中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索

　　中金(jīn)指(zhǐ)出，美(měi)国消费整体放(fàng)缓，低收入(rù)人群拖累(lèi)最大；汽车制造商实行降价(jià)策略，电动车拖累明显；房地产(chǎn)新屋需求不足，建(jiàn)筑商盈利放缓；制(zhì)造业继(jì)续回落，盈利增速转负。此外，虽然(rán)科技股盈利放缓(huǎn)，但仍在增长，对AI预期积极。

　　整体趋势：二季度盈利并不差；收入增加、成本减少共同提高(gāo)净利(lì)润率和ROE

　　标普500盈(yíng)利加(jiā)速(sù)，纳斯达克(kè)减(jiǎn)速。可比口径(jìng)下，标普500二季度EPS同比增长11%，较一季度的6%加速增(zēng)长，并没有像市场担忧的(de)那样出现大幅萎缩。作为对比，成长股(gǔ)集中的纳斯达克指数EPS同比由一季度的28%回落至13%，不算差，但增速的大幅回落解释了部分(fēn)投资者对低增长无法支撑(chēng)高估(gū)值的担忧。超(chāo)预期公司比例(lì)基本持平（二季(jì)度78% vs．一季度79%），而超预期幅度由7.9%降至3.5%，反映投资者此前预期或过于乐观(guān)。

　　收入加速和成本降低，净利润率改善。收入端(duān)，二季度标普500非金(jīn)融收入同比增(zēng)速由一季度的4.4%升(shēng)至5.8%，表明(míng)二季度经济增长并不差。成本端，1）主营业(yè)务成本持平于一季度(dù)，原油价格的传(chuán)导(dǎo)存(cún)在(zài)1~2个月的滞后，因此二季度油价同比上涨尚未体(tǐ)现在成本端，何(hé)况三季度再转为(wèi)下跌；2）销售管理费用同比增速降至5.2%（vs．一(yī)季(jì)度(dù)5.7%），受益于公司成本控制策(cè)略(lüè)和薪资通胀放缓；3）付息成本和有效税率下(xià)降，利息费用/EBIT之比由12.6%降至12.3%，所得(dé)税/税前利润(rùn)由12.7%降至10.9%。收入和成本的一上一下带动非金融净利润(rùn)率改善，由一(yī)季度的11.2%升至11.6%。

　　ROE继续走(zǒu)高(gāo)，非金融ROE由23.3%走(zǒu)高至24.3%，主要受非(fēi)金融净利润率和资产周转率（0.73 vs．一季度0.72）的提振(zhèn)。二季度企业(yè)发债规模减少影响杠杆水平较一季(jì)度回(huí)落，受信用利差走阔影响，企(qǐ)业发债规模由一季度的6250亿美元降至4346亿美元，杠杆水平(píng)由2.89回落到2.86。

　　内部(bù)结构：科技放缓，但仍是主要支撑，且贡献(xiàn)了大部分(fēn)回购与资本开支；周(zhōu)期修复，但仍待催化剂

　　二季度美股内部呈现科技“下”、周期“上”的切换：1）科技增速放缓。半导体及设备二季度(dù)盈利增长57%，但弱于一季度的88%；软件(jiàn)与服务（9% vs．一季度18%）继续走弱，媒体与娱乐已经转负（-8.1% vs．一季(jì)度38%），仅技术硬件由(yóu)-2.3%回升(shēng)至3.1%；相比之下，周期开始修复，能源盈(yíng)利(lì)同比增速转正（7.7% vs．一季度-23.4%），金融（18% vs．一季度10%）、公用事业（16% vs．一季度10%）和(hé)原材料（-9% vs．一(yī)季度-20%）增速改善；2）盈利增长贡献上，信息科(kē)技由一季(jì)度的(de)80%降至33%，通讯服务贡献转负。周期贡献抬升(shēng)，能源贡献由一季度的拖累转正至24%，金融贡献基(jī)本持平。

　　此外，尽管增速放缓，但科技股尤(yóu)其是7只龙头股仍然是现金流、资本(běn)开支和回购的主要支撑。具体来看，

　　► 资本开支主要(yào)靠科技股拉(lā)动。二(èr)季(jì)度标普500非金融资本开支加速扩张，由一季度2336亿美元增至2433亿美元，其中信(xìn)息科技、可选消费和通讯服务(wù)较(jiào)一季度增加，相反，必需消(xiāo)费、工业和原材料继续减少。7只(zhǐ)科中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索技龙头股资(zī)本开支同比增长52%，贡献了整(zhěng)体的24%（一季度贡献21%），如果扣掉这7家公司后(hòu)的资本(běn)开支反而下滑。

