日本寿 险业利差损危机的启示

文｜明明 章立聪 杨宏宇 史雨洁 中信
证券研究

8月2日，金监总局向各保险公司下发《关于健全人身保险产品定(dìng)价(jià)机制的通知》（下(xià)称《通知(zhī)》），《通知》普遍下调传统(tǒng)寿险(xiǎn)、分红险和(hé)万能险的预定利率，并要求建立预定利率与市场(chǎng)利率挂钩(gōu)及动态调整机制，旨在应对寿险行业愈发严重的利差(chà)损(sǔn)。其实在20世纪90年(nián)代初泡沫经济破灭后，日本寿险业经历了严重的(de)利差损危机，并经过二十(shí)多(duō)年的(de)努力(lì)才成功摆脱困境。这一历程(chéng)为当前处于利率下行阶(jiē)段的中国寿(shòu)险行业 提供了宝贵(guì)的经验和深刻的教训。本文深入分析日本寿险公司在危机前后资产负(fù)债(zhài)管理的演变过程，探讨其如何陷入利差损困境，并最终(zhōng)走出(chū)阴霾。通过这一梳(shū)理，旨在为我国寿险业的发展提供有益的启(qǐ)示，并深入探讨这一进程对我国(guó)债市走势的影响。

▍危机前（1970-1989）：

日本 经济的(de)迅速发展推动了寿险业(yè)保费的(de)大幅增长(zhǎng)，负债(zhài)端规模(mó)显著扩(kuò)大。与(yǔ)此同时，保险公
司(sī)不断逆势上调预定(dìng)利(lì)率(lǜ)，积累了大量高预定利(lì)率(lǜ)的保单，这为日后的(de)利差损危机(jī)埋下了(le)隐患。此外，随着终(zhōng)身寿(shòu)险等储蓄类产品(pǐn)占比的持续提升，寿险公司的负债端久期(qī)不断拉长(zhǎng)，加剧了利率风险暴露。这些因素共同为(wèi)日本寿险业在泡沫经济破灭后面临的危机奠定了基础。

▍危机爆发（1990-2001）：

泡沫经济(jì)的破裂导致日本经(jīng)济陷(xiàn)入长期停滞 ，各类资产的回报率在90年(nián)代初开始全面下行，引(yǐn)发了“资产荒”。面对(duì)这一压力，寿(shòu)险(xiǎn)业的资产配置(zhì)策略未能及(jí)时调整，风(fēng)险偏好依然较高，未能有效应对(duì)市场变化。随着投资收益率和净利
润的持续下滑，日本(běn)寿险业最终爆发(fā)了严重的利差损危(wēi)机。

▍危机延续（2002-2012）：

尽管利差损危机仍在(z日本寿险业利差损危机的启示ài)持续，但情况已逐渐趋于稳定。为(wèi)应对危机，寿(shòu)险公(gōng)司在资产端不断调整策略，增加(jiā)了低风险、长久期的(de)政府(fǔ)债券配置(zhì)，并提高了海外资产的占(zhàn)比(bǐ)，同时减少了股票和贷款的持有量(liàng)。负债端 则通过优(yōu)化产品(pǐn)结构，使负债成本维(wéi)持在投资收益率(lǜ)以下。然而
，由于负债规模
增长缓慢，降低成本(běn)的难度依(yī)然较大。为(wèi)了增强盈利能力，寿险公司通过严格管(guǎn)控营(yíng)业费用，提高费差(chà)益对基础利润的贡献。

▍危机消退（2013-至今）：

日(rì)本寿险业在2013年(nián)后成功摆脱了长达二十年(nián)的(de)利差损(sǔn)危(wēi)机，这主要归功于负债端结构优化(huà)与成本(běn)的有(yǒu)效压降，而非资产端(duān)收益的显著提升。尽管寿险公司增加了海外证(zhèng)券投资并略微回升了股票配置，但全行业投资收益率(lǜ)仍未突破3%。真正(zhèng)促使寿险业走出困境的(de)是保障型产品占比的提高、预定利率的持
续下调，从而增加死差(chà)和费差(chà)对基础利润贡献的增加。这(zhè)些(xiē)措施稳(wěn)定了净利(lì)润，使 日本寿险公(gōng)司最终实(shí)现了正(zhèng)利差。

▍对我 国寿险行业及债市的启示：

1）推动预定利率下(xià)调和提高寿险深度。日本寿险业成功摆脱利差损危机(jī)的关(guān)键在于有效压降负债端(duān)成本，包括降低预定利率(lǜ)和快速置 换高利率 存量保 单。相比(bǐ)之下，中国寿险预定利率(lǜ)调(diào)降的(de)幅度和节奏较慢。未来应加快预定利率下调(diào)进(jìn)程(chéng)，同时提升寿(shòu)险深度，以稀释高成本存量(liàng)保单的负担。

2）优化负(fù)债端结构。负债端结构优化对于降低成本至关重要。借鉴日
本经验，中国应减少传统寿(shòu)险产(chǎn)品占比，增加保障型产品如健康险的比重，从而降低(dī)负债端的刚性成本，提升利润中的死差贡献。

3）加强(qiáng)费用管(guǎn)控能力。应提高费(fèi)差(chà)的科学化管理水平，优化费(fèi)用管控，以增强费差对利润的贡献，降低对利差的(de)依赖。

4）拓宽海(hǎi)外(wài)投(tóu)资路
径。日(rì)本寿险公司通过放开海外投资限制有(yǒu)效应对资产荒。中(zhōng)国(guó)应继续逐渐扩(kuò)大QDII制度额度，增加境外投资，以缓解资产荒并提升收益。

5）缩小资产负债久期缺口。资产负债(zhài)久期匹配是防范利差损的关键。中国寿险公司(sī)应继(jì)续缩小久期缺口，继续稳定配置超长期国债和地方(fāng)政府债，从而(ér)对债市仍有长(zhǎng)期支撑。

▍风险因素：

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