降息信号更为明确，美联储为 9月降息进一步做好了铺垫

广发证券资
深(shēn)宏(hóng)观分析师(shī)陈嘉荔

摘要

第一，杰(jié)克逊霍尔经济研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由美国堪萨斯联储主(zhǔ)办的年度国际会议，每(měi)年在怀俄明(míng)州杰克逊霍尔举
行；会议讨(tǎo)论世界(jiè)经济面临的(de)重要(yào)问题，参与(yǔ)者包括部分国家央行行长、财长以及(jí)学界和金(jīn)融界人士，对于了解海外 货币政(zhèng)策信号具有(yǒu)重要意义(yì)。比如2022年8月会议，美联储主席鲍威尔明显鹰派，强调加息(xī)虽然(rán)会带来痛苦，但高通胀会带来更大痛苦(kǔ)，后面市场就看(kàn)到美国加息节奏加快；2023年8月会议中，鲍威尔表(biǎo)示将(jiāng)谨慎前行（“proceed carefully”），之后美(měi)联储政策利率就不再提高，一直保(bǎo)持高位(wèi)直至现在。

第二(èr)，2024年8月23日，鲍威尔在研讨会中就《重 估货(huò)币政策的有效性和传(chuán)导(dǎo)》发表演讲(jiǎng)，演讲总体偏(piān)鸽。首先(xiān)，鲍威尔(ěr)承认美国就(jiù)业(yè)市场不可否认地（unmistakable）在降温，并且不希望看到其进一步走(zǒu)弱，因(yīn)此(cǐ)货币政策到了该转向(xiàng)的
时候（time has come），我们理(lǐ)解这是9月降(jiàng)息的明确信号。其次，虽然 降息的方向已经确定，但鲍威尔并(bìng)没有使(shǐ)用任何修饰词描述降息进程，其他美联储官员曾(céng)用“渐进”（methodical）来预期未 来路(lù)径，表(biǎo)明鲍威尔希(xī)望保留未来政策操作的(de)灵活性，且(qiě)鲍威尔并没有反驳市(shì)场前期交易的50bp降息。再次(cì)，从风险管理的角度出发，鲍(bào)威(wēi)尔认(rèn)为美联储现阶段有充足的空间降息来应对各种风险，包(bāo)括就业市场进一步(bù)放(fàng)缓的风险，换言之(zhī)，美联储在本(běn)轮降息(xī)周期中可以保持较高的灵活性（flexibly），政策空间(jiān)很充足。

第三，在演讲中，鲍威尔用了将三分之一的篇(piān)幅回溯了本轮通(tōng)胀上升和回落的原因。首先，鲍威(wēi)尔认为财政补贴带来的需求回升、疫情带来(lái)的供给中断、就业市场(chǎng)供需紧张等因(yīn)素导致(zhì)核(hé)心CPI自(zì)2021年开始持续上行；其次，虽(suī)然“暂时性(xìng)”通胀理论后续被发现是错误的，但美联储(chǔ)开始快速、持续地加息，反映美联(lián)储控制通胀的(de)决心；再次，鲍威尔认为美联储将长期通胀预期维(wéi)持在(zài)稳定水平，这使得通胀回落的过程中，经
济并没(méi)有(yǒu)陷入(rù)衰退(tuì)。锚定的通胀预期和中央银行 的(de)货币政策(cè)，可(kě)以让通胀的
回落(luò)和软着陆同时发(fā)生。最后，鲍威尔总结认为，他对通胀回到2%目标水平有较大信心，美联储可以降息。

第四，简单(dān)来看本(běn)届杰克逊(xùn)霍尔会议，一是(shì)降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫(diàn)；二是关于降(jiàng)息幅度，并没有增量(liàng)信(xìn)息，但从鲍威尔(ěr)阐(chǎn)述的政(zhèng)策框架来看就业市场是当下政(zhèng)策抉择的重点考虑变(biàn)量，9月6日的非农数据比较关键。

第五，我们对当前美国经济的理解有二(èr)：一是财(cái)政(zhèng)扩张红利(lì)和(hé)库存(cún)周(zhōu)期位置(zhì)支撑了其
经济韧性和通胀粘(zhān)性(xìng)；二(èr)是就业市场已在逐步松动，失业率已初步(bù)升(shēng)至(zhì)自然失业率之上，它(tā)将带动经济和通胀(zhàng)逐步放(fàng)缓，这一过程将诱发(fā)预(yù)防式降息。我们预计美国实际GDP同比由上半年的3.0%左右放缓至三四季度(dù)的 2.4%、2.0%；与此对应，其就业市场将继续弱化(huà)，但降温预计是有序的(de)而非失速(sù)的，8月新增非农可能(néng)较(jiào)7月有所修复。我们维持美国9月启动降息，年内降息2-3次，每次25bp的基准判断(duàn)。