　　► 科技(jì)股也是(shì)回购的主要(yào)动力。信息技术（18% vs．一季度12%）和通讯服务（24% vs．一季度20%）经营性现金流加(jiā)速增长，但(dàn)医疗保健(jiàn)、必需消费和可选消费现金(jīn)流增速的回落，拖累非(fēi)金融(róng)经(jīng)营性(xìng)现金流增速由一季(jì)度的10.8%放缓至7%。非金融回购规模(mó)由一季度的2011亿美(měi)元增加(jiā)至2146亿美元，其中信息技术、金融(róng)和可选消费增加规模领先，医疗保健回落明显。龙头科技股回购规(guī)模同比实现翻倍增长，突破600亿美元，占整体规模由一季度的26%升至28%。

　　板块聚焦：AI预期积极；低端与高端商品消费承(chéng)压，中端仍有韧性；地产需求待(dài)修复；制造业疲弱

　　科技股盈利放缓，但对(duì)AI预期依然积极。科技龙头股贡献标(biāo)普500指数EPS同比11%增速中的6.6%，但净利润同比由(yóu)去年四季度61%的高点持续下行，二季度进一步收窄(zhǎi)至35%，净利润(rùn)率(lǜ)相对稳定，二季度23.3%基本持(chí)平于一季度的(de)23.5%。但企业仍对AI前景保持乐观：1）AI技术目前已经开始帮助企业实现(xiàn)收入的转化，Meta和谷歌表示本季度广告业务收入已经开始受益于AI技术的转化提升(shēng)，英伟达同样提到来(lái)自汽车(chē)和制(zhì)造业企业端的应用，是推动本(běn)季度收入增长的主要原(yuán)因之一。2）科技龙头将继(jì)续扩大投资。尽管业(yè)绩增(zēng)速放缓再度引发市场对于(yú)AI产业趋势拐点的讨论，但亚马逊、苹果、Meta、微软等均明确(què)表示将继(jì)续增加资本开支规模(mó)，亚(yà)马(mǎ)逊和英伟达CEO表(biǎo)示“生成式AI还处于非常早期的阶段”且“生成式AI的发展势头(tóu)正在加速”；谷歌CEO表示(shì)“投资(zī)不足的风险远远大于投资(zī)过度(dù)的风险(xiǎn)”。

　　消费整体放缓(huǎn)，低收入人(rén)群拖(tuō)累最(zuì)大，高收入人群偏好出行体验。受经济下行影(yǐng)响，消费板块盈利增速均放缓，消费者服务（13.9% vs．一季度(dù)47.4%）、可选品零售（31.6% vs．一季度48.3%）回落较明显，必需消费中的必需品零售(shòu)（7.6% vs．一季度9.1%）、食品饮(yǐn)料及烟草（-1% vs． 3.4%）以(yǐ)及家(jiā)庭及个人(rén)用品（6% vs．一季度13%）相对抗压。具体(tǐ)看，

　　► 普通消费者(zhě)开始追求商(shāng)品性价比(bǐ)。零(líng)售商在(zài)财报(bào)中普(pǔ)遍表示消费(fèi)者在宏(hóng)观不确定增加背景下开始追(zhuī)求价值最大化，对商品价格更敏感，因(yīn)此商家(jiā)不得不实行降价策略以吸(xī)引客(kè)源。主要零售商沃尔玛、塔吉特(tè)、好市多均表示二季度对商品进行降价或(huò)推出低价的(de)自有品牌，加强其价格竞争力，二季度盈利(lì)仍(réng)维持正增长。线上零售(shòu)商亚马逊也表示，“消费者更倾向于购买(mǎi)便宜的商品，且专注于购买(mǎi)日(rì)常必需品”。此外中(zhōng)高端服饰和化妆品(pǐn)类企业，如耐克、Lululemon以(yǐ)及Ulta Beauty等均表示二季度(dù)美(měi)国销售放缓，此前应对通胀的涨价策略(lüè)抑制了消费者的支出。

