中金：市场“需要”几次降息？

　　中金点睛

　　9月(yuè)FOMC会议前的最后(hòu)一个非(fēi)农数据，几乎决定了衰退担忧是否会(huì)放(fàng)大，以及美联储(chǔ)两周后降息(xī)25bp还是50bp，其重要性不言而喻(yù)，鲍威尔在Jackson Hole会议(yì)上更关注(zhù)就业(yè)市场的表态(tài)也充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点（《降息交(jiāo)易的新思路 》）。

　　但结果不仅没有如市场期待的那样泾渭分明以“分 出胜负”，反而更(gèng)让人(rén)困惑，各类资产的表现也并不统一。截至周五交易结束，CME利率期货隐含的9月降(jiàng)息25bp预期反而升至 70%。10年美债利率反复横跳，最终(zhōng)持平于3.7%；黄金跳涨后转跌，美股则再(zài)度大跌(diē)，美 元指(zhǐ)数小幅上涨(zhǎng)，这(zhè)也(yě)表明(míng)市场纠结(jié)且分歧较大(dà)。

　　衰退压力到(dào)底多大？降息25bp还是50bp，应对增长压力够不够(gòu)，市场又会(huì)作何反应？各类资产计入了(le)多(duō)少
预期？这些都是市场关切且亟待解答的问(wèn)题。

　　非(fēi)农的信(xìn)息(xī)：的确不好，但(dàn)也没差到能“分出(chū)胜负”的程度；放缓但非衰退(tuì)

　　在7月失业率升至(zhì)4.3%触发所谓的(de)“萨姆(mǔ)规则”，以及鲍威(wēi)尔表达就业(yè)市场对后续(xù)降息的重(zhòng)要性后，本月非农如何几乎决定了衰退(tuì)担忧是(shì)否会被 放大、以及美联储两(liǎng)周后到底降息25bp还是(shì)50bp。但数据结果却“好坏参(cān)半”，让乐(lè)观和悲观(guān)者(zhě)都(dōu)可以找到(dào)理由，但却也都无
法“分出胜负”：1）不(bù)好的一面：新增非农14.2万人，不(bù)仅低于预期的16.5万，且上个月数据(jù)也从11.4万大幅下修至8.9万。2）不差的一面：临时性失业减少19万(wàn)人，基本回补了7月因(yīn)天气等(děng)因素造成的24.9万人临时性失业的缺口。此外，家庭调查(chá)就业新增16.8万人，使得失业率从4.3%降至(zhì)4.2%，且工资(zī)环比(bǐ)也超(chāo)预期回升至0.4%（预期0.3%）。

　　图表：利率期货隐含9月降息50bp预期回落至30%

　　资料来(lái)源：CME，中金公司研究部

　　图表：非农新增就业14.2万人低于预期

　　资料来源：Haver，中金公司(sī)研(yán)究部

　　图表：7月因为天气等因素造成的临(lín)时性(xìng)失业本月减少(shǎo)19万人

　　资料来(lái)源：Haver，中金公司研究部(bù)

　　考虑到上(shàng)个月受天 气等因素影响导(dǎo)致的大量临(lín)时性失业大概率会消退，市场在数据披露前就已经充分预期到本月会有所修复，因此若是超预期修(xiū)复，才能(néng)缓解衰退(tuì)担忧，并(bìng)打消50bp的降(jiàng)息预期；若大幅低于预期，则会进一步强(qiáng)化衰退担忧。但最终结果却是失业率回落，新增就业的修复程(chéng)度不及预期，这意(yì)味着就业市场确实在放缓，但或不足 以确认衰退。

　　至于数据的大幅下修，固(gù)然说明就业市(shì)场比此前数据(jù)呈现的情况更弱的现实，但一个客(kè)观事实是，就业市场受制于调查方法和响应率，使得当月数据质量参差不齐，经常会面临大幅(fú)修正，而当前的修正幅度相比历史离散度(dù)也(yě)算不(bù)上异常。

　　继非农后(hòu)，下周公布的CPI数据(jù)可能(néng)也是(shì)“不温不火”。我(wǒ)们测算 ，8月整体CPI环比0.12%，低于预期的 0.2%和前值0.15%，同比2.52%（一(yī)致(zhì)预期2.6%，前值2.89%）；但核心(xīn)CPI环比0.19%，基 本符合预期0.2%，高于(yú)前值0.17%，同比3.17%（一致(zhì)预期3.2%，前值(zhí)3.17%）。由于鲍威尔在Jackson Hole会议上已经明确(què)暗示通(tōng)胀(zhàng)在未来降息决策中重要性(xìng)可(kě)能下(xià)降，因此数据超预期或不足以打消(xiāo)降息预期，但大幅低于预(yù)期(qī)可能带(dài)来实质性影响。

