平。为防止经济持续放(fàng)缓甚至陷(xiàn)入衰退风险，美联储预(yù)计于2024年9月开启降息(xī)周期(qī)，首次降息25BP，年内剩余3次议息会议分别降(jiàng)息25BP，2025年年中左右降至3.25%左右(yòu)。

　　大宗商品价格走(zǒu)势方面，在降息开启 前由
于欧美等发达经济体经济增长放缓，制造业PMI整(zhěng)体持续下降(jiàng)，制造业补库(kù)动力不强；以及(jí)中国经济复苏放缓，需求持续偏弱，大宗商品价格已经处于下跌阶段。其中LME铜从(cóng)5月最高的11104.5美元/吨下跌至目前的9000美元/吨左右，布伦特原油【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响strong>从4月最高的92美元/桶跌至目前的70美元/桶，黑色商品价格由于国内需求持续放缓，房地产需求修复持续偏(piān)慢而持续下跌，螺纹钢价格一(yī)度跌至(zhì)3000元/吨，黄金(jīn)价格相反(fǎn)表现较强，由于美联储降息预期持续增强，美元指数(shù)一度跌至100左右，国际黄金价格持(chí)续(xù)破历史新(xīn)高，一度涨至2560美(měi)元/盎司上方。随着美联储进入预防式降息(xī)阶段，预计美国经(jīng)济大概率实现“软着陆”，需求保(bǎo)持(chí)一定的韧性(xìng)，整体平稳，商品价格总体宽幅震荡。黄金价格由于美(měi)联储降息预期在降息之前已提前反应上涨，随着美联储(chǔ)降息靴子落地，预计美元指(zhǐ)数(shù)波动不大，但全(quán)球地缘风险较大，各
国(guó)央行购金需求旺盛，黄金价格在(zài)降息期间预计维(wéi)持(chí)震荡偏(piān)强走势，但进一步大幅上涨的空间不大。

　　美联储即将进入降息周期

　　近期美国通胀数(shù)据持续回落、高频经济数据(jù)边际走(zǒu)弱，美联储降息预期持(chí)续升温。一是，美国 8月 CPI 2.5%，前值 2.9%，较上(shàng)月下降 0.4%，超预(yù)期回落；核心(xīn) CPI3.2%， 预期 3.2%，前值 3.2%，与上月持平。美(měi)国通胀整体持续回落，美国通胀压力有所缓解，但核心(xīn)通胀(zhàng)上行风险仍存。二(èr)是，美国8月非农就业人口(kǒu)增长14.2万人(rén)，远低于(yú)预期16万人，8月失(shī)业率为(wèi)4.2%，就(jiù)业市场继续放缓。此外，8月23日，鲍威尔在(zài)杰克逊霍尔全球央行年(nián)会上释放出降息信号，市场预期美联储将在9月议息会议上启动降息。市场普遍预(yù)计，美联储9月降息(xī)基本板
上钉钉，分歧在于是降息25BP还是降息50BP。展望四季度，美联储降息将(jiāng)是影响(xiǎng)全球大宗(zōng)商品价格(gé)走势的(de)关键因素之一。以史为鉴，历史上美联储降息(xī)的背景、方式、节奏有何
规(guī)律(lǜ)？降息前后(hòu)以及降息期间大宗(zōng)商品(pǐn)价格如何表现？本文(wén)就(jiù)此展开分析。

　　美联储(chǔ)降息(xī)分类

　　美联储降息根据宏观环境、降息动机、降息路径及(jí)结果，可以分为(wèi)两类——预防式降息、纾困式 降息，各(gè)自(zì)的特征(zhēng)如下 ：

　　预防(fáng)式降息多发(fā)生于经济指标出现放缓(huǎn)趋势时(shí)，降息幅度小、持续时(shí)间短(duǎn)。预防式降息的宏观环境多为通胀(zhàng)相对稳定、失业率处于阶段性(xìng)低(dī)位、有一定(dìng)的(de)衰(shuāi)退(tuì)风险、或是面临外(wài)部风(fēng)险冲击，降息是(shì)为了平衡就业和通胀目标、应(yīng)对经济(jì)下行压力，一般降息时间较(jiào)短、降息幅度有限、时间间隔较长，最后的结(jié)果是经济(jì)大概率实现“软(ruǎn)着陆”。而纾困式降(jiàng)息常见于区域(yù)/全球性危机(jī)后，降息幅度大、降息速度(dù)快、或者持续时间长。纾困式降息的宏观环境多(duō)为(wèi)失业率高位或者(zhě)出现(xiàn)“黑天鹅”【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响事件、经济发生显著衰退，降息是为了解决(jué)经济问题(tí)或者应(yīng)对(duì)冲击维稳股市，降息的速度较快、降息幅度较大、而且是连(lián)续降息，最后的(de)结果是经(jīng)济逐渐企稳回升、走出危机。

