有小盘股实控人主动找投行卖“壳 ”，并购重组新规正改变趋势预判

新“国九条”及配套政策制度发布(bù)刚(gāng)刚10天(tiān)，并购重组市场已(yǐ)经(jīng)开始出现(xiàn)新(xīn)变化。

有券(quàn)商(shāng)投行并购业务负责人告诉21世纪经济报道记者，4月12日并购(gòu)重组新规发布后，已有多位小盘股(gǔ)相关负责人前来咨询(xún)并购问题，从(cóng)语(yǔ)气可以感觉到，其溢价需求(qiú)明显(xiǎn)下(xià)降，不再(zài)“待价(jià)而沽”。新规出台以前，投行去找小盘(pán)股实控人，实控人“有出售意向(xiàng)，但一谈价格(gé)‘尾巴翘到(dào)天上’”。

该并购业务负责人(rén)预计，今年“A吃A”业务将迎来(lái)春(chūn)天。

根据多位投(tóu)行人士透露，自从春节过后，并购(gòu)重组市场(chǎng)活跃度明显提升。不过，市场活跃(yuè)度(dù)提升并不(bù)等同于成交量增(zēng)加。这与当前并购重(zhòng)组(zǔ)以产(chǎn)业并购为(wèi)主相(xiāng)关，产(chǎn)业并购往(wǎng)往交易难度大(dà)、周期长(zhǎng)、成交率低。

Wind数据显示，截至4月21日(rì)，开年以(yǐ)来(lái)完成的重(zhòng)大并(bìng)购重组项目(mù)仅15个，为近十年(nián)以来新低(dī)，相较于2015年 -2019年并购市场火热时期同期50个以(yǐ)上的并购重组(zǔ)完成量差异悬殊。

不过(guò)，受访人士普(pǔ)遍认为，无需为短期并购重组成交(jiāo)数量不高而(ér)忧心，这(zhè)是并购(gòu)重(zhòng)组市场结(jié)构性调整的正常现象，从长期来看，是资本市场的良性生态转变。

小盘股不(bù)再“待价而沽”

新“国(guó)九条”的九条规(guī)定中，三条涉及并购重组，包括《上市公司重大(dà)资产重组审核规(guī)则（征求意见稿）》、《上市审核委员会和并购(gòu)重组审核委员会管理办法（征求(qiú)意见稿）》两项并购重组相关文件；退市制度(dù)相关文件中，并(bìng)购重组也被给予颇多笔墨。

并(bìng)购重组，是此番新“国九条”及其配(pèi)套政(zhèng)策制度(dù)的关注重(zhòng)点之一。市场也对其反应(yīng)快速。

有投行并购(gòu)重组业务负责人告诉记(jì)者(zhě)，新规发布没几天，即陆续有小盘(pán)股高管主动向其咨询并购重组相关问题(tí)，希望能够尽快找到合适买家。

并购重组新规发布前，这一(yī)现象该(gāi)负责人难以想象，“以前(qián)是投行(xíng)主动找小盘股公司谈，他们有意出售但溢价期待太高(gāo)，20亿市值的公司却要40亿出手。新规(guī)发布后(hòu)，明确感觉到(dào)，小盘股实控人的溢价期待值明显下降，出售积极性较过(guò)去大为提高(gāo)。”

根据(jù)上述并购重组业务(wù)负责人介(jiè)绍，此类态度大(dà)逆转的小盘股(gǔ)具有两大特点：一(yī)方面，市值不大，通常在20亿元左(zuǒ)右；净利润不高，多(duō)数在七八千万乃至三五十万；另一方(fāng)面，公(gōng)司(sī)市值与利润有限，但整体质地(dì)尚可(kě)，未被ST，4月12日并购重组新规出台前基(jī)本(běn)不(bù)存在(zài)退市风险。

此(cǐ)类小盘股(gǔ)实控人早已有意出(chū)售公司，但由(yóu)于企业短期不存在退(tuì)市风险，“壳”资源市场需(xū)求度较高，外加受大盘影响股价太低，实(shí)控人对成交价(jià)格的要求(qiú)普(pǔ)遍偏(piān)高。然而，并购重组新规的出台给其“泼(pō)一盆冷水”——退市概率(lǜ)增(zēng)大，严打违规“保壳”。这意味着，小盘股公司给的“壳”资源价值不再，并且被强制(zhì)退市的风险(xiǎn)提升。

