尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张志梅现任尚(shàng)正基金副(fù)总经(jīng)理、尚正竞争优势混合发起等产品(pǐn)基金经理，是尚正基(jī)金(jīn)公司创(chuàng)立初期的(de)筹备组(zǔ)成员。1994年(nián)8月进入金融行业(yè)，曾担任南方基金研究员、基金经理助理(lǐ)、专户(hù)投资部投资经理兼总监助理，宝盈基金专户投(tóu)资部投(tóu)资经理、专户投资部副总经理、权益(yì)投资部副总(zǒng)经理。

初见尚正基金副总经理、基金经理张志梅，她留着一头清爽(shuǎng)短发、笑容可掬(jū)地(dì)将投资理念娓娓(wěi)道(dào)来。在金融行业历经约(yuē)30年的磨炼，她身上似(shì)乎更多地散(sàn)发着一股温柔和淡然的力量。对于(yú)投资，她认为，最根本的在于投资(zī)企业，要选(xuǎn)择那(nà)些(xiē)在行业内具有明显(xiǎn)竞争优(yōu)势的企业，并在其(qí)价格有足够(gòu)安(ān)全(quán)边际时买入，这样的长期投资才更(gèng)有底气。将对(duì)下行风险的考量置(zhì)于首(shǒu)位(wèi)，用绝(jué)对收益思维做出买卖决(jué)策亦成为其一大投资特色(sè)。

“投资最根本的就是投(tóu)企业”

对于投资，每个人都有自己的章(zhāng)法。不过，放眼基金行业，“价值(zhí)投资”几乎是所(suǒ)有基金经理都会提及的字眼，一度被誉为投资理念(niàn)范本。然(rán)而，伴随着近(jìn)年来(lái)普遍承压的公募基金业绩，越来越多的基金经理开始就所谓(wèi)的“价值投资”进行深入的思考。

“当然，谁也不会说自己是来投机的，肯定(dìng)都说是奔着价(jià)值来的。但是，‘价值(zhí)投资’这四个字的要求其(qí)实很高。”张志梅坦言(yán)，现在很多基金经理确实都不太好意(yì)思自称(chēng)是价值投资流派，正确应用价值投资(zī)理(lǐ)念特别考验投资功底。在(zài)她看来，价值投(tóu)资的(de)关键是怎样理解并长期灵活贯彻(chè)下去，并不是说某一赛道持续发展(zhǎn)的态势很好，就(jiù)一直持有相(xiāng)关标的，不管股价多高都持有，这并不叫价值投(tóu)资。她理解的价值投资，一方面是所投资的公司真正具备竞争力，另一方面是能够围绕价(jià)值(zhí)和价格关系进行投资。

她认为，具(jù)备竞争优势(shì)和增长性的公司才是真(zhēn)正(zhèng)意义上的好公司，只有持有好(hǎo)公司，投资过程中才能保持信心和(hé)底气。“企(qǐ)业的发展趋势是往上走的，就不用(yòng)过多地去(qù)盯着它这个季度怎么样，下个季度怎么样，翻来覆去地琢磨。只要公司质地是好的，其股价大概率会持续(xù)上行。”在好公司的甄别(bié)上，她似乎更偏好于行业内身处龙头地位的公司，并(bìng)通(tōng)过自己的案头调研、实地调研(yán)等多种方式，对不同公司核心竞争力和未来成长性进行对比研究。以(yǐ)资(zī)源行业为例，她认(rèn)为，行业(yè)最重(zhòng)要的竞争力体(tǐ)现在资(zī)源禀(bǐng)赋方面(miàn)，对应到财(cái)务报表(biǎo)上就是开采成本，这是决定公司价值的最核心要素。开采成本低的公司在应(yīng)对资(zī)产价格下跌中有(yǒu)其独(dú)特优势，是典(diǎn)型的好公司。

在张志梅的(de)投资中，真正触发(fā)买卖操作的因素是股票价格。“价(jià)值需要始终进行动态衡量，投资需要随时对资产的价值和价格进行比较。”她在访谈(tán)中多次提到，在过往的(de)投资决(jué)策中，价格(gé)很便(biàn)宜是促使她买入的一大关键驱(qū)动因(yīn)素，卖出则多因判断价格偏高。至于(yú)所(suǒ)谓的低估和高估，确(què)实并(bìng)没(méi)有绝对的标准答案，就她而言，会更偏好用“未来三到五年有多(duō)大概率实现10%至15%的(de)年化收益率”这把(bǎ)尺子进行衡量。

