管涛：中国国际收支格局或再次生变

　　由于长期外汇短缺，中国人对(duì)于贸易顺差、外资流(liú)入有特殊偏好，顺差或流(liú)入(rù)越多越好可谓根深蒂固。过去，大家对国际收支经常项目与(yǔ)资(zī)本项目“双顺差”喜(xǐ)闻乐见。但随着2015年“8·11”汇改后人民币汇(huì)率(lǜ)形成市(shì)场化(huà)，央行基本(běn)退出外汇常态干预，逐渐演变(biàn)成经常(cháng)项目顺差、资本(běn)项目逆差的(de)自主平衡。这是中国(guó)国际收(shōu)支格局第一次生变，而仍有人在(zài)不停地追问“贸易(yì)顺差(chà)去哪儿(ér)了”？

　　最近(jìn)，中国国际(jì)收支格局或(huò)在第(dì)二次悄然(rán)生变。历史上(shàng)，经常项目顺(shùn)差与直接(jiē)投资净流(liú)入构成的基础国际收支顺(shùn)差强(qiáng)劲，为中国抵御短期资本流动冲击提供了有力保障。这一情形在“8·11”汇(huì)改初期，中国遭遇“资本外流—储备(bèi)下降—汇率贬值(zhí)”时(shí)都没有改变。然而(ér)，根据国(guó)家外汇管理局发布的最新国际收支(zhī)初步数据，2024年二(èr)季度，基础国际收支逆差307亿美元，这是新冠(guān)疫情暴发以来短短三年半时间第三次逆差，前两次分别为2020年二季度逆差427亿美(měi)元和2023年(nián)三季(jì)度逆差45亿美(měi)元。

　　基础国(guó)际收支环比变化主(zhǔ)要是因为直接投资净流出扩大

　　2024年二(èr)季度，中国(guó)国际(jì)收(shōu)支口径的货物贸易顺(shùn)差1647亿美元，环比增加458亿(yì)美元，远大于同(tóng)期服务贸易逆差617亿美(měi)元，环比增加5亿美元的规模；经常(cháng)项目顺差549亿美元，环比增加157亿(yì)美元。直接投资延续了2022年三季度以(yǐ)来持续净流出的局面，当(dāng)季净流(liú)出(chū)856亿美(měi)元，环比增加579亿美元，导致同期管涛：中国国际收支格局或再次生变基础国际收支由(yóu)上季顺差115亿转为逆差(chà)307亿美元，顺差(chà)环比(bǐ)减少422亿美元（见图(tú)1）。

　　由于2024年二季度(dù)国际(jì)收(shōu)支为初步数据，故没有关于证券投资、金融衍生品交易和其(qí)他投资等项目的细项数据(jù)。但由(yóu)国际收(shōu)支平衡(héng)表的等式（基础国际收支差额+短期资本流动差额+储备(bèi)资产变动额=0）可以推出，当季短期(qī)资本流动（含净误差与遗漏额）由上季净流入(rù)319亿转为净流出172亿美元，净流入(rù)环比减少491亿美元(yuán)（见图1）。

　　2024年二季度，正值美联储首(shǒu)次降息时间不断延后，叠加6月底“特朗普交易(yì)”重演，非美货币普遍承压。包括人民(mín)币在内的亚(yà)洲货币，在日元迭创近四十年来新(xīn)低的情况下，也承受(shòu)了较大压力。当季(jì)，中国境内银行即远期(qī)（含期(qī)权）结售汇累计逆差1421亿美(měi)元，环比增长117%，逆差规模为2016年二(èr)季度以来单季最高。同期，境内银行间外(wài)汇市场(chǎng)，美元对人民币交易价相(xiāng)对当日中间(jiān)价(jià)经常接近2%的涨停板位置。从国际收支角度静态地(dì)看，当期人民(mín)币承压来自(zì)基本面和市场情(qíng)绪两方面的变化，其中基本(běn)面即基础国际收支逆差(chà)的相对(duì)影响更大；动态(tài)地看，短期资本流动较(jiào)上季逆转的影响更大些。

