民生证券：A股市场阶段性企稳回升的信号正在出现

　　民生证券发布研报称，单位换手率(lǜ)形成的市场涨跌幅回升、个人与机(jī)构投资(zī)者情(qíng)绪好转、同时两(liǎng)融余额(é)缩减的情况下担保(bǎo)比例民生证券：A股市场阶段性企稳回升的信号正在出现反(fǎn)而有所上升。国
内商品期货市场涨跌 幅扩散指标明显(xiǎn)上升，也指示经济需求预期修复(fù)。

　　A股市(shì)场阶段(duàn)性的企稳，一方面原(yuán)因(yīn)是投资者对于全(quán)球(qiú)衰退(tuì)预期的逐步回摆；另一方面原(yuán)因在于短(duǎn)期人民(mín)币升(shēng)值后，2023年累计的约5300亿美元的超额未结汇资金(jīn)存(cún)在结汇需求，由此带(dài)来对人民币资产配置需求(qiú)的提(tí)升与流动性压力的缓解。当前受益于(yú)流动性压力缓解(jiě)与海外预期修复的市场反弹，带来了市场(chǎng)的广泛修复，其(qí)中(zhōng)低位(wèi)资产(chǎn)出现了明显(xiǎn)反弹。

　　市场情绪(xù)修复后，今年以来强势的主线(xiàn)资产将不再面对相对收益过
高的束缚，其中上游资源品仍是民生证券的首要推荐：有色（铜(tóng)、铝、黄金）、能源（油、煤炭）、船运（油运、造船、干(gàn)散）。第二，在全球衰退预(yù)期回摆下，中(zhōng)国制造仍是优(yōu)势产业(yè)，外需预期(qī)边际企稳(wěn)、本身也处于产能出清过(guò)程中的家(jiā)居用品、家电、消费电子，受新兴市场生产拉动的中民生证券：A股市场阶段性企稳回升的信号正在出现间品（特钢）和投资重(zhòng)启下的资本品（仪器仪(yí)表、通用设备 ）。第三，全社会的(de)资本(běn)回(huí)报仍然未出现系统性回归的拐点，“红利”的调整有(yǒu)限，配置意义仍大(dà)：银行、铁路、燃气和港口。

　　民生证券主要观点如下：

　　市场阶段性企稳回升的信号正在出现。

　　我(wǒ)们跟踪的指标指(zhǐ)示：单位换手率形成的市场涨跌幅回升、个人与机构投资者情绪好转、同时两融余额(é)缩减的情况(kuàng)下担保比例反而有所上升(shēng)。国内商品期货市场涨跌 幅扩散指标明显上升，也指示经济需求预期修复。A股市场阶段性的企稳，一方面原因是投(tóu)资者对于全球衰退预期的逐步回摆；另一方面(miàn)原因在于短期人民币升值(zhí)后，2023年累计的约5300亿美元(yuán)的超额未结汇资金存在(zài)结汇需
求，由此带来对人民币资产配置需
求的提升(shēng)与流动性压力的缓(huǎn)解。当前受益(yì)于流 动性压力缓解与海外预期修复的(de)市场反弹，带来了市(shì)场的广泛修复，其中低位资产出现了(le)明显反弹。类似的机理出 现(xiàn)于今年2月初，大幅修复流动性(xìng)冲击资 产(chǎn)后，市场大概率回归基本面主线。

