政府债集中供给扰动存单利率 市场关注降准预期

　　每经记(jì)者 宋(sòng)钦章    每经编辑 张(zhāng)益(yì)铭(míng)

　　8月地方债发行明显提速，单月发行(xíng)量创年内新(xīn)高。今年政府债的供给高(gāo)峰整(zhěng)体后移，民生银行预(yù)计，9月、10月地(dì)方债供给(gěi)规模仍可观(guān)，新增地方债剩(shèng)余额度将在10月底前基本发完，并在
年底前使用完毕。

　　与(yǔ)此同时，在(zài)资金面方面，政府(fǔ)债供(gōng)给对流动性的扰动(dòng)已经显现，商(shāng)业银行对发(fā)行同(tóng)业存单补充负(fù)债(zhài)的依赖加强。同业存单发(fā)行成本8月以来震荡上(shàng)行后，仍维持偏高位(wèi)置，反(fǎn)映出银行负债压力的增大。

　　目(mù)前市场关(guān)注央行(xíng)是否通过降准(zhǔn)缓解(jiě)银行体系补负(fù)债(zhài)的需求。若降准落地，存单利率有望(wàng)下行。但也有观点认为，不排除央行通过(guò)买债等替(tì)代手段(duàn)释放资(zī)金。降准和(hé)买
国债的区别在于，前者可以一次到位(wèi)释放资金，逆向操作较难，而后(hòu)者则可以分(fēn)批操作，也(yě)可以(yǐ)通(tōng)过卖国(guó)债回收(shōu)资金(jīn)。

　　8月地方债发行明(míng)显提速。根据企业预警通统计，8月地方债发 行量约为11996.23亿元（净发行量8192.57亿元），为(wèi)迄今为止年内单月发行量之最。对比前几个(gè)月发(fā)行(xíng)情(qíng)况，增量的主要来源是新增一般债券(quàn)与(yǔ)新增专项债券。

　　具体来(lái)看，8月地(dì)方政府发行一般债券2523.83亿元（较上月增长16.53%），包括新增一般债券1414.01亿元(yuán)（较上月增长266.77%），再融资一般债券(quàn)1109.82亿元（较上月减少37.66%）；发行专项债券94政府债集中供给扰动存单利率 市场关注降准预期r: #ff0000; line-height: 24px;'>政府债集中供给扰动存单利率 市场关注降准预期72.40亿元(yuán)（较(jiào)上月增长91.65%），包(bāo)括新增专项债(zhài)券7964.89亿元（较(jiào)上月(yuè)增长(zhǎng)182.97%），再融资(zī)专项债券1507.51亿元
（较上 月减少29.15%）。

　　如果(guǒ)按照(zhào)一般(bān)债券(quàn)与再(zài)融资债券进(jìn)行区分，8月份地方政府
共发行(xíng)新增债券
9378.90亿元、再融资债券2617.33亿元。

　　一般而言，二、三季(jì)度是地方(fāng)债(zhài)发(fā)行的高(gāo)峰时期。原因是一季度发行额度(dù)还 没有下达，地方发债较 谨慎；四季度接近年底，发(fā)债募集的(de)资金不一定用(yòng)得出去。与前(qián)两年进行对比，今年地方债(zhài)发行进度明显后移，可(kě)能集中于三季度。因此，市场预计(jì)9月、10月地方债供给规(guī)模仍可 观。

　　据民生银行测算，从各(gè)地公布(bù)的发(fā)行计划来看，9月新增(zēng)地方债发行规模为7381亿元，加(jiā)上1787亿元计划偿还规模，预计(jì)9月(yuè)地方债发行规模在9000亿元左右。

　　同时，根据财政部(bù)年初预算安排，2024年全年新增地(dì)方债券限额为 46200亿元，1~8月全国已发行新增(zēng)地方债30838亿元，剩余15362亿元限额规模。民生(shēng)银行预计，新增地(dì)方债(zhài)剩(shèng)余额度将(jiāng)在10月底前基本发(fā)完，并在(zài)年底前使用完(wán)毕。

　　民生固收谭逸鸣团队预估，9月地方债(zhài)净融资约7400亿元，国(guó)债净融资约1700亿(yì)元，政府债净融资9100亿元(yuán)，9月政府债(zhài)净融资规(guī)模仅次于5月和8月，供给压力仍不算低(dī)。

　　至于上(shàng)半年地方债发行进度较缓的原因(yīn)，中证鹏元研发(fā)部高(gāo)级董事(shì)吴志武认为，或主要与地方新增专项债审核趋严以及去(qù)年增发国(guó)债于上半年(nián)发行挤占(zhàn)了(le)地方债发行空间等(děng)因素有关。

　　据悉，地方政府债的投资者较为(wèi)单一，八成以上由商业银行购入持有。商业银行作为地方债的(de)最大承销商，在负(fù)债成本低的优势下配置地方债整体综(zōng)合收(shōu)益较好。

　　记者注意到，由于禁止“手工补息”等(děng)因素，今年(nián)“存款搬家”现象(xiàng)明显，银行负债压力较大。加上近期地(dì)方债供给放量对(duì)流动性的挤占效应较强(qiáng)，银行体系
资(zī)金面(miàn)受到
扰动。近期，商业银行对(duì)发行同业(yè)存单补充负债的依赖进(jìn)一步加(jiā)强。