　　直接投(tóu)资变(biàn)动(dòng)主(zhǔ)要是因(yīn)为对外投资增加(jiā)而外来投资减少

　　2024年二季度，中国国际(jì)收支(zhī)口径直接投资(zī)净流出环比增加近600亿美(měi)元。其中，对外(wài)直接投资净流出(chū)708亿美元(yuán)，环比(bǐ)增加 329亿美元，贡献(xiàn)了56.8%；外来(lái)直接(jiē)投资净流出148亿美元，环比增加250亿美(měi)元，贡献了(le)43.2%。这是直接投资连续八个(gè)季度净流出，持续时间已经超过了“8·11”汇改(gǎi)初期2016年(nián)一季度至(zhì)三季度(dù)连续三个季(jì)度的净流出；季(jì)均(jūn)净流(liú)出规(guī)模为406亿美元，也超出2016年一季度至三(sān)季度(dù)季均水平61.9%（见(jiàn)图2）。

　　进一步分析，2024年二季(jì)度，中国对外直接投资净流出增加主(zhǔ)要是因为对(duì)外股权(quán)投资和对外关联企业债务往来净流(liú)出增多。其中，对外股权(quán)投资净流出400亿美元，环比增(zēng)加147亿美元，贡(gòng)献了44.6%；对(duì)外关联企业债务往来净流出(chū)308亿(yì)美元(yuán)，环比(bǐ)增(zēng)加182亿美元(yuán)，贡献了55.4%（见图3）。

　　当季对外股权投资净(jìng)流出规模仅排名中国史(shǐ)上第六位，前高为2021年四季度(dù)的457亿美元。只是因为同期对外(wài)关联企业(yè)债务往来(lái)净流出规模(mó)排(pái)名史(shǐ)上第二位，仅次于2015年四季度的329亿美元，推动(dòng)当季对外直接投(tóu)资净(jìng)流出规模创下历(lì)史新(xīn)高（见图3）。对外关(guān)联企业(yè)债务往来净流出增加较多，反映了在中外货币政策分化背景下，作为低息货币的人民币，其国际融(róng)资货币(bì)的功能逐渐发(fā)挥。同时，也反(fǎn)映了当本币行使世界货币职能时(shí)，用本币对外放款或投资也是资本外流。因为(wèi)国际收支交(jiāo)易只区分(fēn)交易者身份而不区分币种，只要是居民与(yǔ)非居民之间的(de)交(jiāo)易就属于国际收支交易，而无论其用本币还是外币计价结算。

　　2024年二季(jì)度(dù)，中国外来直接投资时(shí)隔半年再度转为净流出(chū)，为史(shǐ)上第二次（上次为2023年三(sān)季度）。这主(zhǔ)要(yào)是因为外来(lái)股权投资净流入减少，外来(lái)关联企业债务往来(lái)净流出增加。其中，外来股(gǔ)权(quán)投资净流入73亿美元，仅略高于2023年三季度的51亿美(měi)元，环比减少(shǎo)116亿美元(yuán)，贡献了外来直接投资净流入降幅的46.5%；外来关联(lián)企业债务往来净流出220亿美元，创历史(shǐ)新(xīn)高，环(huán)比增加133亿美元，贡献了54.5%（见图(tú)4）。同时，这也表明所(suǒ)有资本(běn)流动冲击都是(shì)从流入开始的，这是扩大对外开放(fàng)必(bì)须承担的潜在风险。

　　国际收支口径外(wài)来(lái)直接管涛：中国国际收支格局或再次生变投(tóu)资出现净流出虽然(rán)比较少见，却并(bìng)非从不发生。如利用外国直接投资第一大国——美国，2014年以来就经历了三次季度外来直(zhí)接投资净流出，分别为2014年一季度698亿美元、2018年二季度29亿(yì)美元和2020年二季(jì)度531亿美(měi)元。甚至2014年一季度，美国外来股权投资还(hái)出现了782亿美元的净(jìng)流出（见图5）。