　　美联储降息与大宗商品走势分析

　　根据降息(xī)目的，美联储降(jiàng)息(xī)可分为纾困式降息和预防式降息两类。美联储自1980年(nián)代以来共(gòng)进行4次纾困式降(jiàng)息(xī)和5次预(yù)防式降息。这两(liǎng)者的主要区别在(zài)于降息时美国经济是否已进入衰退，前者常发生于经济出现(xiàn)明显衰退(tuì)后、被(bèi)用于(yú)刺激经济(jì)，而(ér)后者常见于经济衰退 尚未发生时、旨在(zài)防范衰退风险。

　　3.1．美(měi)联(lián)储预防(fáng)式降息

　　预防(fáng)式(shì)降息方面，1980年代以来，美联储共开展(zhǎn)过5次预防式降息。通常表现为(wèi)某些经济指 标增速出现放(fàng)缓或下(xià)降趋势，或者因
为(wèi)外部风险，美联储为防范风险(xiǎn)因而降息(xī)。从降息的节奏看，预防式降息幅度通常较小、持续(xù)时间短、降息次(cì)数少(shǎo)。下文将详细复盘历次预(yù)防(fáng)式降息的宏(hóng)观背景、降息(xī)节奏及效果。

　　1984-1986年的降息旨在防止高赤字和强美元引发经济(jì)的不可持续循环。1981年里根(gēn)政府上台后持续推行宽松的财政政策，推动了美国(guó)经济繁荣，美(měi)国经济增长(zhǎng)快速上升至接近10%的水平 ，失(shī)业率也从1982年12月(yuè)最高的10.8%开(kāi)始逐步下降(jiàng)，制(zhì)造业PMI也快速上(shàng)升至(zhì)接近70的超高景气水平。然而
财政赤字也随之不断扩(kuò)张(zhāng)，截至1984年，美国政府赤
字占GDP比重(zhòng)已达6.1%，处于历史较高水平。与此同时，美元指数(shù)也持续走强至1984年最高的151的(de)历(lì)史高位水平(píng)，因此，外贸竞争力大幅削弱，贸易逆差持
续增加，1984年美(měi)国贸易逆差首次超(chāo)过1000亿美元。美联储认为当时宽松财政、高赤字的发展模式不可持续且美元过强，结合当(dāng)时经济增速已有大幅放 缓迹象，为了预防经济再次陷入衰退的风险(xiǎn)，美联储(chǔ)自1984年9月(yuè)开启(qǐ)降息周期，在此(cǐ)后的23个月内共降息17次，总降息幅度达约562.5BP。从降息效果来看，本轮降息(xī)在一定(dìng)程度上缓解了强美元与赤字的问(wèn)题，但并没有完全解决这些(xiē)问题(tí)；尽(jǐn)管如此，降息还是对美国经济产生(shēng)了一(yī)定的积极影响(xiǎng)，促进了(le)经济增长和投资(zī)。本次降息后结合与(yǔ)日(rì)本签订的广场协议，过强的美元得(dé)到压制，美元指数在1985年从164的高位大幅回落，贸易逆差扩大(dà)的趋势在往后(hòu)的几(jǐ)年逐
步放缓(huǎn)、1988年开始逐步下降(jiàng)，经济
增长(zhǎng)形势整体稳(wěn)健，1984-1985年GDP环比折(zhé)年率维持在3%上(shàng)方，失业率继续下降(jiàng)至8%以下(xià)，消费支出有所加快(kuài)，通(tōng)胀保持平稳、整体维持在3-4%区(qū)间。

　　大(dà)宗商品价
格走(zǒu)势方面，1984年9月-1986年8月：在降息开启(qǐ)前由(yóu)于经济(jì)增(zēng)长快速放缓、制造(zào)业(yè)PMI在1984年(nián)年初开始便持(chí)续下(xià)降，商品需求快(kuài)速放(fàng)缓，金属等工业品商品价(jià)格已经处于(yú)下行通道，在降息整个(gè)阶段由于经济
增长整体持续(xù)放缓、制造业景气整体处于50下方运行，投(tóu)资需求偏弱，需求放缓，金属等工(gōng)业品(pǐn)商品价格总体处于下行通道。一直到1986年四季(jì)度，随着美元指数的持续走弱、美国私人投资得回暖以及制造业景气得(dé)重新回暖，大宗商(shāng)品价格才逐步回升。黄金价格 在1985年(nián)2月之前由于强美元的压制以及工(gōng)业需求疲(pí)弱，整体持(chí)续(xù)下跌；1985年2月之后随着美元指数持续走(zǒu)弱以及“广场协议”签订之后美元指数进(jìn)入长期下跌(diē)通道，黄金价格从1985年2月(yuè)的284美 元/盎司涨至1986年10月最高的438美元(yuán)/盎司，涨(zhǎng)幅高达54%。

