多地探索基金份额质押业务，一级市场流动性难题望“破局”！

备(bèi)受一级市场关注的私(sī)募股权投资(zī)基金流动性(xìng)难题，近期又(yòu)落地了一个成(chéng)功的探索案例，这也是浙江(jiāng)省首单基金份(fèn)额质押融资业务。

证券时(shí)报(bào)记者了解到，在(zài)浙江之前，北京、上海也早已落地了多笔基金份额质押业(yè)务(wù)，另(lìng)有几个城市(shì)也正在(zài)积极探索和(hé)申请获批该业(yè)务(wù)。什么是基金(jīn)份额多地探索基金份额质押业务，一级市场流动性难题望“破局”！质押？能(néng)否借此获得融资有效增加一级市(shì)场流(liú)动性？为此，记者采(cǎi)访了相关交(jiāo)易(yì)中心、创业投资和私募(mù)股权投资（VC/PE）机(jī)构。业内普遍认为，未来该业务若能广泛铺(pù)开落地，能为一级市场的基金份额持有人提供新的融资渠道，有效提升科创企(qǐ)业耐心资本的流动(dòng)性，对推动创投市场发展具有重要意义(yì)。

质押基金份额，获取流动性

证券时报记者(zhě)采访(fǎng)了解到，此次浙江省股权交易中心（以下简称(chēng)“浙(zhè)股交”）首笔基金份(fèn)额(é)质押业务的服(fú)务对象是私募股权基金份额持有人(rén)桐庐(lú)科技创(chuàng)新产业发展投资有限公司（出质方(fāng)），以及提供融(róng)资的金融机构中信信托（质权方）。具体来看，即桐庐科技创新产业发展投资有限公司将其(qí)手(shǒu)中(zhōng)持有的基金份额，以质押物的形式质押给中信信托，从而获得银行融资授信(xìn)，资金实际提供方是浙商银行。

有别于基金(jīn)份额转让，基金份额出质(zhì)方并没有放弃(qì)手中基金份额(é)的长期投资(zī)价(jià)值，只(zhǐ)是为了满足短期的资金(jīn)需求，提高资本使(shǐ)用效率，以这(zhè)种(zhǒng)灵活的(de)方式进行资(zī)金管理。天眼查显示，此(cǐ)次(cì)交(jiāo)易的出质方桐庐科技创新产业发展投资有(yǒu)限公司是杭(háng)州市(shì)桐庐县国资委百分百持(chí)股的国有(yǒu)投资公司。浙股(gǔ)交(jiāo)副总监尹(yǐn)冰接受记者采访(fǎng)时表示，从交易双方的诉求来看，一方面地方政府(fǔ)需要资金的(de)流(liú)动性(xìng)来支持其招商引资，另(lìng)一方面银行也希望寻找优质资产给予授信。

“对(duì)银行来说，尤(yóu)其是质押标的基金是他们(men)自己托管的，就更愿意做(zuò)这笔业务，因(yīn)为(wèi)他们很清楚基金的运(yùn)营情(qíng)况，即便(biàn)从风险处置的角度来看，也很愿意为基金份额这类质押物授信。”尹冰告诉记(jì)者(zhě)，相比而言，银行更倾向于为(wèi)一些优质的民营企(qǐ)业、上市公司手中持有的基金份额(é)做质押融(róng)资，因此，浙股交下一步也(yě)计划将该业务拓展至更多(duō)优质的(de)有限合伙人（LP）主体。

记者从创(chuàng)投(tóu)机构方面了解到，有些白马(mǎ)普通合伙人（GP）会(huì)把好的基(jī)金份额给到地方政府、上市公司等优质LP，以便更好募资。因此，这(zhè)些LP手上往往会持有(yǒu)一些相当不错的基金份额。“所谓好的基金(jīn)份额，就是基(jī)金所投资的部分企业已经上市，可以通(tōng)过卖股票变现；此(cǐ)外，就是基金所持有的(de)企业估值已经涨(zhǎng)了很多。”上(shàng)海一(yī)家VC机构募资负责人对记者表示，这些LP虽然有流动性需求，但也不(bù)想(xiǎng)卖掉手上的基金份(fèn)额(é)，因为进入S市场交(jiāo)易势必会让资产折价(jià)，而通过基金份额质押来(lái)获取融资，是比较合适的途径。