　　降息的次数(shù)：25与50bp在两可之间，但25bp仍(réng)是基准；宽松效果(guǒ)其实已经开始显现

　　实际上，此(cǐ)次数据相(xiāng)当于 给美联储提供 了腾挪余(yú)地与空间(jiān)。增(zēng)长放缓但又没有证据是(shì)衰 退的情况下，市场预期显(xiǎn)示降(jiàng)息25bp和50bp在两可(kě)之间(jiān)，都可以找到“合理”的说(shuō)辞。虽然降息25bp未必能让市(shì)场“买账”以打消衰退担忧，但(dàn)直接(jiē)降息50bp又有(yǒu)可能导致衰退(tuì)担忧。

　　我们认为，25bp仍是基准情形(xíng)，不仅因(yīn)为我们并不(bù)认为当前是深度衰退(tuì)（《衰退的判断依(yī)据与历史经验》），更是因为即便还没降息(xī)，但宽松效果其实已(yǐ)经开始显现（《中美信用周期(qī)的新变(biàn)化》），体现在：1）房(fáng)地产：30年(nián)按揭利率跟随10年美债快速降至6.4%后，已经低于7%的平均租金回报率，这使得7月美国成屋和新屋销售时 隔5个月后(hòu)再度(dù)回暖，美国成屋销售5个(gè)月来(lái)首次正增长，具有领先性的新屋销售7月也环比增(zēng)长10%。此外，再融资需求随(suí)着按揭(jiē)利率下行也已经回暖。

　　图表(biǎo)：30年按揭(jiē)利率跟随10年美债降(jiàng)至6.4%后，美国(guó)成屋销售转为正增(zēng)长

　　资料来源：Haver，中金(jīn)公司研究部

　　2）直接融资：投资和高(gāo)收益(yì)债信用(yòng)利差分别处于(yú)14.6%和32.7%的历史低(dī)位，加上基准利率的(de)大幅下行(xíng)，使得(dé)企业的融资 成本也快速回落(luò)。这一背景下，从5月利率下行开始算起，5~8月美国信用债发行累计同比增长20.6%，投资级债券增长13.7%，高收益债券增长
74.5%。

　　图表(biǎo)：投资(zī)和高收益债信(xìn)用利差
分别处(chù)于(yú)14.6%和32.7%的历史(shǐ)低位

　　图表：5月到8月，美国投(tóu)资(zī)级债券发行量同比增长13.7%

　　资料来源：SIFMA，中(zhōng)金公司研究部

　　3）间接融资：三季度收紧贷款标准的银行占(zhàn)比已经大幅(fú)回落，其中住宅贷款标准甚至转为(wèi)放松（收紧-放松的银行占比为-1.9%）。

　　图表：三季度收紧贷款标准的银行占比已经大幅(fú)回落(luò)

　　资料来源(yuán)：Haver，中(zhōng)金公司研究部

　　正是基于降(jiàng)息以解决各环节融(róng)资成 本偏高
问题的出(chū)发点(diǎn)，我们测算静态看本轮降息周期100bp左右（4-5次）可以起(qǐ)到效果(guǒ)。只不过，上述金融条件的宽松还尚未反映到实际的宏观(guān)硬数据上，这既是增长放缓与政策(cè)宽松的“青黄不接”，也是这一阶段市场预期(qī)混乱和波动的原因。

　　市场(chǎng)的交易：预(yù)期计入程度(dù)为(wèi)利率期货>黄金>铜>美债>美股；“反着想，反着做”，兑现后逐步切换，四季度逐(zhú)步转好

　　如(rú)上文讨论，当前美国经济已经放缓，但美联储又尚(shàng)未开启降息，处于(yú)数据和政(zhèng)策“青黄不接”的阶段。在这个阶段，经济数(shù)据还尚(shàng)未下滑(huá)到衰退的程度(dù)，但金(jīn)融条件宽松效果也还未完全(quán)显现，所以(yǐ)我(wǒ)们认(rèn)为 资产波(bō)动也是正常，与2019年第一次降息前类似。从这个意义上，周五美股和黄金同(tóng)跌、美债利率下探后回(huí)升，以及降息预期不降反升的(de)混乱，都可以概括为，市场担(dān)心衰退以期(qī)待更大幅度降息，但(dàn)又无法找(zhǎo)到确凿证据证明衰(shuāi)退的矛盾，所(suǒ)以美股跌的是前者，而黄金美 债跌的是后者。