　　1987-1988年(nián)开启降息(xī)主要为预防美国(guó)股市暴跌的悲观情绪(xù)外溢至全球(qiú)其他金融市场(chǎng)乃至(zhì)实(shí)体经济。事(shì)实上，1987年美(měi)国经济基本面稳定，1986-1988年期间美国GDP环比折年率基本维持较高速(sù)度增长，最高(gāo)达到 7%；美国制造业PMI也基本维持荣枯线之上，最高接近60的(de)水平；消费支出增长(zhǎng)强劲；通胀快速回升；失业率(lǜ)整体呈下降趋势。虽然经济基(jī)本(běn)面较(jiào)好，但由(yóu)于前期股价上涨(zhǎng)过多、泡沫(mò)较大，贸易(yì)赤字(zì)超预期以及美元快速下跌等加剧了(le)投
资者(zhě)对(duì)于未来经济预(yù)期【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响的悲观情绪，最终导致了美(měi)股在10月中(zhōng)旬大幅下跌(diē)。尤其是被称为“黑色星期(qī)一”的1987年10月19日，仅当天道指的跌幅就已经超过20%。为了防止美(měi)国股市(shì)大幅下跌外溢全球其他金融市场(chǎng)最后扩散至实体经济，美(měi)联储一方(fāng)面通过借国(guó)债方式向市场释放流动(dòng)性；另一方面，于(yú)1987年11月首(shǒu)次降息，并在后续3个月内连续降息3次，累(lèi)计降幅达81BP。从降息效果看，整体较好 。道琼斯指数(shù)后续逐步企稳回升，美国实体经济未出现(xiàn)较大波动，GDP环比折年率稳定(dìng)在3%以(yǐ)上，消费增长依(yī)旧(jiù)强劲，通胀 保持平稳、基本维持在4%上方，失业率继续下降。

　　大宗商
品价格走势方面，1987年11月-1988年2月：在降息开启前由(yóu)于(yú)美国经济增长(zhǎng)整体维持高位、制造业景气度(dù)维持在接近(jìn)60的高位，商品需求(qiú)强(qiáng)劲，商品价格持续上行(xíng)，在降息(xī)主要阶段由于金融市场暴跌，且在一定程度上影响实体(tǐ)经济，经济增速(sù)短期有所放(fàng)缓、投资需求有所下降，商品价格总体处于上行(xíng)通(tōng)道，但金属等工业品价格在有所下跌。到1998年一季度，随着美联储的降息，美(měi)国金融市场重新回暖，美国经济重新回升，大宗商 品价格重新(xīn)进入上行通道。黄金价格(gé)在1987年12月之(zhī)前由于金(jīn)融市场的剧(jù)烈波动以(yǐ)及美元的走弱继续走高至本轮黄(huáng)金价格最高(gāo)的498美元/盎司(sī)。此后(hòu)随(suí)着美国金融市场的回(huí)暖以及美元指数进(jìn)入上行(xíng)通道，黄金价格进入长(zhǎng)期下跌通道。

　　1995-1996年降(jiàng)息是为应对经济增(zēng)长疲软从(cóng)而实现经济“软着陆(lù)”。1994年初，为(wèi)防止经济(jì)过热引发通胀，美联储在短短(duǎn)1年时间加息300BP，将基准利率由3%提升至(zhì)6%。1995年二季度开始(shǐ)，美国经济开始掉头向下，GDP环比折年率(lǜ)从(cóng)1994年末(mò)的4.7%下降至(zhì)1995年(nián)一(yī)季度的1.4%；私人投资快速下降(jiàng)至接近0的水平；消费持续疲软；失(shī)业率短期(qī)快速跳(tiào)升，新增非农就业人数开始大幅下滑，1-7月 累计仅新增120.1万人，同(tóng)比减(jiǎn)少47.4%；制造业PMI自1995年(nián)初起持续下滑，6月已降至45.9%，低于荣(róng)枯(kū)线水(shuǐ)平。因此(cǐ)，美联储决定开启降息以刺激经济、预防衰退。本次降息始于1995年(nián)7月，历经7个月时间、累计(jì)降息3次
共计75BP，单次(cì)降息幅度(dù)25BP。在宽松的货币政策刺激之(zhī)下，美国经济实现“软着陆”，GDP环(huán)比折年率快速上升至3%以(yǐ)上，最高(gāo)达6.8%；私人投资增长自1996年初开始快速回升(shēng)至10%上方；制造业PMI自(zì)1996年6月重回荣枯线上方；失业率逐步下降。

