可转债市场“捡漏”

　　近期可转债市场的(de)投资风险骤增(zēng)，但当前的可(kě)转债市场机会大于风险，一些偿(cháng)债能(néng)力正常的可(kě)转债价格大幅下跌，主要是由于恐慌性抛售所致，发生违约风险的可能性(xìng)极低。理性的投资者应该坚守价值投资原则、买入并持有那(nà)些价值严重低估的可转债。

　　本刊特约陈绍霞(xiá)/文(wén)

　　近期可转债市(shì)场持续下跌、迭创(chuàng)新低，中证可转债指数8月(yuè)16日跌破2024年2月初的低点收于368.26点，此后跌势仍(réng)不止，8月22日最低下跌至359.91点，创下自2021年(nián)2月以来近三年多的新低。

　　可转债兼具股权和债权(quán)双(shuāng)重属性，其风险通常低于股票(piào)。在上证综指目前尚未(wèi)跌破2024年2月初低点2635点的市(shì)况(kuàng)下，可(kě)转债市(shì)场大幅下跌、创下近三年多来的新低，其原因何(hé)在？如果未来仍延续(xù)下跌趋势，会产生哪些影响？理性的投资者又应该如何应对(duì)？

　　可转债市场走(zǒu)势弱于股市探因

　　笔者认为，多方面因素相互叠加(jiā)，导致可转(zhuǎn)债市场2024年以来走势显著弱于股市。

　　首先，股票(piào)市场有维稳资金增持。2024年以(yǐ)来，以中央汇(huì)金为代表的国(guó)资机构通过持续(xù)增持300ETF基(jī)金等维(wéi)持A 股市场(chǎng)稳定，而可转债(zhài)市场没(méi)有类似的维稳机构的增持。

　　其次(cì)，可转债市场发生(shēng)多起违(wéi)约事件，引发市(shì)场对可转债违约的担忧情绪。

　　2024年5月17日(rì)，搜特转债未按时支付可转债回售本息，成为中国债券市场第(dì)一只违约的可转(zhuǎn)债(zhài)。6月27日，鸿(hóng)达转债回售违约，成为第二只(zhǐ)发生(shēng)实质性违约(yuē)的可转债。8月13日蓝(lán)盾转债到期，未按(àn)合同约定向投资者支付本(běn)息，构成违约(yuē)。上述三只可转债在违约前都因(yīn)正股退市、可转债(zhài)随正股退(tuì)市，股票(piào)及转债退市成为这些可转债违约的前奏。

　　8月(yuè)14日岭南转债到期，未按(àn)合(hé)同约定向投资者支付(fù)本息，成为国内债券市场第(dì)一只违(wéi)约的国资控股上市公司可转债，其对应的(de)正股岭(lǐng)南股份因(yīn)股价表现低迷(mí)而挣扎在面(miàn)值(zhí)退市边缘。

　　此外，广汇转(zhuǎn)债的正股广(guǎng)汇汽车于(yú)8月28日退市，广汇转债也因此退市(shì)，退市前收盘(pán)价44.267元(yuán)。由于此前三只退(tuì)市(shì)转债都发生了实(shí)质性违约，因此，市场预期广(guǎng)汇转债也很可能因退市而违约。虽然部分债券持有人(rén)提议其托管机(jī)构召集债券持有(yǒu)人(rén)会议、要求广汇汽车为债券追(zhuī)加提供担保、保护中小投资者合法(fǎ)权益，但托(tuō)管机构以债券尚(shàng)未实质违约而拒绝。