　　本质上，这是市场在博弈衰退压力大小(xiǎo)与降息幅度多少的匹配，如果形成新的(de)共识（如等降息兑现，或经济数据转(zhuǎn)好），达到新的平(píng)衡，就基本完成了过渡，资产也(yě)就(jiù)应从黄(huáng)金与美债向工业金属(shǔ)与(yǔ)股票切换。

　　2019年降息周期即是如此。2019年，美(měi)国基本面也是软着陆(lù)下的小幅降息，同(tóng)样出现(xiàn)利差 倒挂、经济数据走弱等情况。10年美(měi)债利率在美联储降息前就开(kāi)始下行，从3.2%高点降(jiàng)至(zhì)第一次降息后的1.5%，也成为本轮(lún)周期的低(dī)点。在美(měi)债利率下(xià)行过程(chéng)中(zhōng)，经济预期(qī)不稳，风险资产数(shù)次回调，黄金上涨，与当前如出一辙(zhé)。这一(yī)背景下，美股在2019年5月降息前(qián)以(yǐ)及2019年(nián)7月第一次降息时(shí)分别出现(xiàn)幅度6.8%和6.1%的回调(diào)。

　　图表：在(zài)美债利率下行过(guò)程中(zhōng)，经济预(yù)期不稳(wěn)，风险资产数次回调，黄金上涨

　　资料来源：Bloomberg，中(zhōng)金公司研究部

　　图表：增长预期和盈利放缓的背景下，美股在2019年(nián)5月降息前以及2019年
7月(yuè)时分别回调

　　资料来(lái)源：Bloomberg，中(zhōng)金 公司(sī)研究部

　　但背后的悄然变化是，长债利率回落促(cù)使美国成(chéng)屋销(xiāo)售在降息(xī)前就已经开启了(le)上(shàng)行周期。待(dài)2019年7月美联
储降息一次后，通胀开始回温(wēn)，经济预期转好导致长端美(měi)债利率在第一次降息后见底(dǐ)回升(shēng)，黄(huáng)金同时见顶，铜(tóng)和美股逐渐(jiàn)反(fǎn)弹，而非等到降息结束才切换（《降息交易(yì)手册》）。

　　图表：长债利率的回落促使美国成(chéng)屋销售在降(jiàng)息前就已经开启了上行周期

　　资料(liào)来源：Haver，中金公(gōng)司研究部

　　本轮也大体(tǐ)如此(cǐ)，目前资产计入的所需降息预期已(yǐ)经较为充分，所以除(chú)非(fēi)新的衰退(tuì)压力出现打破平(píng)衡，否则(zé)应该逐步开始考虑降息后可(kě)能受益的资产。因此(cǐ)，我们(men)认为(wèi)，除非(fēi)能充分证明有深度衰退(tuì)的风险，线性外推这个方(fāng)向(xiàng)的交易意义(yì)不大（如美债和(hé)黄金），美联储降息后经济(jì)可(kě)能再度修(xiū)复，反而应该考虑降息后可能(néng)受益的资产。更何况，不(bù)同资产计(jì)入的预期(qī)多寡也影响(xiǎng)对降(jiàng)息本(bě中金：市场“需要”几次降息？n)身的反应。我们测算，目前计入降息预(yù)期多少的程度(dù)排序(xù)为，利率期货（225bp）>黄金（83bp）>铜（77bp）>美债(zhài)（75bp）>美股（29bp），这也是8月底部反弹美股、铜等(děng)反(fǎn)弹比(bǐ)黄金更明显(xiǎn)的原因（《当前各类(lèi)资产计入多少降息预期？》），这也是我们(men)建议适度(dù)“反着想、反着做”的主要含义（《降息交易的新(xīn)思路》）。

　　图表：我们(men)测算，目前计入的预期幅度(dù)利率期货>黄金>铜>美债>美股

　　资料来源：Bl中金：市场“需要”几次降息？oomberg，中金公司研究部

　　对于(yú)美股，我们的(de)金融流动性(xìng)模型测算，四季度后有望(wàng)转(zhuǎn)好，这也与未来一两个月(yuè)密集的事(shì)件扰动契合，如美国总 统大选(xuǎn)第二次辩论（北京时间9月11日(rì)上午，也是哈里斯和特朗普的第一次辩论和本轮选举的最后一次(cì)辩论(lùn)），美国通胀数据（9月11日晚），9月FOMC会议（9月19日）等(děng)。因此，短期波动也属正常，但回调(diào)后反而(ér)是更好的配置(zhì)机会。

　　图表：基于我们的流(liú)动性(xìng)模型测算，美(měi)股在四季度之前依然有回撤风险，但不改变(biàn)降息后周期修复的(de)再(zài)配置空间

　　资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

责任(rèn)编辑：凌辰

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