　　2023年全(quán)年，中国外来股权投(tóu)资净流入717亿美元，较上年减少了57.5%，净流入额为2008年全(quán)球金融危机以来的(de)年度(dù)新低。这部分反映了海外(wài)货币紧缩导致外国投资者融资成本(běn)提高、融资(zī)难度增加的影响。2024年以来，在美联储紧缩超预期的背景(jǐng)下，相关影响还在继续显现。上半年，中国外来(lái)股权投资净流入262亿美元(yuán)，同比减(jiǎn)少39.5%，但较一季度同比降幅(fú)收窄了2.6个百分点（见(jiàn)图4）。

　　外来股权投资(zī)净流(liú)入减少并非中国特例。从可比的国际收支口径看(kàn)，2024年一季度，中国外来股(gǔ)权(quán)投资净流入同(tóng)比下降42.1%，美国、日本、加拿大、印度、韩国、墨西哥(gē)分别下(xià)降(jiàng)37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和13.7%。而且，同为外来股权投资同比减(jiǎn)少，中国(guó)的降幅较2023年全年有所收敛（二季度降幅(fú)又较一季度进一步(bù)收敛），美国、日本、韩国、墨西哥的降幅还在进(jìn)一步扩大，加拿大更是因(yīn)为外来股权投资由净流入转为净流出，降(jiàng)幅超过了100%（见图6）。

　　值(zhí)得一(yī)提的是，根据国际货(huò)币基金组织（IMF）第(dì)六版(bǎn)《国际收支与国际投资头(tóu)寸手(shǒu)册》，直接(jiē)投资包含了关(guān)联企业债务往来这种不稳定的资本流(liú)动。这有违直接投资是稳定的中长期资本流动的一般认知。若将直接投资项下的关联企业债务往来(lái)归入短期资本流动，仅保留股(gǔ)权投资，则2024年二季度，中国基础国际收支顺(shùn)差222亿(yì)美元，环比减少106亿美元；短期资(zī)本(běn)流动逆差701亿美元，增加807亿美(měi)元。那么，前述关于当(dāng)季人民(mín)币(bì)承压原因的研判(pàn)将调整为，从国际收支角度看，有基本面和(hé)市场情绪(xù)两方面的(de)原因，但不论静态还是动态地看，都主要来自后(hòu)者。

　　追求GNP立国需要转变一些观念

　　当下讨论日本经济时，我们经(jīng)常会在国内生产总值（GDP）之外，涉及国民(mín)生产总值（GNP）的概念(niàn)。GDP是指一个国(guó)家（或地区）所有常住单位在一定(dìng)时期内生产活动的最终成果；GNP是指一定时期(qī)内本国的生产要素所有者所占有的最(zuì)终(zhōng)产品和服(fú)务的总价值，等于GDP加上来自国外的净要素收入（即来自居民(mín)在(zài)国外的净要素收入减去(qù)非(fēi)居民(mín)在国内的收入(rù)）。

　　前述讨论的一(yī)个重(zhòng)要(yào)结(jié)论是，虽然上世纪90年代初以来，资产泡沫破灭后，日本经济(jì)陷入了长期停滞，GDP增长较(jiào)慢，但(dàn)由于日本企业上世纪80年代中期以来大量出海(hǎi)，GNP增长(zhǎng)更快。根据日(rì)本内阁府的统(tǒng)计，从现价看，日(rì)本名义(yì)GNP从1982年起超过GDP，到2023年相当于GDP的105.8%，较1990年上升了5.2个百分点，其中，1991~2023年日本名义GNP年均增长1.04%，较(jiào)同期名义GDP年均增速高出0.15个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；从不变价(jià)看，日本(běn)实际G管涛：中国国际收支格局或再次生变NP从1986年起超过GDP，到2023年相当于(yú)GDP的103.8%，较1990年上升了2.8个百分点，其中，1991~2023年(nián)日本实(shí)际(jì)GNP年均增长0.76%，较(jiào)同期(qī)实际(jì)GDP年均增速高出0.08个百(bǎi)分点（见图7）。