　　大宗商品价格走势方面，1995年(nián)7月-1996年1月(yuè)：在降(jiàng)息(xī)开启前由于美国经济增长快速放缓、制造业PMI下降至荣枯线下(xià)方，商品需求(qiú)放缓，但(dàn)亚洲经济(jì)增长强劲、需求较好，金属等工业(yè)品商品(pǐn)价格(gé)整体呈震荡走(zǒu)势(shì)。在降
息整个(gè)阶段由(yóu)于经济增(zēng)长保持低位、制造业景气继续低位运行，私人(rén)投(tóu)资需求进一步放缓，需求整体偏弱，金属等工业品商品价格总体小幅下跌。国际黄金价格在1995年降息期间虽然(rán)美元持续走弱、但央行持续抛售黄金，黄金价(jià)格整体维持震荡走势。

　　1998年
降(jiàng)息主要为预防亚洲金融危机蔓(màn)延可能引致的经济(jì)衰退风险。1997年7月2日(rì)，亚洲金融风暴席卷泰国。不久，这场风暴波及马来西亚、新加
坡、日本和韩国、中(zhōng)国等地。泰国、印尼、韩国等国的货币大幅(fú)贬值，同时造成亚洲大部分主要股市(shì)的大幅下跌；冲击亚洲各国外贸企业，造成亚洲许多大型企(qǐ)业的倒(dào)闭，工(gōng)人(rén)失业(yè)，社会经济萧条。亚洲经济衰退导致外需减弱(ruò)，美国商品贸易大幅下降。亚洲金融危机期间，虽然美国经济整
体保持平稳，就业市(shì)场(chǎng)保(bǎo)持稳定 ，但自1998年2月起，美(měi)国对亚洲货物出口金额连续同比负增长，至1998年8月同比降幅更是扩大(dà)至19.7%。与(yǔ)此同时，出口需求减少导致美国制造业景气度持续下(xià)降，制造业PMI自1998年6月起持续低于荣枯线水 平，最低至46.8%。此外(wài)，亚 洲金融危机还引发(fā)了美国的一些列金融风险暴露，金(jīn)融风险爆发的风险持(chí)续加大。为(wèi)预防亚洲金融(róng)危机进一步波及美国经济，美联储于1998年9月开启降息，并在随后2个月内连续3次降息，累计(jì)降息幅度达75BP。通过美联储的及时干预，美国
各项经济(jì)指标整体稳定，增长相对强劲，GDP环比折年率稳定在3.5%以上，前期下行的制造业PMI于1999年1月重回(huí)荣枯(kū)线上(shàng)方，消费增长加快(kuài)，通胀水平逐步回(huí)升至2%上(shàng)方。

　　大宗商品价格走(zǒu)势方面，1998年9月-1998年11月：在降息开启(qǐ)前由于制(zhì)造业PMI在1997年年中开始便持续下降，商品需求快速放缓，金属等工业品商品价格已经处于下行通道(dào)。在降息(xī)主要阶(jiē)段由于亚洲金融危机导致全球经济增长持续放缓、投资需求持续下降，需求(qiú)持续疲弱，商品价格总体 处于下行通道。黄金价格由于亚洲金融危机(jī)导致避(bì)险需求增加以及随着美联储降息(xī)，美(měi)元指数走弱，黄金价格有(yǒu)所(suǒ)反弹，从(cóng)1998年(nián)9月的279美元/盎司(sī)涨至1998年10月最(zuì)高(gāo)的301美元/盎司，涨幅7.9%，此后重回维持偏弱震荡走势。

　　2019年的降息是为防范经(jīng)济增长放缓引发(fā)的经(jīng)济衰退风险。2019年美国经济整体维持稳定增长，得益于特朗普政(zhèng)府大规模减税政策的刺激，GDP环比折年(nián)率稳定在2%以上，消费保持平稳，通胀维持2%左右(yòu)的(de)目标区间，就业市场强劲，失业率在(zài)4%以下。但在中美贸易摩擦、地缘政治冲突等(děng)因素影响下，美国商品出口需求有所走弱，2019年降息前(qián)已经连续4个月(yuè)同比负增长。同时，内需
随着薪资增速的放缓和金融(róng)市场的大(dà)幅回落，消费信心大(dà)幅下降，也有放缓趋势，2019年8月消费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)放缓(huǎn)至0.19%，美国核心PCE同比增长约1.8%，低于美联储2%的目标，折(zhé)射出美国国内需求弱化(huà)。此外，受(shòu)到中美贸易摩擦以及内外需同时收缩的影响，美国国内制造业有(yǒu)萎缩迹象(xiàng)，自2019年8月(yuè)开始跌入荣枯(kū)线下(xià)方(fāng)。为防止经济持续放缓甚至陷入衰退风险，美联储于2019年8月开启降息，在随后的在3个月(yuè)内将联(lián)邦基(jī)金目标利率(lǜ)从2.5%降至(zhì)1.75%，总降息幅度(dù)75BP。至(zhì)2020年全(quán)球疫情爆发前，美国经(jīng)济(jì)整体稳定(dìng)运转，制造业PMI于2020年年初回升(shēng)至50上方，失(shī)业率继续维持在低位，消费(fèi)支出加(jiā)快，通胀快(kuài)速回升至2%以上。