据记者了解，在浙江积极探索并(bìng)成功落地基(jī)金份(fèn)额质押业务之(zhī)前，该业(yè)务在(zài)北京(jīng)、上海早已落地(dì)。据报道，截至2023年6月底，北京股权交易中心(xīn)已办(bàn)理完成基(jī)金份额质押登(dēng)记40笔，累计登记托管有限(xiàn)合(hé)伙企(qǐ)业(yè)总份额342.79亿元，帮助合伙人实现融资209.24亿元。

上海(hǎi)股权托管交易中(zhōng)心副总经理陈妍(yán)妍接受记者采访时介绍，截(jié)至4月(yuè)18日，上海股交中(zhōng)心完成22单份(fèn)额质押业务，质(zhì)押份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中(zhōng)8单为私募基金的份额(é)质押，质押的份数为12.7亿份，融资金额约(yuē)18亿元。

尹冰(bīng)对记者表示，未来浙股交将基金份额质押业(yè)务推广至省内(nèi)各类投资(zī)、融资机构，并将在合(hé)法(fǎ)合规的前提下(xià)，探索民营(yíng)机构所持(chí)基金份额质(zhì)押业务。

如何给基金份额定价

份额(é)质押双方诉求契合(hé)、交易中心质押流程也已经就绪，然而，资产如何定价？银行等金融机构更倾(qīng)向于为(wèi)哪(nǎ)个(gè)投资阶段的基金份额“买单”？

尹冰对记者表示，质押基金份额的估值及(jí)相应质押数量(liàng)和比例，由出质(zhì)方(fāng)和质权方协商确定，并通过质(zhì)押协议等条款明(míng)确(què)。浙股交(jiāo)可(kě)以提供相关行业信息作为参考(kǎo)，如有必要可以安(ān)排(pái)第三方专业的估值机构参与(yǔ)，保障各方权(quán)益。

他(tā)还(hái)进一步补充：“估值最根本的依据是基金份额内的(de)资产质量。”而上述所提及的第三方专业(yè)估值机构，指的是与(yǔ)专业的(de)S基(jī)金合作(zuò)，由他们来考察基(jī)金份额并作出报(bào)价(jià)。金(jīn)融机构(gòu)可根据S基金给出的报价区间再(zài)作判断。

陈妍妍也介绍，评估基(jī)金份额的价值，可以委托第三方评估(gū)机构(gòu)，也可以参考基金业(yè)协会发布的《私(sī)募(mù)投资(zī)基金(jīn)非上(shàng)市股权投资估值指引(yǐn)》对基(jī)金份额进行估(gū)值，还可以由质权人的专业团队根据底层资(zī)产的不同行业属性、收益模式等进行分析判(pàn)断。

值得(dé)注意(yì)的(de)是，LP做(zuò)基金份额质押的交易对手是始终将风(fēng)控和合规摆在突(tū)出位置的金融机构，其势必会(huì)权(quán)衡资产的风险和收益，因此，其更倾向于为稳健的股权投资基金“买单 ”。

法律法规仍(réng)存缺位

一直以来，VC/PE一级市场流动性差的问题，都(dōu)是影响基金对(duì)外募资的一大掣肘点。上述上海一家VC募资人士对记(jì)者表示：“尤其现在这个环境，LP一上来(lái)就问，有没有投入(rù)资本分红率（DPI），有没有流(liú)动性？”该人(rén)士认(rèn)为，如果一级市场的基金份额(é)质押能大规模铺开，无疑能大(dà)大(dà)缓解流(liú)动性难题，有助于基金更(gèng)好地募(mù)资。

