“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震荡，长期仍(réng)乐观。

多重(zhòng)因素扰动“债牛”氛围，本周国债(zhài)期货全线下跌，现(xiàn)券(quàn)集(jí)体回调。

整(zhěng)体来看，本周(zhōu)债券市场多空博弈更(gèng)趋激烈，各期限国债(zhài)收益率多回弹5BP（基点）以上。其中，周五(wǔ)（4月26日），30年期(qī)国债活跃券“23附息国债(zhài)23”收益(yì)率上行(xíng)4.45BP，报2.5125%，回升至1年期MLF（中期借贷便利）利率之(zhī)上，结束倒挂。

到了4月28日（劳动节假期调休工(gōng)作(zuò)日），银行间债市现券(quàn)收益率(lǜ)继(jì)续(xù)大涨，5年期、10年期、30年期国债活(huó)跃(yuè)券收益率分别上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品种则大幅上行7BP。

综合(hé)业内观点，央行针对长债利率的频繁表态和资金面担忧是主要干(gàn)扰因素，加上银行买债行为受到监管关注(zhù)，三大因素导致市场对债市供需关系预期生变，未来走势陷入分歧。而机构主流观点在于，债市(shì)短期震荡，长期仍(réng)乐观。

央行多次就长债利率表态

在不少机(jī)构看来，此轮债牛的重要支撑(chēng)在于流动性梗阻和“资产荒”，一季度债券供(gōng)给节奏相较于往年偏慢，加剧了供需矛盾。

本周二（4月23日），央行相关(guān)部门负责人表态称，长期国债收(shōu)益率总体(tǐ)会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。该负责人提(tí)示，理论上，固定利率的(de)长期(qī)限债券(quàn)久期长，对利率波动比(bǐ)较敏感，投资者需要高度重视利(lì)率风险。次日(rì)，债市(shì)就出现明显转向，其中国(guó)债期货30年期主力合约罕见大(dà)跌(diē)1.17%。

央行上述负责人还表示，长期国债收益率主要反(fǎn)映长(zhǎng)期经济(jì)增长和通胀的预期，但同(tóng)时也(yě)会受到供求关系等其他因(yīn)素的扰动，而“出现阶段(duàn)性背离情形”。央行方面表示，今年计(jì)划发行的政府债(zhài)券规模也不(bù)小，未来发行节奏还会加(jiā)快。随着未来(lái)超长期特别(bié)国(guó)债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将(jiāng)出(chū)现回升。

在长债利(lì)率(lǜ)不断抬升背景下，这并非央行首次针对长债利率发声，此前(qián)4月初就曾提(tí)及 “在经济回升过程(chéng)中，也要关注长期收益率的变(biàn)化”。随后有消息(xī)称，央行与三(sān)家政策性银行座谈讨论长债市场趋势，计划(huà)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)长期债券发(fā)行(xíng)的消息引起(qǐ)市场热议。

回顾(gù)4月初以(yǐ)来，央行、财政部、发(fā)改委等各部委针(zhēn)对债券发行的表态频次提(tí)升(shēng)。随着(zhe)未来超长期(qī)国债发行和地方政府债供给有望放量(liàng)，市场对供给(gěi)端压力担(dān)忧增加。

Wind数据显示，2024年1月、2月(yuè)和(hé)3月的(de)地方政府债(zhài)券发行规模分别为2947亿元、6011亿(yì)元和4626亿元，去年同期分别为4140亿(yì)元、8138亿(yì)元和6015亿元。

从机构观点来看，央行(xíng)表态和未来债券供给(gěi)可(kě)能放量(liàng)均给市场带来一定压力，但长端“资产荒”问题并未缓解，中短(duǎn)期(qī)债券吸(xī)引力(lì)则可(kě)能(néng)有所上升(shēng)。