　　大宗商品价格走势方面，2019年(nián)8月-2019年10月：在降息开启前由于制造业PMI在2018年下半年(nián)开始便持续下降，私人投资持续下降，商(shāng)品需求有所(suǒ)放缓(huǎn)，商品价格已经处于震荡下跌阶段。在降息主要阶段由于经济(jì)增长保持平稳、投资需求继续下降，需(xū)求整体平稳，商品价格总体窄幅波(bō)动。黄金(jīn)价格(gé)由于(yú)美联储降息预
期在降(jiàng)息之前(qián)已(yǐ)提前反(fǎn)应(yīng)上涨，随(suí)着美(měi)联储降(jiàng)息靴子落地(dì)，美元指数波动不大，黄金价格(gé)在降息(xī)期间维持(chí)震荡走势(shì)，波动不(bù)大。

　　3.2．美联(lián)储(chǔ)纾困式降(jiàng)息

　　纾困式降息：常见于区域/全球性危机后，降息幅度(dù)大、持续时间(jiān)长。1982年后美联储(chǔ)共开展过4次纾(shū)困式降息，每次降息都对应重大的(de)区域/全球性危机事件。由于这些(xiē)危机事件往往突发且影响范围广、程度深，因(yīn)此纾困式降息的幅度更大、次数更多 、持(chí)续时间更长(zhǎng)。下 文将详细(xì)复(fù)盘历次(cì)纾(shū)困式降息的宏观背景、降息(xī)节
奏及效(xiào)果(guǒ)。

　　1989-1992年(nián)的降息周期(qī)主要(yào)是(shì)为应对储(chǔ)贷危机导致的美国经济衰退。1980年代末由于美国经济增(zēng)长(zhǎng)较快、通胀持续较高、美联储持续快速加息，美国利率快速(sù)上升，导致储贷银(yín)行出现短期存款利率高于长期固定贷款利率的困境，债券收益率也有类似(shì)情况，1989年底10Y与2Y美债收(shōu)益率出(chū)现倒挂。在此(cǐ)背景下，美国储贷危机爆发，多(duō)家储贷机(jī)构破产，据美国联邦存款(kuǎn)保险公司FDIC统计，1980-1994年(nián)间平均每年 有(yǒu)196家(jiā)银行/储蓄机构
倒闭，其中。与此同时，经济(jì)逐步陷(xiàn)入衰退，美国消费支出快速放缓且持续(xù)负增长，失业率从5.2%快速上升至
7%以上的高位；美国制造业PMI从1990年4月的50%降至1991年(nián)1月低点的39.2%；1990年四季度与1991年一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率连续
两个季度(dù)大幅负增长。为缓解储(chǔ)贷危机对经济(jì)造成的冲(chōng)击，美联储于1989年6月开始降息(xī)，并在此后40个(gè)月进行24次降 息、累计降幅高达681.25BP。从降息效果来看，经济指(zhǐ)标不久便回暖，1991年二季度开(kāi)始制造业PMI开(kāi)始(shǐ)趋势性回(huí)升，消费支出增(zēng)长(zhǎng)加
快、通胀保持平稳，仅失业率下降较慢(màn)，直到1992年年末才开(kāi)始逐步下降。

　　大宗商品价格走势方面，1989年6月-1992年9月(yuè)：在降息开启前商(shāng)品(pǐn)价格已(yǐ)经处于下行通(tōng)道，在降息主要(yào)阶段由于经济增长持(chí)续放缓、需(xū)求疲弱，商品价格总体(tǐ)处于下行通(tōng)道，过(guò)程中由于第三 次石油危机导致能源价格大幅(fú)反弹(dàn)带动商品价格在1990年初-10月期(qī)间大(dà)幅(fú)反弹，但(dàn)由于全球经济增(zēng)长
缓慢、需求持续疲软(ruǎn)、私人投资(zī)和制造业(yè)景气持(chí)续疲弱，商品价格继续下跌，一直(zhí)到1991年末1992年一季度
，随着美国(guó)私人投资得回暖以及制造业(yè)景气得重新回暖，大宗商品价格有所(suǒ)反弹，但整(zhěng)体由于全球(qiú)当时处于东欧剧变、日本房地产泡沫破灭阶(jiē)段，商(shāng)品价(jià)格仍旧处于下跌(diē)通道，直到1993年9月商品(pǐn)价格(gé)方才见底(dǐ)。相反，黄金由于美(měi)联储 进入大幅降息阶段，美元指数持续走弱，黄金价格从1989年6月的364.9美元/盎(àng)司涨至1990年(nián)3月最高的423.75美元(yuán)/盎司，涨幅达16%。