尹冰表(biǎo)示，通过基(jī)金份额(é)的质押，投资者可以在不放弃长期(qī)投资价(jià)值(zhí)的情况(kuàng)下，满足短期的资(zī)金需(xū)求，提高资本的使用效率，获得更为灵活的资金管理方(fāng)式，从而有效提升科创(chuàng)企业耐(nài)心(xīn)资(zī)本(běn)的流动性，对(duì)于推动私募股权投资市场的健康发展具(jù)有重要意义。

与(yǔ)记者交(jiāo)流(liú)的(de)业内人士都(dōu)表示，非常期待(dài)基(jī)金份额转让、质押等这类破解一级市场募资和退出难题的举措，但无论是份额转让还(hái)是质押，都面临着“接盘者”的问题。广东省创业投资协会秘书长肖飞对记者表示：“股交中心建立相关的制度体系(xì)、搭建交易平台并非(fēi)难事，最大的问题在于能否找到基金份(fèn)额的买家，或者是提供流动性的金融机构，目前(qián)这很大程度(dù)上仍有赖于(yú)LP自己去寻(xún)找合适的交易对象。”

此外，记者采访了解到，在各地开展私(sī)募股权基金的份(fèn)额质押的登记环节中，仍存在法律法规(guī)上不明(míng)确的地方(fāng)。陈妍妍向记者(zhě)提出两点：一是(shì)对于合伙型(xíng)私募基金份额质权的登记方(fāng)式，目前全国层面(miàn)暂(zàn)无统一规定，实践中各地做法不一；二是由于商业银行发放的贷款资金不得用于股权投资（除并购之外），但基金份额的持有人大多(duō)为专业股权投资机构，因此(cǐ)股权投资机构无法通过向商业银行的份额质押，来获得资金继续投(tóu)入一级市场支持中小企(qǐ)业发展。“基金份额作为补充增信的手(shǒu)段，还是有意(yì)义的，现在越来越多的银行和其(qí)他金融机构都在研究探索接纳基金份额作(zuò)为增信手段(duàn)的可行性方案。”陈妍妍表示(shì)。

校对：冉燕青

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备受一级市场(chǎng)关注的私募股权投(tóu)资基金流动性难题，近期又落地(dì)了一个成功的探索案例(lì)，这也是浙江省(shěng)首单基金份额质押融资(zī)业务。

证券时报记者了解到，在浙(zhè)江之前，北京、上海(hǎi)也早已(yǐ)落(luò)地了多笔基金份额质押业务，另有几个城市也正(zhèng)在积极探索和申(shēn)请获批该业务。什么是基金(jīn)份额质押？能否借此获得融资有效增(zēng)加一级市场流动性？为此，记者(zhě)采访了相关交易中心、创业投资和私募(mù)股权投资（VC/PE）机构。业内普遍认为，未来该业务若能广泛铺开落地，能为一级市场的基金份(fèn)额持有人(rén)提(tí)供新的融资(zī)渠道(dào)，有效提升科创企业耐(nài)心资本的流动性，对推动创投(tóu)市场发展(zhǎn)具有(yǒu)重要意义。

质押基金份额获取流动性

证券时(shí)报记者采访了解到，此(cǐ)次浙江省股权交易中心（以下简称“浙股交”）首笔基金份额质押业务(wù)的服务对象是私募股权基金份额持(chí)有人桐庐科技创新产业发(fā)展投资有限公(gōng)司(sī)（出质方），以及提供(gōng)融资的金融机构中信信(xìn)托（质权方）。具体来看，即桐庐科(kē)技创新产业发展投资有限公司(sī)将(jiāng)其手中持有的基(jī)金(jīn)份额，以质(zhì)押物的形式质押给中(zhōng)信信托(tuō)，从而获得银行融资(zī)授(shòu)信，资金实际提供方是浙商银(yín)行。