以(yǐ)卖出为例，“主要是看未来还有多少的上涨空间”。常用的观察指标有公(gōng)司资产、利润增长情况，资产负债表和现金流情况，公司重置成本(běn)，股息率是否依然具有吸引力，还有经济大(dà)环境变化、无风险收(shōu)益率趋势等因素。当未来预期年化收益率收窄，如低于10%时，她可能就倾向于卖(mài)出。但是，由于基金的仓位要求，卖出某些标的后，往(wǎng)往还需面临再买入(rù)新资产(chǎn)的(de)状况，如果找不到更具吸引力的标的，当前持(chí)有标的潜在收益(yì)率优(yōu)于现金资产时(shí)，她(tā)可能也会适度容忍高估泡沫(mò)，直(zhí)到(dào)找到(dào)更好标的进行完全替代。

“把下行风(fēng)险(xiǎn)放在第一位”

对(duì)未来潜在收益率(lǜ)的预判，其(qí)实更像基(jī)金经(jīng)理们在投资中“眼(yǎn)观星辰”。而在投资中，除了需要进攻性之外，有时还需(xū)要(yào)“脚踏实地”进(jìn)行适当防御。在近年来的市场震荡背景下，“如何防止(zhǐ)较大幅度(dù)的回撤”逐渐成为市场更为关注的要素(sù)。

谈及风险管(guǎn)理，张志梅(méi)称：“投资要把下行(xíng)风险放在第一位。”首先，投资的企(qǐ)业要足够优秀，并要以尽量更(gèng)便宜的价格买。便宜(yí)的(de)价格赋予更高的安(ān)全边际。当判断出错时，这种方式可以将下行空间控制在一定范围内。具体到(dào)操(cāo)作上(shàng)，买入某个标的时，在畅想未来上涨空间之前(qián)，更要扪(mén)心自问：还有多少下跌空间？如果跌了，是否还愿意以更低价格继续买入？这(zhè)对于(yú)明确安全边际很重要，只(zhǐ)有对此有(yǒu)了足(zú)够的认知后，才能更好进行回撤管理。

“我一(yī)直觉得，回撤不是自己能够主动(dòng)控制的。控制回撤(chè)就意(yì)味着说你想控(kòng)制，或者是你预判到要跌了，所以你卖(mài)出回避回撤。但这也不是那么容易。”她认为，最(zuì)好的回撤管理不是事后进行的，而是在下单买入那一刻就(jiù)蕴含着对风险的预(yù)判。“足够优秀的公(gōng)司+有足够安全边际的买入价(jià)格”，这才是控制(zhì)回(huí)撤的最好办法。当然，这还有一个隐含前提就是，市场是有(yǒu)效的。有效市场环境(jìng)下，好公司终究是会被(bèi)大多数投资者所认可(kě)。

张志梅坦言，有时候用(yòng)底线(xiàn)思维做布局(jú)，最后反而会收(shōu)获(huò)更不错的结果。以对有色行业的布局为例，此(cǐ)前她对这一板块的投资其实单纯是因为看到(dào)许多公司的股价已(yǐ)经较为(wèi)便(biàn)宜，处(chù)于颇为(wèi)低估的水平，而且现金流和股(gǔ)息率情况都不错，加(jiā)上(shàng)缺乏新增供给，一些有色资源产品价格表现出易涨难跌的趋势。“当时只是觉得应该会有还不错的(de)回报，但没想(xiǎng)到今年突然涨得这么猛。其实我还挺纳闷，那会儿都跌(diē)得没人买，现在却人气高涨。投资有时候就是这样。”

对有色板块的早期布局(jú)，恰恰(qià)成为(wèi)张志(zhì)梅在管基金尚正竞争优(yōu)势(shì)混合发起(qǐ)的主要(yào)业(yè)绩贡献来源。数据显示，截至4月24日，该基金今(jīn)年以(yǐ)来的净值增长率已超(chāo)过10%，位居全市场前5%。2024年一季度，该基金获净申购超(chāo)2亿份，基(jī)金规模增加(jiā)至9.19亿元。