第六(liù)，会议后，Fed Watch数据显示的9月降息概率(lǜ)为100%，其中
25bp和50bp的概率分别(bié)为(wèi)63.5%和36.5%，前(qián)值为(wèi)76%和24%；联(lián)邦(bāng)基金期货隐含的(de)年内降息(xī)次数为 4.1次(cì)，前值为3.9次。从资产(chǎn)表现来看，市(shì)场对鲍威尔(ěr)转鸽的解(jiě)读总体一 致。十年期美债收益率回落5bp至3.79%；美元指数回落至100.718；金价在鲍威尔开始讲(jiǎng)话后(hòu)从(cóng)2508美元/盎(àng)司冲高至2517美元(yuán)/盎司，但后续回落至2512美元/盎司；各大股指均有(yǒu)不(bù)同程度上涨；房地产、材(cái)料、可选(xuǎn)消费、工业、健康保健(jiàn)、金融为主(zhǔ)要上涨行业(yè)，能源为(wèi)唯一下跌行业；代表小盘股的Russell 2000上涨2.67%。

正文

杰克逊霍尔经济研(yán)讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由美国堪萨(sà)斯(sī)联(lián)储主办的年度国际会议，每年在怀俄明州杰克逊霍尔举行；会议讨(tǎo)论世界经济面临的重要问题，参与者包括部分国家(jiā)央行行长、财长以及学界和金融界人士，对于了解海外货币政策信(xìn)号具有重要意义。比如2022年(nián)8月会议，美联储主席鲍威尔明显(xiǎn)鹰(yīng)派(pài)，强调加息虽(suī)然会带来(lái)痛苦，但高通胀会(huì)带来更大痛(tòng)苦，后(hòu)面市场(chǎng)就看(kàn)到美(měi)国加(jiā)息节奏加快；2023年8月会议中，鲍威尔(ěr)表示将谨慎前行（“proceed carefully”），之后美联储政策利率就(jiù)不再(zài)提高，一直保持高位直至(zhì)现在。

2022年8月研讨会中，鲍威尔发表超预(yù)期(qī)鹰派(pài)发言(yán)，表示美联储将坚定抗击通胀，紧缩(suō)的货币(bì)政(zhèng)策可能会持续更长
时 间，以确保通胀回到2%的目标水平，即使强力的加息措施将给美国家(jiā)庭和企业(yè)带来(lái)“痛苦”，但高通胀“将意味着更大的痛苦”。

2023年鲍威尔提(tí)到通(tōng)胀仍有较高不(bù)确定性，美(měi)联(lián)储(chǔ)将谨慎前行（proceed carefully），并(bìng)在 之后不再加息，并且维持高政策利率直到现在，参见《2023年杰克逊(xùn)霍尔经济研讨会简 评》。

2024年(nián)8月23日，鲍(bào)威尔在研讨会中(zhōng)就《重估(gū)货币政(zhèng)策的 有效性和传导(dǎo)》发表演(yǎn)讲(jiǎng)，演讲总体偏鸽。首先，鲍威尔承认美国就业(yè)市场不可否认地（unmistakable）在降温(wēn)，并且 不希望看到其进一步走弱，因此货币政策到了该转向(xiàng)的时候（time has come），我(wǒ)们理解这是9月降息的(de)明(míng)确信号。其次，虽然降息的方向已经确定，但(dàn)鲍威尔(ěr)并没 有使用任何修饰词描述(shù)降(jiàng)息进程，其他美联(lián)储官员(yuán)曾用“渐进”（methodical）来预期未来路径，表(biǎo)明鲍威尔(ěr)希望保留未(wèi)来政策操作的灵活性，且(qiě)鲍威尔并没有反(fǎn)驳市场前期(qī)交(jiāo)易的50bp降息(xī)。再次，从风险管理(lǐ)的角度出发，鲍威尔认为美联储现阶段有(yǒu)充(chōng)足的空间降息来(lái)应对各种风险(xiǎn)，包 括(kuò)就业市场进一步放缓(huǎn)的风险，换言之，美联储在本轮(lún)降息周期中可(kě)以保持较高的灵(líng)活性（flexibly），政策空间很充足。

第一，鲍威尔承认美国就业市场不可否认的（unmistakable）在降温，并且不希望看到其进一步走弱，因此货币政策到了该转向的时候（time has come）

We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions， the cooling in labor market conditions is unmistakable.