存单利(lì)率抬升引资金面担忧

除了供给端，市场对流动(dòng)性层面的担忧也有所增加，近期存单利率和短债利率上行明显。对此，不少机构认为，银行“手工补息”被(bèi)禁止可能会通过流动性冲击(jī)债市。

据记者了解，4月上旬，市场利率定价自律机制（下称“自律机制”）向成员(yuán)机构下发了《关于禁止通过手(shǒu)工补息高息揽(lǎn)储维护存款市场竞争秩序的倡(chàng)议》，要求(qiú)银行自查(chá)手工补息滥用行为，并于4月底前完成整改。

浙商证券固(gù)收分析师覃汉认为，“手工补息”被禁止(zhǐ)导致大行缺(quē)负债，可能并非本轮(lún)存(cún)单提价的主要原因，但“手工补息”被禁止(zhǐ)可能导致出现流动性(xìng)摩(mó)擦和机构的反馈行(xíng)为，进而放大债市调(diào)整。“对于大行(xíng)来说(shuō)，由于(yú)手工补息禁止导致存款(kuǎn)规模的流失是客观存在的问题，但对于流动性(xìng)缺口的补(bǔ)充有较多方式，比如“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧不排除月(yuè)末(mò)理财赎回，但相关(guān)行为会导致流动性出现阶段性摩擦(cā)，并且在整个债牛氛(fēn)围降温的背景(jǐng)下，也将会放大债市调整，加剧反(fǎn)馈级(jí)别。”覃(tán)汉在研报中表示(shì)。

4月28日(rì)，为维护银行(xíng)体系流动性(xìng)合理充裕，央行(xíng)以(yǐ)利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率为(wèi)1.8%，当日无逆回购(gòu)到期(qī)。最近两周，央行逆回购以(yǐ)净回笼为主，21日以来合计通过公开(kāi)市场净投放(fàng)20亿元(yuán)。从资金(jīn)市场表现(xiàn)来看，本周(zhōu)DR001、DR007、DR014有不同程(chéng)度抬升。

目前来看，10年(nián)期国债收益率仍与MLF存在近20BP倒挂，在政策利率对市(shì)场利(lì)率引导作用(yòng)明显下降的背景下(xià)，市场也(yě)在观察(chá)央(yāng)行会否通过收紧资(zī)金的方式抬升长(zhǎng)端(duān)收益率(lǜ)。

对此，申万宏源债券分析师金倩婧表示，从现行的货币政策手段来看，央行主要通过资金(jīn)利率和MLF利率调节长端收益率，考虑到MLF利(lì)率挂钩LPR（贷款市场报价利率(lǜ)），并且是核心的中期政策利率，通过上调MLF利率的方式抬升长端收益率概率(lǜ)较低，而通过收紧(jǐn)资金面的方式抬升长端收益率，操作成本较低，或是可行方式之(zhī)一。

“但(dàn)是参(cān)照2016年和2020年的经验看(kàn)，央行通(tōng)过(guò)收紧资(zī)金利率的方式(shì)进而抬升长端收(shōu)益(yì)率，一般是(shì)经济基本面(miàn)明显(xiǎn)好转后货币(bì)政(zhèng)策转(zhuǎn)向(xiàng)的信号。”金倩婧认为，短期内央行通过政策表态的方式进行(xíng)预期引导仍(réng)是核(hé)心手段，预计在债券(quàn)收益率明(míng)显偏低的情况下(xià)央行相关表态会(huì)对(duì)债市形(xíng)成一定利空，或明显加大30年期国债的波(bō)动幅度，但在房价下行、信(xìn)贷(dài)偏弱等核(hé)心因素支撑下预(yù)计较难导(dǎo)致债市系统性反转(zhuǎn)，在(zài)央行确认经济新一轮下行压力进而调降政(zhèng)策利率前，预计债市收益率整(zhěng)体(tǐ)或以低位震荡为主(zhǔ)。