　　然而，有得必有失(shī)。近年来，与(yǔ)前述经济特征相匹配的日本国际收支结构逐渐发生了以下(xià)两大变(biàn)化：

　　一是受(shòu)企业大举海外投资、国内产业空心化的(de)影响，日本货物(wù)贸(mào)易顺差变得不太稳定，2010年(nián)以来(lái)有一半年份出(chū)现逆差，经常项目顺差(chà)主(zhǔ)要来自海外投资收益。如2023年，日本(běn)货物贸易(yì)、服务贸(mào)易和经常转移(yí)三个项目均为逆差(chà)，靠投资(zī)收益顺差扭转乾(qián)坤，才让当年经常项目(mù)总体盈余，相当于名义GDP的3.6%。而且，海外投资不会造(zào)就投资收(shōu)益立即大顺差。1996年之前，日本投资(zī)收益顺差与名(míng)义GDP之比在1%以下，1996~2004年在1%~2%，2005~2012年升(shēng)至2%~3%，2013~2020年再升至3%~4%，2021年起进(jìn)一步升至4%以上（见图(tú)8）。

　　二是由于企(qǐ)业大(dà)量出(chū)海，日本国际收(shōu)支口径的直(zhí)接投资(zī)1996年以来呈现持续年(nián)度净流出的局面。随着2010年以来(lái)日本货物(wù)贸易差额变(biàn)得不(bù)太稳定，造成日本(běn)基础国际收支波动较大。2012年以来的12个(gè)年份中，日本年度(dù)基础国际收支有一(yī)半年(nián)份为逆差，相关年(nián)份的平均(jūn)逆差为545亿美元，较同(tóng)期顺差年份的平均顺差396亿美元的规模高出37.7%（见图9）。

　　中国是全球仅(jǐn)次于日本、德国的第三大对外净债权国。由(yóu)于对外(wài)资产有相当一部(bù)分是追求安全第一的官方储备资产运用，而对外负债主(zhǔ)要是高成本的利用外(wài)商直接投(tóu)资，中国投资收益常年为逆差，这对应着海外(wài)净要素收入为(wèi)负(fù)。故1993年以来，除(chú)2007、2008和2014年外，其他年份的中国名义(yì)GNP均小于GDP。2023年，二者之比为(wèi)99.2%，为2013年以来的新低（见(jiàn)图10）。

　　改变这一状况(kuàng)，学习(xí)借鉴日本(běn)的经验，需要鼓(gǔ)励和(hé)支持有(yǒu)条件的国内企(qǐ)业(yè)“走出去”。党的二十届三中全会审议通过(guò)的《中共(gòng)中(zhōng)央关于进一(yī)步全面深化改革推进中国式现代化的决定》明确(què)提出，必(bì)须坚持对外开放基本(běn)国策，坚持以开放促(cù)改革，依托(tuō)我国超大规模市场优势，在扩大(dà)国际合作中提升开放能力，建设更高水平开放型经(jīng)济新体制。其中(zhōng)，特别强调，要(yào)深化(huà)对(duì)外投资(zī)管理体制(zhì)改(gǎi)革，完善促(cù)进(jìn)和保障对外投资体制机(jī)制，健全对外投资管理服务体系(xì)，推(tuī)动(dòng)产业(yè)链供应链国(guó)际合作。

　　然而，日(rì)本(běn)经验也告诉(sù)我们，这一过(guò)程有(yǒu)可能会催生国际收支格局(jú)的调(diào)整，中国对此需(xū)做好思想和措施(shī)上的准备。否(fǒu)则，改变就是自寻(xún)烦恼(nǎo)。

　　（作者系中银证券(quàn)全球首席经(jīng)济学家(jiā)）

　　（转自：凭澜观涛）

责任编辑：张靖笛

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