Labor market conditions are now less tight than just before the pandemic in 2019—a year when inflation ran below 2 percent. It seems unlikely that the labor market will be a source of elevated inflationary pressures anytime soon。

The time has come for policy to adjust， the direction of travel is clear， and the timing and pace of rates cut will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risk.

第二，鲍威尔对未来通胀回落很有信心，因此认为降息的方(fāng)向(xiàng)已经确
定。但鲍威尔并没(méi)有(yǒu)使用任何修饰词描(miáo)述降息进程，其他美联储(chǔ)官员曾用“渐进”来预期未来路径，表明(míng)鲍威尔希(xī)望保留未来政(zhèng)策(cè)操作的灵活性。后续降息幅度可能要(yào)等9月6日(rì)公布的8月就业数据才能决定。

My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2%.

The direction has come for policy to adjust， the direction is clear， and the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risks.

同日(rì)，费城联储主(zhǔ)席Patrick Harker表示，美联储可以开始降息，但这个过程会是逐步的(de)。It’s time to start the process， the path down should be methodical.

堪(kān)萨斯城联储前主席Esther George亦认为，降息的过程应该是逐(zhú)步的、缓(huǎn)慢的。I think it’s a good idea to start at a gradual pace， to do otherwise suggests that there is some urgency， that there is a problem.

第三，从风险管理的(de)角度出发，鲍威尔认(rèn)为美联储现(xiàn)阶段有充足的空间降息来 应对各种风险，包括就业市场进一步放缓的风险，换言之，美联储在本轮降息周期中可以(yǐ)保(bǎo)持 较高的灵活性，政策空间(jiān)很充足。

The current level of our policy rate gives us ample room to respond to any risks we may face， including th降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫e risk of unwelcome further weakening in labor market conditions.

The limits of our knowledge—so clearly evident during the pandemic—demand humility and a questioning spirit focused on learning lessons from the past and applying them flexibly to our current challenges.

在演讲中，鲍威尔用了将三分(fēn)之(zhī)一的篇幅回溯了本轮通胀(zhàng)上升和回落的原因(yīn)。首先，鲍(bào)威尔认(rèn)为财政(zhèng)补贴带来(lái)的需求回升、疫(yì)情带(dài)来(lái)的供给中断、就业市场供需紧张等因素导致核心CPI自(zì)2021年(nián)开始持续上行；其次，虽然“暂时性”通胀理论(lùn)后续被发现是错误的 ，但(dàn)美联储开始(shǐ)快速、持续地加息，反映美联储(chǔ)控制通胀的决心；再次，鲍威尔认为美联储将(jiāng)长期通胀预期维持在稳定水平，这使(shǐ)得通胀回落的过程中，经济并没有陷入衰退。锚定的通(tōng)胀预期和中央银行(xíng)的货币政策，可以让通胀的回落(luò)和软着陆同时发生。最后，鲍威尔总结认为，他对通胀(zhàng)回到2%目标(biāo)水平有较大信心(xīn)，美联储(chǔ)可以降息。

一是鲍威尔认为财政(zhèng)补贴导致(zhì)需求(qiú)回升(shēng)、疫情导致供给中断、就业供需紧张导致核心CPI自2021年开始持续上行。

二是，虽然“暂时性”通胀理论后(hòu)续被(bèi)发(fā)现是错误的，但美(měi)联储开始快速、持续(xù)地加息，反映美(měi)联(lián)储坚定不移控制(zhì)通胀的信心。美联(lián)储分别在2022年和2023年加息425bp和100bp，并 且自2降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫023年7月开始保持高利率直到(dào)现在。

三是，鲍威尔认为，美联储紧(jǐn)缩货币政策不仅使得需求降温，美联储将长期通 胀预期维持在稳定水平，这(zhè)使得通胀回落的过程中，经济并没有陷入衰退。

鲍威尔(ěr)提到，传统(tǒng)经(jīng)济模型显示，只要(yào)通胀预期锚定(dìng)在(zài)目标上(shàng)，当商(shāng)品和劳(láo)动力(lì)市场达到(dào)平衡时，通 胀(zhàng)就会回归到其目标(biāo)水平(píng)，而且经济不会陷入衰退。，但自2000年以来(lái)，长期通胀(zhàng)预期稳定并(bìng)没(méi)有受(shòu)过高通胀的测试（2000年(nián)以来通胀整体低位波动），因此，对通胀脱锚的担忧让市场(chǎng)认为，要实现通胀下降，需(xū)要
经济，特别是劳动力市场出现疲(pí)软。从本轮通胀(zhàng)回落的经验中可知，锚定的通胀预期和中央银行的(de)货币政策(cè)，可以让通胀的回落和软(ruǎn)着陆同时发生。