　　最(zuì)后，可转债主要机构(gòu)投资者为(wèi)债券基金(jīn)，市场跌势或(huò)引(yǐn)发债券基金赎(shú)回和止损抛售。

　　长(zhǎng)期以(yǐ)来，可转(zhuǎn)债市场一直(zhí)运行平稳，由此(cǐ)吸引了大量(liàng)的债(zhài)券基金。笔者查阅后发现，可转债的前十大持有人主(zhǔ)要为(wèi)债券基金，一(yī)些可转债的前十大持有人甚(shèn)至全部为债(zhài)券基金。2024年5月以来，随着可转债违约事(shì)件的陆续发生，可转债市场出现(xiàn)了持续(xù)下(xià)跌，而债券基金的持(chí)有人主(zhǔ)要为低(dī)风险的投资者，债券基金净值(zhí)的下跌会引发投资者的赎(shú)回，债券基金为了(le)避险(xiǎn)，也会主动(dòng)止损、减持可转债。止损盘、恐慌盘的(de)涌出，进一步加剧了可转(zhuǎn)债市场的非(fēi)理性下(xià)跌。

　　对(duì)资本市场的影响

　　可转债(zhài)作为投融资工具，自20世纪90年代就已在A股(gǔ)市场出(chū)现，在过去二十多年的时间里(lǐ)一直运行平稳；由于其兼具债权属性，即使在股票市场大起大落的阶段，也能成为投资(zī)者(zhě)的避风港、为投资者(zhě)提供稳定(dìng)的投资回(huí)报。然(rán)而，最(zuì)近几个月(yuè)，市场的投资风险骤增，可转债市场出现了明显下跌(diē)，跌幅甚至超过了同期的股票市场。

　　目前沪深(shēn)两(liǎng)市可(kě)转债余(yú)额7960亿元，市(shì)值8000多(duō)亿元，如(rú)果可转债(zhài)市(shì)场持续(xù)下跌(diē)，或对资本市(shì)场产生多方面影响。

　　首当其冲的影响就是(shì)，债券基金撤退将导致股市流动性进一步紧缩(suō)。

　　多年来，可转债市场的主要机构投资者是债券型基金，2024年以来，可转(zhuǎn)债市场出现了持续下跌，引发投资(zī)者的赎回(huí)，债券基(jī)金(jīn)为了避险并应对(duì)投资者赎(shú)回，会(huì)持续抛售可转债。那(nà)么(me)，谁来承接债(zhài)券基金抛售的可转债？在当前市况下(xià)，债券投资(zī)者进场接盘的可能性很小。可以合理推测的是，进入转债(zhài)市场接(jiē)盘的(de)主要应该是(shì)股票市场中一些低风险偏好的股(gǔ)票投资者。如果是这样，那么当(dāng)债券基金从可转债市场撤离时(shí)，实际(jì)上会抽离股票市场的流动性。在当前股票市场面临股票型基金持续赎(shú)回压力之(zhī)际，这会使股票市(shì)场的资金面更(gèng)加紧张。

　　从A股市(shì)场的历(lì)史走势来看，当市场出现股债双杀(shā)的市况时，部分低风险偏(piān)好的股票投资者会将资金(jīn)由股票转向债(zhài)券，债市(shì)往往会率先企稳(wěn)回升，在债市恢复稳定之(zhī)前，股市则处于持(chí)续疲弱状态。

　　可供参考的是(shì)二十年(nián)前2004年-2005年(nián)的A股(gǔ)市场。2004年(nián)4月，德隆系等老庄股因资金链断裂而崩(bēng)盘式杀跌，这些机构的资金相当(dāng)一部分(fēn)来(lái)源于(yú)国债委托(tuō)理财、通过国债回(huí)购融资，随着庄(zhuāng)股的崩盘，相关国债被(bèi)强制平(píng)仓，国(guó)债市场也(yě)因此出现明显下跌，5年期以内的短期债(zhài)跌至(zhì)90元一线，一些中长期(qī)国债则(zé)跌至(zhì)70多元，市场出现了股债双杀的走势。