　　2001-2003年的降息
旨在(zài)应对科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)引(yǐn)致的美国经济全面衰(shuāi)退。2000年美国资(zī)本市(shì)场 受到互(hù)联网泡沫破(pò)裂冲击，大批互联网企业破(pò)产倒闭，经济随之(zhī)陷入(rù)衰退。美国经济数据从2000年年初开(kāi)始放缓(huǎn)并逐步恶化，消费支出(chū)快速放(fàng)缓、通胀逐步下降。其中GDP环比折年率1999年(nián)四季度6.7%快速下降(jiàng)至2001年最低的(de)-1.6%；制造业PMI从1999年末的58.1%的高位(wèi)快速下降至2001年最(zuì)低的40.8%；失业率快速上(shàng)升，从2000年 4月最低的3.8%上升至(zhì)2003年最高
的6.3%。与此同时，美股科技
股泡沫破灭，美国纳斯达克指数暴跌，纳指自2000年3月最高(gāo)的5132点暴跌至2002年10月最低(dī)的1108点，跌幅高达78%。为了克(kè)服泡沫破裂冲击、推动(dòng)经济复苏和促进新兴产业发展，同时为(wèi)缓解2001年“911”恐怖袭击(jī)所(suǒ)引发(fā)的(de)恐慌(huāng)情绪，美联储宣布(bù)于2001年1月3日下调联邦基金
目标利率，在经历30个(gè)月、13次降息后，累计降幅550BP，政策利率最终 降至1%左右，远低(dī)于以(yǐ)往政策宽
松时期的(de)利率水平。在此环境之下(xià)，美国制造业PMI率先触底(dǐ)回升，消费(fèi)支出增长(zhǎng)加(jiā)快、通胀回升，美国经(jīng)济自2002年起重回增长轨
道，失业率则从(cóng)2003年下半年开(kāi)始逐(zhú)步改善。

　　大(dà)宗商品价格走势方(fāng)面(miàn)，2001年(nián)1月-2003年6月：在(zài)降息开(kāi)启前由于制造业PMI在快速下(xià)降，私人投资持(chí)续大幅负增长，商品需求(qiú)持 续下降，工(gōng)业品等商品价格已经处于(yú)下(xià)行通道。在降息初期(qī)，由于经济增长继续放缓、投资需求持续下降，需求疲弱(ruò)，商(shāng)品价格总体处于(yú)下行通 道。一直到2001年四季度开始，随着美(měi)国私人投资得(dé)回暖以及制造业景气得重新回暖，大宗商品价格有所反弹；2002年之后(hòu)随着中(zhōng)国加入世贸组织，以及中美房地产需求的爆发，大宗商品价格(gé)进入长期牛市通道(dào)。黄金随着美(měi)联储进入快速大幅降息阶段，美元指(zhǐ)数持续走(zǒu)弱，黄(huáng)金价格从2001年3月的256美元/盎司(sī)涨(zhǎng)至2003年2月最高的382美元/盎司，涨幅高达49%。

　　2007-2008年的降息是为(wèi)助力美国经济从金(jīn)融危机后的衰(shuāi)退
阴霾中(zhōng)恢复。2007年(nián)起美国次级住房抵押贷款危机逐步(bù)显现，次贷违(wéi)约占(zhàn)比不断上升至历史高(gāo)位，房价持
续大(dà)幅下 跌，房地产景气度持(chí)续下降。随后次贷危机进一步(bù)扩散(sàn)至金融和经济领域进而向全球扩散。金融(róng)市(shì)场方面，道指在2007年9月-2009年(nián)7月期间(jiān)的最大跌(diē)幅达53.8%，亚(yà)太、欧洲等全(quán)球其他(tā)金融
市(shì)场跟随大幅下跌。经(jīng)济(jì)方面，美国经济形(xíng)势急转之(zhī)下，2007年初开始逐步(bù)放(fàng)缓、2008年三季度开始连续四个季(jì)度负增长；房地产等私人投资快速大幅下(xià)降至接近(jìn)-30%；消费快速下降、通胀持续降至且持续长 时间通缩；失(shī)业率快速上升，从2007年最低的(de)4.4%一度飙 升至10%的历史高位(wèi)水平，2008-2009年制(zhì)造业PMI大多低于50%荣枯线(xiàn)，一度低至(zhì)33.1%。在此背(bèi)景下，美联储(chǔ)于2007年9月开始紧(jǐn)急降息，并(bìng)在此(cǐ)后连续降息(xī)10次(cì)，到2008年底利(lì)率下降500BP至0.25%的超低水平。然而降(jiàng)息仍不足以应对严峻的经济形势和金融
环境(jìng)，美联储首(shǒu)次引入量化宽松(sōng)QE，通(tōng)过大规模购买美
国国债、抵押贷款支持证券
等非常(cháng)规货币政(zhèng)策工具，压低长期利率、刺激经济并向市场注入流动性。在(zài)降息和QE以及全球(qiú)经济刺激的共同作用下(xià)，美(měi)国经济逐步走出衰退，并(bìng)于2009年下半年 经济形势开始回暖。制造业PMI从2009年三季度开始趋势(shì)性回升，消费支出增长(zhǎng)也是在三季度逐步加快，在四(sì)季度开始逐(zhú)步摆脱通缩，GDP环(huán)比(bǐ)折年率在2009年三(sān)季度在(zài)连续四季度负(fù)增长后首次获得正增长。