最后，鲍威尔总结认为，他对
通胀回到2%目标(biāo)水平有较大信心(xīn)，美联储可以降息，这一点与我(wǒ)们前期判断一致，参见(jiàn)《如何看美国最新的(de)核(hé)心通胀和降息预期》。After a pause earlier this year， progress toward our 2 percent objective has resumed。My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2 percent。

简单来(lái)看(kàn)本届杰克逊霍尔会议，一是(shì)降息信号更为明确(què)，美联储为9月降息进(jìn)一步做好(hǎo)了铺垫(diàn)；二是关于(yú)降息幅度，并没有增量(liàng)信息，但从(cóng)鲍(bào)威尔阐述的政策框架来看就业
市场是当下政策抉择的重点考虑(lǜ)变量，9月6日(rì)的(de)非农数据比较关键(jiàn)。

向后看(kàn)，就业(yè)市场在正常化的末端(duān)，降温还在继续但没有失速；居民和(hé)企业资产负债表健康、企业收入和盈利(lì)韧(rèn)性中放缓(huǎn)、财政支 出(chū)保持(chí)波动，都对消费形成支撑。供需进(jìn)一步平衡背景(jǐng)下(xià)带动(dòng)通胀继续缓慢回落；这一过程最终会引导(dǎo)美联储启(qǐ)动预防性(xìng)降息，并带动利率敏感型部门触底修复(fù)。若8月非农(nóng)数据保持稳定(dìng)，则美联储(chǔ)谨慎降息，但若8月(yuè)非(fēi)农经一部降温(wēn)，则不排(pái)除(chú)美联储降息大幅降息。

我们对当前美国(guó)经(jīng)济的理解有二：一是财政扩张红利和库存周期位置支撑了其经济(jì)韧(rèn)性(xìng)和通胀粘性；二是就业市场已在逐步松动，失业(yè)率已初步升至自然失业率之上，它 将带动经济和(hé)通胀逐步(bù)放(fàng)缓，这一过程将诱发预防式降息。我们预计美国实际GDP同比(bǐ)由上半年的3.0%左右放缓至三四季度的 2.4%、2.0%；与此(cǐ)对应，其就业市场将(jiāng)继续(xù)弱化，但降温预(yù)计是
有序的而非失速的，8月新增非(fēi)农可能较7月有所(suǒ)修复。我们维持美国9月启(qǐ)动降息，年内降息(xī)2-3次，每次25bp的基准判断。

在近期报(bào)告《7月美联储会议纪要的增量信息》中，我们认为：今年一二季(jì)度美(měi)国实际(jì)GDP同比分别为2.9%、3.1%，名义GDP同(tóng)比分别为5.4%、5.8%；我(wǒ)们预计三 四季度实际GDP同比放缓至 2.4%、2.0%；名义GDP同比放缓(huǎn)至4.6% 、4.2%。整体来看，财政扩张红利和库(kù)存周期位置支撑了美国经济 韧性和通胀粘性；但就业市场(chǎng)逐步松动，并带动经济和
通胀逐步放缓(huǎn)仍是一个(gè)趋(qū)势，这(zhè)一过程会最终(zhōng)诱发预防式降息。基准(zhǔn)情形下我(wǒ)们预计美国(guó)9月启动降息，年内(nèi)降息(xī)2-3次(cì)，每次25bp。

会议后，Fed Watch数据显(xiǎn)示的9月降息(xī)概率为100%，其(qí)中25bp和50bp的概率分别为(wèi)63.5%和36.5%，前值为76%和24%；联邦基金期货隐含的年内降息次数为 4.1次，前值为(wèi)3.9次。从(cóng)资产表现来看，市场对鲍威尔转鸽的解读(dú)总体一致。十年期美
债收益率回落
5bp至3.79%；美元指数回落至100.718；金价在鲍威(wēi)尔开始讲话后从2508美元/盎司冲高至2517美元/盎司，但后续回落至2512美元/盎司；各大股指均有不(bù)同程度上涨；房地
产、材(cái)料、可选(xuǎn)消费、工(gōng)业、健康保健、金融为主要(yào)上涨行业，能源为(wèi)唯一下跌行业；代表小盘(pán)股的Russell 2000上涨2.67%。