受此影响，一些(xiē)原本迟(chí)迟(chí)不肯出手、“待(dài)价而沽”的小盘股实控人着(zhe)急了，主动(dòng)找到券商投行，意欲尽快寻得买家。

随着更多小盘股实控人同(tóng)意降低出售价格，多位投行相关负责人预计(jì)，今年“A吃A”业务活跃度与成交率有望双双提升。

活跃度高成交(jiāo)率(lǜ)低(dī)

根据受访人士透露，春节以后，并(bìng)购(gòu)重组市场(chǎng)活跃度已(yǐ)经明显提升。

一方面，愿意打折出售的卖方有所增多，有些过去将希望寄托于北(běi)交所的公司，意识到(dào)北(běi)交所(suǒ)上市(shì)希望(wàng)渺茫(máng)后选择降价出售。

另一方面，随着经济的恢复(fù)，买方(fāng)资金充沛度提升，购买实力增强，愿(yuàn)意以相对更高的价格购买。

不过，市(shì)场活跃(yuè)度的提升并不等同于短期内实际成交量的增加。

根据(jù)一创投(tóu)行董事总经理李兴刚分析，首要因(yīn)素在于估(gū)值。受国际形势不确定性(xìng)影响(xiǎng)，国内(nèi)经济(jì)面临需求收缩、供给冲击、预期(qī)转(zhuǎn)弱等多(duō)重压力，部分标的公司经营(yíng)业绩处于较低水平，无法正常体现价值，导(dǎo)致标(biāo)的公司出售积极性降低。较为优质的标的仍考虑(lǜ)独立上市路径。相较于科创板、创(chuàng)业板上市公司估值倍数普遍较高的情况，并(bìng)购重组标的估值偏低导(dǎo)致卖(mài)方没有充足的(de)动力(lì)进行交易，买卖双方(fāng)谈判(pàn)难度(dù)大，IPO收紧后(hòu)仍有很(hěn)多企业持观望态度(dù)，虽(suī)有谈判(pàn)意愿但(dàn)成交率不高。

其(qí)次，并购参与主体在综合运用资本运作手段、协同(tóng)效应(yīng)研判、相关合(hé)规要求、进行(xíng)并购的人才储备等方面准(zhǔn)备不足。在前期调研期间对双方(fāng)磨合困难(nán)、经营理念(niàn)、业务(wù)匹配程度、协同效应是否能(néng)覆盖溢价等方面分析不足，各个阶段的沟通信息差最终导致谈判(pàn)瓦解。

再者，市场剧烈变化、标的公司经营不稳定(dìng)也是导(dǎo)致并购未(wèi)能实施的重要(yào)原因。

另据联储证券总裁助理尹中余分析，当前并购重组(zǔ)以产业并购为(wèi)主，相(xiāng)较于跨(kuà)界并(bìng)购和“借壳上市”，产业并购交易往往更为谨慎(shèn)，所需时间更长，从市场活跃(yuè)度提升到(dào)实际成交需要较长时间(jiān)，短短几个月难以成功(gōng)。

根据(jù)Wind，截至4月21日，开(kāi)年以(yǐ)来完成的重大并购重(zhòng)组项目只有15个，为近十年以来新(xīn)低；较去年同期少6个，与2015年-2019年的并购重组(zǔ)高峰期相比(bǐ)更是差异(yì)悬殊；2015年-2019年，同期完(wán)成的并购重组项(xiàng)目分(fēn)别高达53个(gè)、74个、75个、50个(gè)和(hé)57个。

不过，在受访(fǎng)人士看(kàn)来，并购市场成交量不高(gāo)是资本市场并购(gòu)重组结构性调整的正(zhèng)常现象。昔日看似较高的并购重组成(chéng)交量，主(zhǔ)要得益于跨界并购和“借壳(ké)上市”，二者虽然能够丰富(fù)并购重组交易体量(liàng)，但对资本市场发展却具有副作(zuò)用。如今，在跨界并购少之甚少后(hòu)进一步严厉打击“借壳(ké)上(shàng)市(shì)”，势必导致一段时(shí)间内并购重组成交量的下(xià)滑，但对资本市场长远发展却实为(wèi)利(lì)好。