　　半年报显示实物消耗“不等式”继续验证(zhèng)，利润分(fēn)配(pèi)仍在向上游(yóu)集(jí)中。

　　从A股上市公司的半年报来看，“GDP名(míng)义增速>上市公(gōng)司营收(shōu)增速>上市公司净利润增速”的不等式继续(xù)被(bèi)验(yàn)证。国内经济流量修复的持续性仍相对较好，工业企业口径下采(cǎi)矿业和(hé)制造(zào)业各环节的营(yíng)收同比增速均有修复；结合库存周期来看，当前正处于由 被动去库存向主动补库存过度的状态中(zhōng)。但整(zhěng)体利润被压缩(suō)的情况仍在持续，7月工业企业(yè)利润率明显(xiǎn)下(xià)行(xíng)，同时(shí)上市公司(sī)半年报来看，全部A股利(lì)润(rùn)率和ROE同样(yàng)有所回(huí)落。在工业企业总体呈现(xiàn)增收不(bù)增利的背景下，利润分配仍在向上 游集(jí)中。7月(yuè)上游原材料开采(cǎi)相关行业的利润总额占工业企业利润(rùn)总额(é)的比重触底(dǐ)回升；同时24Q2上游资源开采相关行业的ROE（TTM）均在10%以(yǐ)上，且相比24Q1有边际提升(shēng)。

　　实物消耗仍将是市场的(de)重要主线(xiàn)。

　　2024年Q2以(yǐ)来，在地产下行、财(cái)政支持的实物工(gōng)作(zuò)量下滑、海外(wài)补库放缓以及对于制(zhì)造业产能过剩的担忧，一定(dìng)程度压制了实物资(zī)产的表现，超额收益明显回吐。从二季报来看，大(dà)多数行业资本开支的累计同(tóng)比(bǐ)增速相比2024Q1都有所回落，这也是(shì)前期市(shì)场的担(dān)忧之一。但同样两大边际(jì)变化正在出现：第一(yī)，下(xià)半年国内财政的发力节奏和方式可能更有利于实物消耗：今年1-7月，地方政府的
发力方(fāng)向相对(duì)更侧重
于存量风险的化解(jiě)，置换债与再(zài)融资(zī)债占地方政府债务净融资额的比重持续在30%以上(shàng)，这(zhè)是过(guò)往债务影响较大的银行占优 的动力；而8月份(fèn)地方政(zhèng)府债发行(xíng)进度显著提(tí)速，且置换债/再融资债
占地方(fāng)政府债全部净(jìng)融资额(é)的比重下降至13.2%，如果下半年财政发(fā)力模式(shì)更侧(cè)重于稳增长，那么对实物消耗修复形成支撑。第二，全球降息周期即将开启，海外实(shí)物消耗正见(jiàn)底回升。以美国(guó)房地产为例，在2024年5月美国30年期抵押贷款利率见顶回落后，美国新屋销售情况大幅改(gǎi)观(guān)。我们上期周报提到，其实(shí)相(xiāng)较于加息开始时，实物(wù)消耗 相关的(de)房地产、制造业和耐用(yòng)消费品大多(duō)被抑制，当下(xià)或已见底。此外，随(suí)着美元指数的走(zǒu)弱，美元流向新兴市场也可能带(dài)来(lái)全(quán)球制(zhì)造业的(de)共振(zhèn)修复，形成对实物资产的支撑(chēng)。

　　市场 修复，把握主线。

　　市(shì)场情绪修复后，今
年以来强势的主线资(zī)产将不再面对相对收益过高(gāo)的束缚，其中上(shàng)游资(zī)源品仍(réng)是我们的首要推荐：有色(sè)（铜、铝(lǚ)、黄金）、能源（油、煤炭(tàn)）、船运（油运(yùn)、造船(chuán)、干散）。第二
，在(zài)全球衰退预期回摆下，中国制造仍(réng)是(shì)优势(shì)产业，外需预期边际企(qǐ)稳、本身也处(chù)于
产
能出清过(guò)程中的家居用品、家电、消费电子，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启(qǐ)下的资本品（仪(yí)器仪表、通用设备）。第三，全社会的资(zī)本(běn)回报仍然(rán)未出(chū)现系统性回归的(de)拐点，“红利”的调整有限，配置意义仍大：银行(xíng)、铁路、燃气和港口。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内经济修复不(bù)及预期，海外经济大幅下行。

责任编辑(jí)：何俊熹

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