　　在此后半年多的(de)时间里，债市持续低迷，一些中长期国债价格维持在70多元(yuán)水平，直至一年多后的2005年5月(yuè)至6月，一些曾跌至70多元的中长期国债的价(jià)格逐渐回升至100元的(de)面值；此时的股票市(shì)场仍处于极度低迷状态，2005年6月初上证综指创下了998点的历史大底(dǐ)。

　　另外(wài)，大面积违约或导(dǎo)致市场信用体系崩塌。

　　多(duō)年(nián)前，乐(lè)视网发生债务违约后(hòu)其实控人被列为失信人，滞留国外多(duō)年(nián)未归。令人担忧的(de)是，2024年(nián)5月以来，搜特(tè)、鸿达、蓝盾等转债相继违约(yuē)后(hòu)，相关上市公司及其高管截至目前(qián)并未受到追责。如果可转债违约后，发(fā)行人不需要为(wèi)此付出代价，可以无(wú)风(fēng)险地逃避(bì)债务，那么，这样的债(zhài)可转债市场“捡漏”务违约事件很可能在市(shì)场形成不好的效应。

　　近期可转债(zhài)市场上一(yī)些资产负债率很(hěn)低、账面现金足以覆盖可转债金额、偿债能力正常的上(shàng)市公司可转债价格(gé)也(yě)出现较为明显的下跌，这反应出市场投资者对上市公司(sī)恶(è)意逃废债的担(dān)忧和恐慌情绪。如果可(kě)转债市场信用体系因此受(shòu)到冲击，那么上市公司未来将(jiāng)为此付出更高的融资成本、接受更苛刻的融资条件，受损失的不(bù)仅是广大中小投资者，而是整个市场。

　　可转债(zhài)市场(chǎng)机会大于风险(xiǎn)

　　当前债券市场的分化走势(shì)让(ràng)笔者想起2004年时的国债市场，当(dāng)时的国债分为凭证式国债和记(jì)账式国债两种，期限5年(nián)以上国债票面利率一般在3%以上，显(xiǎn)著高于(yú)当时2.25%的一年期银行存款(kuǎn)利率，在银行柜台发售的凭证式国债受到投(tóu)资者的排队抢购，而在交易所上市交易的记账式国债则下跌至远(yuǎn)低于面值的价格。同为财政部发(fā)行的国债，呈现出极度分(fēn)化的市况。理性的投资者显然应该在(zài)交易所(suǒ)市场买入较面值大幅折价的记账式国债，而不是受恐慌情绪驱使、低价抛售记(jì)账式国(guó)债、去银行柜台排队抢(qiǎng)购凭证式国债。

　　与之(zhī)相似，2024年5月以来，受违约事件频(pín)发(fā)冲击，可转债市场下跌明显，债(zhài)券基金抛售可转债后涌向国债(zhài)市场，中长期(qī)国债价格屡创新高，而一(yī)些偿债能(néng)力正常的可转债(zhài)价格则大幅(fú)跌破面值，可转债市场与(yǔ)国债市场呈现出两(liǎng)极分化的走(zǒu)势，这反映出当前债券市场的(de)极(jí)度(dù)风险厌恶(è)情(qíng)绪以及(jí)投资者对可转(zhuǎn)债市场恶意逃废(fèi)债的担忧和恐慌。

　　笔者(zhě)认为，当(dāng)前的可转债市场机会大(dà)于(yú)风险，一些偿(cháng)债能力正常的可转债价格大幅下跌，主要是由于恐慌性抛售所致，发生违约风险的可能性极低。理性(xìng)的投(tóu)资者应(yīng)该(gāi)坚守价(jià)值投资原则、买入并(bìng)持有那些价值严重低估的可转债，而不是低(dī)价抛售可转债、并追(zhuī)涨买入央行2024年以来多次提示(shì)风险的(de)中长期(qī)国债。

　　（作(zuò)者为资深投(tóu)资人士。本文不构(gòu)成投资建议，据此投资风险自负）

责任编辑：刘万里(lǐ) SF014

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