　　大宗商品价格走势方面，2007年(nián)9月-2008年12月：在降(jiàng)息(xī)开启前由于中国经济快速增长、需求强劲(jìn)，全球需求整(zhěng)体处于补库(kù)阶段，商品需求较为强劲，商品价格处于上行通道(dào)，在(zài)降息开始至2007年年底，由于美国次贷(dài)危(wēi)机尚未扩散(sàn)至全球，叠加中国需求增长较强，工(gōng)业品等商品价格(gé)仍然处于处于上行通道。一直(zhí)到2008年年初，随着美国次贷危机引发全(quán)球性(xìng)的金融危机，全球经济短期陷入深度衰退(tuì)，大宗商品价格(gé)大幅下跌进入熊市通道；直到2008年年末2009年年初随着美联储的快速(sù)大(dà)幅降息、大规模量化宽松以及(jí)中美等全球大规模经(jīng)济刺激，需求快速回升(shēng)，大宗商品价格大幅反弹并进入牛市通道(dào)。黄金价格在降息之(zhī)前由(yóu)于美元指数持续走弱整体延续(xù)上涨趋(qū)势；此后随着金融危机的爆发引发流动(dòng)性危机(jī)，黄金价(jià)格跟随大幅下 跌，从2008年3月最高的1033美元/盎司跌至2008年10月最(zuì)低的(de)682美元/盎司，跌幅(fú)高达34%；2008年10月之后，随着美联储的持续降息和量化宽松，以及全球(qiú)央行的货币宽松，流动性危(wēi)机缓 解，随之而来的是流动(dòng)性
泛滥，黄金价格重回上行通道，黄金价格从最低点(diǎn)涨至2011年9月最高的1921美元/盎司，涨幅高达182%。

　　2020年的降息重点(diǎn)在(zài)于应对新冠疫情爆发对美国经济和金融市(shì)场的严重冲击。随着(zhe)2020年初(chū)新冠疫情的爆发(fā)，全球经济(jì)受到巨大冲击，各国纷纷出台疫情防控措施，其中不乏一些对出行(xíng)、生产、消费产生较大负面(miàn)影响的限制性措施(shī)。在这种
情况下，美国(guó)金融市场(chǎng)率先暴跌，道琼斯指数在2月-3月的(de)一(yī)个半月内最(zuì)大暴跌38%；美国经济在短
时间内遭受重(zhòng)创，经济快速陷入衰退，制造业(yè)PMI从(cóng)2020年1月的(de)50.9%快速回落至2020年4月的(de)41.5%，消(xiāo)费支出快速放缓，GDP环比折年率连(lián)续两(liǎng)个季度录得大幅负增长，失(shī)业率从2020年2月的(de)3.5%的超低水平快速飙升至(zhì)4月
的14.8%的历史高位。为此，美(měi)联储迅速作出降息决策，并于(yú)2020年(nián)3月3日、3月16日连续两次降息操作，利率下调150BP，一次性降至0.25%的最低水平。此外，美联(lián)储(chǔ)还重启了量化宽松QE，并启(qǐ)动了一系列紧急(jí)贷款计划以支持市场(chǎng)，缓解疫情(qíng)对经济的巨(jù)大冲(chōng)击。在上述大(dà)规模宽松(sōng)政策的刺激下，美国经济(jì)快速实(shí)现V形复苏，2020年二季度末便开始迅速反(fǎn)弹。制造业PMI从2020年4月最低的41.5%快速上升至6月的52.6%、并延续上(shàng)升趋势
；消费支出快速增(zēng)长；失业率快速下降(jiàng)至10%以下，至(zhì)2020年(nián)末已经降至6.7%的水平；同时通胀(zhàng)水平也迅速走高，2020年06起CPI同比持续(xù)攀升，从最低的0.3%快速上升至1%上方(fāng)。