被问及这一在管基金(jīn)的市场表现时，张志梅表示，今年以来(lái)排名靠前更多是因为持(chí)仓布(bù)局与(yǔ)市场风格(gé)关联度较高，这(zhè)往往也(yě)是业绩相(xiāng)对排(pái)名靠(kào)前的主要原因之一。“这一排名结果也带有一些运气成分。”她解释说(shuō)，这只在管基金的定位是做绝对收益，追(zhuī)求年化(huà)10%至15%的收益率。

之所以选择(zé)绝对收(shōu)益模式(shì)，主要是因为当前市场(chǎng)上(sh尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位àng)同类型基金数(shù)量较少。在公募(mù)基金行业竞(jìng)争日趋激烈的环(huán)境(jìng)下，中(zhōng)小基金公司的生存和发展面临挑战，因此更希望做一些区别于(yú)主流的特色化产品，打造(zào)出公司的(de)业务(wù)特色，进而赢得更多投资者的认可。而且，许多机构投资者对(duì)此类产(chǎn)品也有(yǒu)配置(zhì)需求。“全市场这么(me)多基金，你怎么跟别(bié)人(rén)推销？这其实(shí)很难的。客户并不需要那么多追求排名前列的产(chǎn)品(pǐn)。”张志梅说，从客户角度思考问(wèn)题，清晰的(de)产品定位尤为重要。

“股息率是企业(yè)商(shāng)业模(mó)式好(hǎo)坏的结果”

去年以来，高股息(xī)策(cè)略火热，受到各路投资(zī)者热捧。在张志梅的投资中，股(gǔ)息率(lǜ)（股息/股(gǔ)价）指标亦占据一席(xí)之地。在(zài)买入时，股息率的高低是其判断资产估值是否便宜的一个重要衡量因素；而在(zài)卖出(chū)时，股(gǔ)息率是否(fǒu)还(hái)具有吸引力(lì)，也会(huì)成为其考虑因(yīn)素。

“有一(yī)些公司，单纯从股息率(lǜ)绝对值的角度来看(kàn)，就已经超过7%甚至10%，这(zhè)个时候的股价(jià)就比(bǐ)较便宜。”她(tā)补充(chōng)说，比如港股投资，虽然通过沪深(shēn)港通投资港(gǎng)股会产生额外(wài)的税务成本，但是其股息率比投资A股还是要稍微(wēi)高(gāo)一点。股息率相尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位差一两个百分点，虽然(rán)在短期(qī)看可能影(yǐng)响(xiǎng)不大，但如果时间稍微拉(lā)长一点，对(duì)业绩的复利(lì)影响还是蛮大的，会在不知不觉中(zhōng)影响产品的最(zuì)终业绩表现。

她认为(wèi)：“股息(xī)率是一(yī)个很好用的指(zhǐ)标，股息率(lǜ)的高低是一个企业商业模式好坏的结果(guǒ)，也是公司(sī)治(zhì)理(lǐ)是否优良的结果。”股息率高的企业往(wǎng)往代表其(qí)有赚钱能力，而且愿意回报股东。在市场整体环境较为(wèi)震(zhèn)荡的情况下，投资者往往希望持有具备保底收益的资产，高股息品种就(jiù)是一(yī)个很好的来源。

张志梅提示，也(yě)并非所(suǒ)有高股(gǔ)息(xī)品种都(dōu)有投资价值，需要进一步的甄别。例如，高负债率公司的高分红(hóng)，需要(yào)警惕(tì)其后续运营是否还能靠自有资金支撑；高(gāo)分红后又进(jìn)行(xíng)再融(róng)资，这种高分红意义也不(bù)大。真正有意义(y尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位ì)的高分红应该(gāi)是，公司(sī)赚钱后没有新的投资需求，利(lì)润远(yuǎn)超过所(suǒ)需(xū)开(kāi)支时，将所赚到的钱(qián)通过(guò)分(fēn)红方式(shì)回馈给投资者。当然，这种现象往往更多出现在发展相对成熟的(de)行业中。她认为，高分(fēn)红无疑是上市公司提高股东回报的重要方式之一，随(suí)着市场对(duì)分红因素越来越重(zhòng)视，后续或可考虑借鉴海外市场提高分红频率的方式，如每季度(dù)进行分红等。

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