　　► 外出就餐需(xū)求回落。无论是反映(yìng)低端消费的麦当劳还是单(dān)价较高的星巴克，二季度盈利均收缩8%，主要由于消费者线(xiàn)下就餐意愿(yuàn)回落。麦当劳在财报中(zhōng)提到“最大的打击来自于低收入消费者(zhě)减少(shǎo)了光(guāng)顾次数，因此6月(yuè)份推出了5美元套餐以(yǐ)增(zēng)加低收入人群(qún)的消费频率”。星巴克(kè)也提到“美国消费者支出(chū)模式发生变化，整体交易次数下降”。

　　► 汽车制造商实行降价策略(lüè)，电动车拖累明显。汽车商二季度(dù)盈利回落17%，电动车业务亏损是盈利(lì)的(de)主要(yào)拖(tuō)累因素，传统燃油车制造商(shāng)通用和福特均表示(shì)将延迟推出或(huò)取消新电动车型，并预计下半年(nián)相关业务亏损将进一步扩大，通用汽车(chē)将在全球范围(wéi)内裁(cái)员超1000人以应对(duì)行业下行压力。特斯拉的盈利则受制于AI投资(zī)增(zēng)加、汽车交付量减少(shǎo)和平均(jūn)售价降低这三重因素(sù)，公司表示削减成(chéng)本仍(réng)是(shì)后续关注重点，二季度全球范围内或将裁员约(yuē)14000人。

　　► 低(dī)端消费零售商面(miàn)临需求下降和竞(jìng)争激烈的双(shuāng)重压力。折扣零售店达乐二季度(dù)盈利(lì)增速反而下滑(huá)20%，公(gōng)司管(guǎn)理(lǐ)层表示“二季度销售疲(pí)弱的原因之(zhī)一(yī)为核心客户资金紧张，即低收入人群消费能力的下降，同时公(gōng)司缺乏大型零售商应对零售盗窃损失的负担能力(lì)”。另一方面，在(zài)大型零售商同样进(jìn)行降价策略时，公司表示部分市场份额或(huò)受到竞争的(de)影响(xiǎng)。

　　► 高收入人(rén)群偏好体验式消费。反映出行需求的希尔顿、万豪、皇(huáng)家加勒比等消费股二季度盈利仍有支撑，希尔(ěr)顿在业绩报告中提到低收入消费者的(de)超额储蓄已经基本耗尽，但高(gāo)收入消费者的消费能力较强，万豪和皇(huáng)家加勒比提及美国消费者(zhě)在休闲旅游的支(zhī)出仍然健(jiàn)康，消费者财务状况较为健(jiàn)康。

　　房地产新屋需求不(bù)足，建筑商盈利(lì)放缓。去年四季度美债(zhài)利率的大幅下(xià)行(xíng)催化今年(nián)一季度地产销售的修(xiū)复，新屋销售升至 68.3万套，带动住宅建筑商一季中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索度盈利同比增速达到23%。然而二季度降息预期的摇摆导致(zhì)利率再(zài)度(dù)上行，新(xīn)屋(wū)销售回落，住宅建筑商盈(yíng)利增速受此(cǐ)影响回落到5.6%。霍顿房屋、莱纳房屋以及普尔特房屋均表示(shì)高房价和高利率压制购(gòu)房者负担能力，目前开发(fā)商仍提供(gōng)抵押(yā)贷款(kuǎn)利率买(mǎi)断等激励措施(shī)，来帮助购(gòu)房者降低月度(dù)还款额。受短期需求不(bù)确定的影响，建筑商交付量并未大幅增加，因此新屋(wū)开工数量也在二季度回落。但建筑商表示人口增长、移民和家庭形成支撑美国长期地产需(xū)求依然强(qiáng)劲，对长期的地(dì)产需求(qiú)保(bǎo)持(chí)乐观(guān)。