　　一级市(shì)场方面，同业存单发行成本8月以来震荡上行后，仍维持偏高位置。9月11日，以一年期存单报价为例，股份行(xíng)发行利 率多在1.93%及以上(shàng)，部分股份行超过2.00%水平，城农商行发行利(lì)率普遍高于2.00%。

　　二级市场方面(miàn)，根(gēn)据历史走势来看，1年期(qī)同业存单到期(qī)收益(yì)率与5年(nián)期国债到期收益率(lǜ)较(jiào)为接近(jìn)，但是8月中旬以来，同业(yè)存(cún)单收益率持(chí)续上行，使得二者利差开始明(míng)显走阔。截至9月10日(rì)，1年期同业存单(dān)到(dào)期收益(yì)率(lǜ)为1.76%，5年期国债到期收益率为1.97%，二者利差为21BP。

　　中邮(yóu)固收梁伟超(chāo)团队认为，经验上看，政府债券全月净融(róng)资规(guī)模超过万亿元时(shí)，对于流动性的扰动将明(míng)显(xiǎn)放大，这是8月以来资金面波动加大(dà)的主要边际驱动。从这个因(yīn)素看，后续的9月乃至10月，政府债券发行对(duì)于流动性的影响(xiǎng)均将存在(zài)。

　　不过，同业存单收(shōu)益率(lǜ)与短端国债收益率的背离，除了因为存单(dān)收(shōu)益率偏高，也与短端国 债收益率不断(duàn)走低有关。

　　西部证券姜珮珊团队认为，政(zhèng)府债供给冲击对同业存单的供需造成了影响。上月末信贷需求抬升、国有大行承接政(zhèng)府债有较大资(zī)金压力的两种(zhǒng)可能均(jūn)意味着银(yín)行体系(xì)需要使用 同业存单补充资金。同时，国有大 行(xíng)与央行配合买短卖长加速短期国债(zhài)利率下(xià)行，加剧了同业(yè)存单与短端国债利率的走阔。

　　一(yī)位券商人士(shì)表示，禁止“手工(gōng)补息”从今年4月开始(shǐ)实施，自此银行通(tōng)过(guò)存单补负债的动作一直存(cún)在(zài)，此(cǐ)前存单的(de)净融资量增加，发行利率却是往下走，说明银行发(fā)行存单补负债的压力并没有那么大。8月以(yǐ)后，存(cún)单(dān)净融资量维持高位，但存单的(de)利率掉头上(shàng)升，这说明银行(xíng)表内(nèi)还是缺长期(qī)负债的。

　　他进一步(bù)表示，伴随着9月、10月政府债(zhài)券集中供给预期(qī)，银行购入政府债券之(zhī)后(hòu)，资金会以财政存款(kuǎn)的形式体现在央行的(de)资产(chǎn)负债表之中。如(rú)果
不能快速将这些资金落实到项目上，可能出现较长时间的资金沉(chén)淀
，会消耗(hào)银行的超(chāo)储，加剧银行体系缺“长钱”的现状。

　　随着政府债券集中供给加剧银行体系补负债的需求，市场认为未(wèi)来央行可能进一步降准。

　　上述券商人士认为，随着债券(quàn)集中供给加剧(jù)银行缺“长(zhǎng)钱(qián)”，央行可能通(tōng)过降准进行对冲，但也不(bù)排除通(tōng)过买债等替代手段释放资(zī)金。降(jiàng)准和买国债的区别在于，前者可以 一次到位释放资金，逆向操作较难，而后者则可
以分(fēn)批操作，也可以通过卖国债回收资金。“如果央行没有买债，那么降准的概率会大(dà)一(yī)些；反之，如果(guǒ)央行(xíng)进(jìn)行了(le)债券净买入操(cāo)作，降准的概率就会下降。”

　　民生银行首席经济学家温彬认为，尽管三季度地方(fāng)债(zhài)供给量大幅增加，但考虑到(dào)权益(yì)类
市场波动加大(dà)正令资金(jīn)持续流(liú)向债券市场避险，同时伴随内外部约(yuē)束逐步缓解，货币放松节奏(zòu)或(huò)有
所加快，降准降息(xī)仍存落地(dì)空间，债券市(shì)场资产荒状况或(huò)将延续，届时央行可(kě)能(néng)会入市卖出国(guó)债引导国债收益率
回归合理区间。

　　西(xī)部证券姜珮珊团队认为，当前大行同业存单额度所剩不多，短期来看，大规模投放MLF能够缓(huǎn)解银行体系中长期负债需求，但资(zī)金(jīn)成本(běn)较高，对于缓解银行体系(xì)净(jìng)息差压力帮助不大。降准和大规(guī)模购买国债均能投放(fàng)长期流动性，对于改善当前资金状况更优。考虑到四季度(dù)MLF到期规(guī)模较大、央行大规模购买国债(zhài)概率不(bù)大，且日前(qián)央行再次提(tí)到降准还有一定(dìng)空间，后续降准必要性和可能(néng)性更高。若降准落地，存单利率有望下(xià)行。

责任编辑：王馨茹

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