有别于基金份额转让(ràng)，基金份(fèn)额出(chū)质方并没有放弃手中基金份额的长期投资价值，只是为了满足短期的资金需求，提高资本使用效率，以这(zhè)种灵活的方式进行资金管理。天眼查显(xiǎn)示，此次交易的出质方(fāng)桐庐科技创新产业发展投资(zī)有限公司是杭州市桐庐县国资委百分百持股的国有投资公司(sī)。浙股交副总监尹(yǐn)冰接受记者(zhě)采访时(shí)表示，从交易双方的诉求(qiú)来看，一方面地方政府(fǔ)需要资金的流动性(xìng)来支持其招商(shāng)引资，另一方面银行也希望寻找优质资产给予授信。

“对银行来说，尤其是质押标的基金是他们自己托管的，就更愿(yuàn)意做这笔业务，因为他们很清(qīng)楚基金的运营情(qíng)况，即便从风险处置的角度来看，也很愿意为基金份(fèn)额这类质押物授信。”尹冰告诉记者，相比而(ér)言，银行更倾向于为(wèi)一些优质的民营企(qǐ)业、上市公司(sī)手中持(chí)有的(de)基金(jīn)份(fèn)额做质押融资，因此，浙股交下一步也计划将该业务拓展至(zhì)更多优质的(de)有限合伙人(rén)（LP）主体。

记者从创投机(jī)构方面了解到，有些白马(mǎ)普通合伙人（GP）会把好的(de)基金份额给到地方政府、上市(shì)公(gōng)司等优质LP，以便更好募资。因此，这些LP手上往往会(huì)持有(yǒu)一些相当不错的(de)基(jī)金份额。“所谓好的基金份额，就是基金所投资的部分企业已经上市，可以通过卖(mài)股票变现；此(cǐ)外，就是(shì)基金所(suǒ)持有的企业估值已(yǐ)经(jīng)涨了很多。”上海(hǎi)一(yī)家VC机构募资负责人对记者表示，这些LP虽然有流(liú)动(dòng)性需求，但也不想卖掉手上的基金(jīn)份额，因为进入S市场交易势必会让(ràng)资产(chǎn)折价，而通过基金份额质押来获取融资，是(shì)比较合(hé)适的途径(jìng)。

据记者了解，在浙江积极探索并成功(gōng)落地(dì)基金份额质押业务之前，该业务在北(běi)京、上海早(zǎo)已落地(dì)。据报(bào)道，截至2023年6月底，北京股权交(jiāo)易中心已办理完成基金份额质押登(dēng)记40笔，累(lèi)计登记托管有限合伙企业总份额342.79亿元，帮助合伙人实现融资209.24亿元。

上海股权托管交易中心副总经理(lǐ)陈妍妍接(jiē)受记者采访时(shí)介(jiè)绍(shào)，截至4月18日，上海股交中心完成22单份额质押业务，质押份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单为私募基金的份额质押，质押的份(fèn)数为12.7亿份，融资金额约18亿(yì)元。

尹冰对记者表示，未来浙股交将(jiāng)基金份额(é)质押业(yè)务推广至省(shěng)内各类投资、融(róng)资机构，并将在(zài)合(hé)法合规的前提下，探索民营机构所持基金份额质押业务。

如何给基金份(fèn)额定价(jià)

份(fèn)额质押双方诉求(qiú)契合、交易中心(xīn)质押流程也已经(jīng)就绪，然而，资产如何定价？银行等金融(róng)机构更倾向于为哪个投资阶(jiē)段的基金份额“买(mǎi)单”？

尹冰(bīng)对记者表(biǎo)示(shì)，质押基(jī)金份额的估值及(jí)相应质押数量和比例，由(yóu)出质方和质权方协商确定，并通过质押协议等条款明确。浙(zhè)股交(jiāo)可以提(tí)供相关行(xíng)业信息作为参考(kǎo)，如有必要(yào)可以安排第三方专业的估值机构参与，保障各方权(quán)益。