　　制造业继续回落(luò)，盈利(lì)增速转负。与制造业PMI反(fǎn)映的趋势相同，工业板块需求继(jì)续回落，二季度营收同比(bǐ)增速降至2.5%（vs．一(yī)季度(dù)的3.6%），利润增速(sù)由一季度的5.5%转负(fù)为-2.6%。主要工业巨头在财报中(zhōng)均表示控制成本以应对当前经(jīng)济下(xià)行期的需求回落，工业巨头(tóu)卡(kǎ)特彼勒、3M以(yǐ)及霍(huò)尼韦尔等(děng)本季度销量和收入有所承压，但盈利实现正增长，主要(yào)得益于有效的成本控制支撑利润空间。基(jī)建法案仍有(yǒu)一定的提振效果，卡特(tè)彼勒表示美(měi)国市场得益(yì)于政府基(jī)础设施项目和住宅销售，整体需求依然强劲。

　　前景展望(wàng)：美股长期不悲观，短期面临波动、“跌多了可以买回来”；降息后逐渐转(zhuǎn)向盈利受(shòu)益(yì)和顺周期(qī)板块

　　二季(jì)度企业所反映的微观(guān)情形与我们在下半年展(zhǎn)望中的判(pàn)断基本一致，即“软着陆”依然是基准(zhǔn)，不同环节中消费、地产和(hé)投资之间错(cuò)位，未(wèi)来消费“下”、地产与投(tóu)资“上”。消费(fèi)方向向下，但悲观情形下也仅是(shì)环比0增(zēng)长，与企业财报中反(fǎn)映出的消费者韧性与消费偏好吻合；地产方向向上，但受制于利率下行空间和高房价而修复程度有限；投资方向向上，AI产业需求支撑局(jú)部规模增加，科技龙头企业的资本开支仍(réng)在继(jì)续(xù)扩张(zhāng)，与之对应的(de)计算机设备同比(bǐ)增速或继续抬升。

　　二季度盈利呈现的(de)格局是科技/消费与周期地产“青黄不接”的时(shí)候，恰(qià)恰也是(shì)增长下(xià)行(xíng)与货币政策宽松“青黄不接”的时候，前者对利(lì)率不敏感（居民(mín)九成按揭均为(wèi)固定利率按揭）且更多依赖产业(yè)趋势，而后者对利率更为敏感，但修复(fù)仍需(xū)要(yào)时间。近期降息预期带动美债利率快速下行，已(yǐ)经(jīng)在局部使得融资成本低于投资回报率，如30年(nián)按揭利率6.7%低于(yú)租金回报率的6.8%，7月地产(chǎn)数(shù)据也因(yīn)此改善，与2月如出一辙。如果可以持(chí)续的(de)话，有望成为接棒增长的下个动力(lì)。退一(yī)步讲(jiǎng)，如果货币政策小(xiǎo)幅宽松即可起效的话，也有助于对冲增长下行压力，至(zhì)少(shǎo)不是(shì)深度衰退(tuì)的硬着陆。

　　这(zhè)一背景下，就事(shì)论事的(de)讨(tǎo)论个别数(shù)据，必然会(huì)造成不(bù)同视角下南辕北辙的结论(lùn)，悲观和(hé)乐观者都可以找到理由。所以，更应该从本轮(lún)周期的本质特征出发来讨论“衰退”或降息交(jiāo)易，也是(shì)我们引(yǐn)入(rù)信(xìn)用周期分析(xī)框架(jià)作(zuò)为判(pàn)断中美周期依据的原因。当然，现在还有些“偏左侧(cè)”，但相比已经充分计入的降息和“衰(shuāi)退担(dān)忧(yōu)”，除非(fēi)能(néng)充分证明有深度衰退的风险，否则线性外推这个方(fāng)向的交易意义不大(dà)（如近(jìn)期的美债和黄金），反而应该考虑降息(xī)后可能受益的(de)资产，这也是我们建议适度“反着(zhe)想、反着做”的含义。

　　短(duǎn)期而言，市(shì)场(chǎng)8月快速修复后，又(yòu)到(dào)了比较纠结的位置，没那么(me)极端的悲观，但还没有看到太多转好的迹象，所以在这个(gè)阶段出现波动也(yě)是必然的(de)，类似(shì)于2019年7月降息前。而且，未来两周事件也较多(duō)，9月6日的非(fēi)农，9月10日第二(èr)轮大选辩论，9月19日FOMC会议降息，或(huò)都可能成为市场波动的(de)“由头”。但趋势如果明确(què)，波动反而提(tí)供更多交易机会。

　　本文作者：刘刚S0080512030003、杨萱庭S0080524070028，来源：中金(jīn)点(diǎn)睛

责(zé)任编辑：李(lǐ)桐

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