机构行为仍存(cún)纠偏空(kōng)间

债牛(niú)尚(shàng)未结束，只是暂时“歇(xiē)脚”，是当前机构的主流观点，但(dàn)短期态度已趋(qū)于谨慎。

在国元证券宏观(guān)分析师(shī)杨为敩看来，相比流动性(xìng)支撑，债券(quàn)供给并不是本轮债市行情的关键因素，后(hòu)者(zhě)能否(fǒu)形成压力的关“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧键在于宏观经济向上程度，即是否有持续性的资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)需(xū)求。

杨为敩认为，此轮债牛的(de)重(zhòng)要支撑仍是流(liú)动(dòng)性梗阻，在(zài)信(xìn)用周期不断走低的环境(jìng)下，银行面对无(wú)法出清的资金只能在利率债上“抱团”，这也是(shì)此前面临多种利(lì)空因素时，市场(chǎng)没有太大反应的原因。

“后续若我们政(zhèng)策力度常(cháng)规，则流动性梗阻难以逆转，债牛延(yán)续；若我们政策力度非常规，虽有可能逆转流(liú)动(dòng)性梗阻，但可能(néng)令债券收益率出现大幅下降。”杨为敩在研报中做此判断。

而从机构行为角度，部分银行尤其中小(xiǎo)行大幅买债行为已在被逐渐纠(jiū)偏。继上月央行对农商(shāng)行债(zhài)市参(cān)与情况进行调研后，近期(qī)又有(yǒu)消息称，已有(yǒu)央行地方分行对部分农商行进行窗(chuāng)口指导(dǎo)，要(yào)求农商行聚焦主(zhǔ)业、压降杠杆的同时，降低(dī)债券久期。

当前(qián)，市场仍在(zài)关注类似窗口指导会否(fǒu)扩围。在4月(yuè)18日(rì)国新办举行的新闻发布会上，央行货币(bì)政策司(sī)司长(zhǎng)邹澜曾强调，要“防止利率过低”，导致内卷式(shì)竞(jìng)争加剧和资金空转(zhuǎn)。

从需求角度(dù)来看，多位(wèi)业内人士曾对(duì)记(jì)者表示，农商行热衷于买债有其(qí)特殊因(yīn)素，但也(yě)成为加剧近两年(nián)M2-M1剪刀差(chà)的(de)一大原因。无奈背(bèi)后，风险需要关注(zhù)。

兴业银行首席经济学(xué)家鲁政委去年就曾撰文提示其中的期限(xiàn)错配风险。他认(rèn)为(wèi)，考虑到监管对农(nóng)商(shāng)行各项贷款占(zhàn)比应不低于50%的要求，加上2022年末69家农商行整(zhěng)体各项贷款占比指标为53.74%，农商行未来可用于增加债券投资(zī)的(de)资(zī)金相对有(yǒu)限(xiàn)。但个别(bié)农商行贷款增速明显低于存款增速(sù)，而前期硅(guī)谷银行出险(xiǎn)的一大(dà)原因就在(zài)于其存款高增的同时贷(dài)款增速相对较低，将更多资金(jīn)用(yòng)于金(jīn)融资(zī)产投资，因此需警惕部分农商行(xíng)的潜在风险。

覃汉认为，短期(qī)内，增量扰动可能(néng)带(dài)动(dòng)后续债(zhài)市情绪仍(réng)偏谨慎：美(měi)日股创新高之后(hòu)的调整对应全球投资者需要重新寻找价值洼地，增量资(“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧zī)金涌入利好A股和港股市场趋势性上涨；4月底的PMI数据和政策层面或有超预(yù)期信(xìn)息(xī)，带(dài)动(dòng)债市仍有(yǒu)调(diào)整(zhěng)的可能；“五一”小长假前机构“持债过节”意愿或(huò)较弱。

未经允许不得转载：天津电机维修_天津进口电机维修_天津特种电机维修_天津发电机维修 “债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