他还进一(yī)步补充(chōng)：“估值最根本的依据是基金份额内的资产质量。”而上述(shù)所提及的第三方专业估值机构，指的是与专(zhuān)业的S基金合作，由他们来(lái)考察基金份额并作出报价。金融机构可根据S基(jī)金给出的(de)报(bào)价区间再作判(pàn)断。

陈妍妍也介绍，评估基金份额(é)的(de)价值，可(kě)以委托(tuō)第三方评估机构，也可以参考基金业协会发布的《私募投资(zī)基金非上市股(gǔ)权投资(zī)估值(zhí)指(zhǐ)引》对(duì)基金份额进行估值，还可(kě)以由质权(quán)人(rén)的专业(yè)团队根据(jù)底(dǐ)层(céng)资产的不同行业(yè)属性、收益模式等进行(xíng)分析判(pàn)断。

值得注意的(de)是(shì)，LP做基金份额质押的交易对(duì)手是始终将风控(kòng)和合规摆在突出位置的金融机构(gòu)，其势必会权(quán)衡资产的风险和收益(yì)，因(yīn)此，其更倾(qīng)向于为稳健的股权投资基金“买单”。

法律法规仍存缺位

一直以来，VC/PE一级市(shì)场流动性差的(de)问题，都是(shì)影响基(jī)金对外募资的一(yī)大掣(chè)肘点。上(shàng)述上海一家(jiā)VC募资人士对记者表示：“尤其现在这个环境，LP一上来(lái)就问，有没有投入资本分红率（DPI），有没有流动性？”该人士认为，如果一级市场的基金份额质(zhì)押能大规模铺开，无疑能大大缓解流动(dòng)性难(nán)题，有助于基金更好(hǎo)地募资。

尹冰表示，通过基金份额的质(zhì)押，投资者可以在不放弃长期投资(zī)价值的情况下，满足短期的资金需求，提高资本的(de)使用(yòng)效率，获得更为灵活(huó)的资金管理(lǐ)方式，从而有效提升科创企业(yè)耐心资本的流动性(xìng)，对于推动私募股权投(tóu)资市场的健康发展具有重要意(yì)义(yì)。

与记者交流的业(yè)内人士都表示，非常期(qī)待(dài)基金份额转让、质押等这类破解一(yī)级市场募资(zī)和退出难题的举措，但无(wú)论是份额转让(ràng)还是质押，都(dōu)面临着 “接盘(pán)者”的问题。广东省创业投(tóu)资协会秘书长肖飞对记者表示：“股交中心建立相关的制度体系、搭建交易平台并非难事，最大(dà)的问题在于能(néng)否找(zhǎo)到基金份额(é)的买家，或者是提供流动(dòng)性的金融机构，目前这很大(dà)程度(dù)上仍有(yǒu)赖于LP自(zì)己(jǐ)去寻找合适的交易对象。”

此(cǐ)外，记者采(cǎi)访了解到，在各地开展私募股(gǔ)权基金的份额质押的登记环节中，仍存在(zài)法律法规上不明确的地方。陈妍妍(yán)向记者提出两点：一(yī)是对于合伙型私募基(jī)金份额质权的登记方式，目前全国层面暂无(wú)统一规定，实(shí)践中各地(dì)做法不一；二(èr)是由于商业银(yín)行发放的贷款资(zī)金不得用于股权(quán)投(tóu)资(zī)（除并购(gòu)之外），但基金份额的持有(yǒu)人大多(duō)为专业股权投资机构(gòu)，因此股权投资机构无(wú)法通过(guò)向商业银行的(de)份额质押，来获得(dé)资金继续投入一(yī)级市场(chǎng)支持(chí)中(zhōng)小企业(yè)发展。“基金份额作为补充增信的手段，还是有意义的，现在越来越多的银行和其他金融机构都在(zài)研究(jiū)探索接纳基(jī)金份额作为增信手段(duàn)的可行性方案。”陈妍(yán)妍表示。