　　大(dà)宗商品价格走势(shì)方面，在降息开启前由于中国率先爆(bào)发疫情(qíng)，中国(guó)需(xū)求快速下降导(dǎo)致(zhì)全球需求快(kuài)速放缓(huǎn)，工业品等商(shāng)品价格
整体下跌。在降息期间由于(yú)全球暴发疫情，导致全球经济快速陷入衰退，全(quán)球金融市场暴跌纷纷进入熊市，工业品(pǐn)等商品价格继续大(dà)幅下跌进(jìn)入熊市(shì)通(tōng)道(dào)。直到2020年4月随着美联储的快速大幅(fú)降息、无限(xiàn)量量化宽(kuān)松以及需求侧的(de)大规模经济刺激，全球需求快(kuài)速回升，大宗商品价格大幅反(fǎn)弹并进入牛市通道。黄金价格在降息之前由于美联储(chǔ)整体处于降息周期(qī)黄金价格延(yán)续(xù)涨势；此后随着金融市场暴跌引发流动性危机，黄金价格跟随大幅下(xià)跌，从2020年3月9日最高的1702.85美元/盎司跌(diē)至3月16日最低的1451美元(yuán)/盎司，跌幅近15%；3月之(zhī)后，随着美联储的持续降息(xī)和(hé)量化宽松，流动性危机(jī)缓解，随之而来(lái)的是流动性(xìng)泛滥，黄金价(jià)格(gé)重回上行通道，黄金价格从最低点(diǎn)涨至2020年8月最高(gāo)的2074美元/盎司，涨(zhǎng)幅高达43%。

　　本轮降息周期为预防式降息

　　本轮降息周(zhōu)期为(wèi)预防式降息是为了防(fáng)范经(jīng)济增长放缓引发的经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。2022年(nián)以来随着美联储的大幅 加息美国经济增长持续放缓，从2021年四季度最高的7%快(kuài)速下降且一度负增(zēng)长，经济陷入一度衰
退的边(biān)缘，目前得益于服务业消费
高景(jǐng)气，GDP环(huán)比折年率(lǜ)稳定(dìng)在2%以上，2024年二季度为3%；制造业PMI下降至47.2%，但服务业PMI强劲，经(jīng)济韧性较强；消费保持强(qiáng)劲，同比增速维持在6%左右的水平；通胀持续(xù)回落但仍(réng)未下降至(zhì)2%的通胀目标；就业市场整体持续放缓，失(shī)业率上升至
4.2%，但整(zhěng)体维持在较低水平。为防止经济(jì)持续
放缓甚(shèn)至(zhì)陷入衰(shuāi)退风险，美联储预计于2024年9月(yuè)开(kāi)启降息周期，首次降息(xī)25BP，年内剩余3次议息会议(yì)分(fēn)别降息25BP，2025年年中左 右降至3.25%左右(yòu)。

　　大宗商品价格(gé)走势(shì)方
面，在(zài)降息开启前由
于欧美等发达经(jīng)济体经济增长(zhǎng)放缓，制造业PMI整体持续下降，制造业补(bǔ)库动力不强；以(yǐ)及中国经济复苏放缓，需求持续偏弱，大(dà)宗商品价格已经处于
下跌(diē)阶段。其中LME铜从5月最高的11104.5美元/吨下(xià)跌至目(mù)前的9000美元/吨左(zuǒ)右，布伦特原油(yóu)从(cóng)4月(yuè)最
高的92美元/桶(tǒng)跌至目前的(de)70美元/桶，黑色商品价格由(yóu)于国内需求持续放缓，房地产需(xū)求(qiú)修复持续偏慢而持续下跌，螺纹钢价格一度跌至3000元/吨，黄金价格 相反表(biǎo)现较(jiào)强，由(yóu)于美联储(chǔ)降息(xī)预期持(chí)续增强，美元指数一度跌至100左右，国际(jì)黄金价格持续破历史新高，一度涨至2560美元(yuán)/盎司上方。随着美联储进入预防式降息阶段，预计(jì)美(měi)国经济
大概(gài)率实现“软着陆(lù)”，需求保持一定的韧性，整体平稳，商品价格总体宽幅震荡。黄金价格(gé)由于美联储 降(jiàng)息预期在降息之前已提前反应上(shàng)涨，随着(zhe)美联(lián)储降息靴子落地，预计美元指数波动(dòng)不大，但全球地缘风险较大(dà)，各国央行购金需求旺盛，黄金(jīn)价格在降息(xī)期间预计维持震荡偏强走势，但(dàn)进(jìn)一步大幅上涨的(de)空间不大。

　　作者栏

　　宏观(guān)策略组

　　分析师

　　明道雨  

　　从业资格证(zhèng)号：F03092124

　　投资(zī)咨询(xún)证号：Z0018827