“后(hòu)续随着更多正在洽谈中的产业(yè)并购交易落地，以及并(bìng)购(gòu)重组新规的实施，并(bìng)购重组实际成交量自然会稳步增加。”尹中余表示。

三大新趋势

在受访人士看来(lái)，当前并购重组(zǔ)市场活跃度的提升以及短期相对有限的成交量，源于2023年(nián)8月以来系列(liè)并(bìng)购重组(zǔ)政策的陆续出台和IPO节奏的阶段性收紧。尤其是(shì)4月12日系列并(bìng)购重组新规的出台，进一步(bù)使得并购重组市场进入(rù)新阶段。

首先，产业并购成为(wèi)并购重组主流趋势，头部公司优(yōu)势(shì)有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判凸显。

4月(yuè)12日出(chū)台(tái)的《关于严格执行退市制度的意(yì)见》规定，以产业(yè)并(bìng)购为主线(xiàn)，支持非同一控制下(xià)上(shàng)市(shì)公司之(zhī)间(jiān)实施同(tóng)行业、上(shàng)下游(yóu)市场化(huà)吸收(shōu)合并；以优质头部公司(sī)为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并。

21 世(shì)纪资本(běn)研究院联合联储证券并购研(yán)究中(zhōng)心发布的《并(bìng)购重组新政有望引领资本市场迈上新台阶——2023年A股并购市场总结与2024年度展望》提到，大市(shì)值或行业(yè)细分(fēn)龙头公司可以获得更多(duō)的并购资源，未来发(fā)展的空间将更加宽阔。更重要的是，随着IPO政(zhèng)策持(chí)续(xù)收紧，将有越来越多的拟IPO企业被行业(yè)龙头上市公(gōng)司并购，之前大规模IPO募(mù)资导致细分行(xíng)业重复投资建设、资本过度涌入导致的有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判产能过剩情形(xíng)也将发生转变，行业生态和竞争格局更加有(yǒu)利于(yú)龙头公司的成长。

其(qí)次，国有(yǒu)上(shàng)市公司预计将在并(bìng)购重组市场(chǎng)占据(jù)重要地位。

李(lǐ)兴刚总(zǒng)结道，今年以来，并购市(shì)场国资或国资参与的引导基金在产(chǎn)业投资方(fāng)面表现突出，合作模式(shì)也在不断创新且规模逐步(bù)扩大。标的方面，主要聚焦(jiāo)在生物医药、高端(duān)装备、新能源等科技类、先进制造产(chǎn)业。

央国企控股上市(shì)公司作为国(guó)有资本的重要载体，在A股总市值中占据较(jiào)大份额，涵盖能源、交通、通(tōng)信、军工、金融等战略性和基础性行业，具有较强的规模效应和抗风险能力。上述优势有利于国企通过并购重(zhòng)组整合行业优质资(zī)产(chǎn)和资源，形成更(gèng)大的产业协同效应。与此同时，积极的政策引导，使国企(qǐ)背景企业具有更强的动力主动寻求(qiú)并购。

再(zài)者，作(zuò)为并购重(zhòng)组支持重点的科技企(qǐ)业，未来并(bìng)购重组或更为集中。

4月19日(rì)出台的《资本市场服务科技(jì)企业高水平发展的十六项措施(shī)》明确，推(tuī)动科(kē)技型企业高效实施并购重组。持续深化并购重组市场化(huà)改革，制定(dìng)定向(xiàng)可转债重组规则，优化小额快速审核机制，适(shì)当提高轻资(zī)产科技型企业重组估值包容性，支持科技型企业综合运(yùn)用股(gǔ)份、定向可转债(zhài)、现金等各类(lèi)支付工具实施重组，助力科(kē)技型企业提质(zhì)增效、做优做(zuò)强。

在受(shòu)访人士看(kàn)来，上述(shù)政(zhèng)策(cè)支持叠加当前科创(chuàng)板“硬科技”属性(xìng)要求的加强、主板创业板净(jìng)利润上市底线的提升(shēng)，将(jiāng)有更多短期内IPO难度较大、资金充(chōng)沛度(dù)有限的科(kē)技企业选择并购重组之路。

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