截止8月23日收盘(pán)，十年期(qī)美债收益率(lǜ)回落5bp至3.79%；美元指数从101.508回落至100.718；金价在鲍威尔开始讲(jiǎng)话后从2508美(měi)元/盎(àng)司冲高至2517美元/盎司，但后续回落至2512美元/盎司，日内从2484.7美元/盎司涨至(zhì)2512.59美元(yuán)/盎司。各大股指均有不同程度上(shàng)涨，SP500指(zhǐ)数涨1.15%，纳斯达(dá)克(kè)指数涨1.47%，道琼斯工业指数涨0.14%。代表小盘股的Russell 2000上涨2.67%。

核心假设风险：美国(guó)经济因美(měi)联储(chǔ)保持(chí)较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息(xī)或者提前结束缩(suō)表；美国债务上限(xiàn)问题(tí)升(shēng)级，导(dǎo)致美(měi)债收益率暴跌；俄(é)乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行(xíng)储蓄转移加速(sù)导致信贷收缩幅度超预期。

广发证券(quàn)资深宏(hóng)观分析(xī)师陈(chén)嘉荔

摘要

第(dì)一，杰克逊霍尔经济研讨会(huì)（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由美国堪萨斯联储主办的年度国际(jì)会议，每年在(zài)怀俄明州杰克逊霍尔举行；会议讨论(lùn)世界经济面临的重要问题，参与(yǔ)者(zhě)包(bāo)括部分国家央行行长(zhǎng)、财(cái)长以及学界和金(jīn)融界人士，对于了解海外货币政策信号具有重(zhòng)要(yào)意(yì)义。比如2022年8月会议，美(měi)联储主席鲍威尔明显鹰派，强调加息虽然会 带来痛苦，但高通胀(zhàng)会带来更大痛苦(kǔ)，后面市场就看到美国加息节奏加快；2023年8月会议中，鲍(bào)威尔表示将谨慎前行（“proceed carefully”），之后美联储(chǔ)政策利率(lǜ)就不再(zài)提高(gāo)，一直(zhí)保持高位(wèi)直(zhí)至现在。

第二，2024年8月23日，鲍威尔(ěr)在研(yán)讨会中就《重估(gū)货币政策的(de)有效性和传导》发(fā)表演讲，演讲总体偏鸽。首先(xiān)，鲍威尔承认美国就业市场不可(kě)否认地（unmistakable）在降温，并且不希望看(kàn)到其进一步走弱，因此货币政策到了该转向的时候（time has come），我(wǒ)们理解这是(shì)9月降息的明确信号(hào)。其次
，虽然(rán)降息的方向已经确定，但鲍威尔并没(méi)有使用(yòng)任何修饰(shì)词描述降息进程，其他美联储官员曾用“渐进”（methodical）来预期未来路径，表明(míng)鲍威尔希望保留(liú)未来政策(cè)操(cāo)作的灵活性，且鲍 威尔并没有反(fǎn)驳市场前(qián)期交(jiāo)易的(de)50bp降息。再(zài)次，从风险管理的角度出发，鲍(bào)威(wēi)尔认为(wèi)美联储现阶段有充足的空间降息来应对各种风险，包括(kuò)就业市场进一步放缓(huǎn)的风险，换言之，美联储在本 轮降息周期中可以保持较高的 灵活性（flexibly），政策空间很充足。

第三，在演 讲中，鲍威尔(ěr)用了将三分之一的篇幅回溯了本轮(lún)通胀上升和回落的原(yuán)因。首先，鲍威(wēi)尔认为财政补贴带来的需求回(huí)升、疫(yì)情带来的供给中(zhōng)断、就业市场供需紧(jǐn)张等因素导致(zhì)核心CPI自2021年开始持续上行；其次，虽(suī)然“暂时性”通胀(zhàng)理论后续被发现是错误的，但美联储开始(shǐ)快速、持续地加息(xī)，反映美(měi)联储控制通胀的决心；再 次，鲍威(wēi)尔认为美联储将长期通胀预期维持在(zài)稳定水(shuǐ)平，这使得通胀回落的过程(chéng)中，经济并(bìng)没
有陷入衰退(tuì)。锚定的通胀预期和中央银(yín)行
的(de)货(huò)币政策(cè)，可以让通胀(zhàng)的回落和软着(zhe)陆同时发生。最后，鲍威尔总结认为，他对通胀回到2%目标水平有(yǒu)较大信心，美联储可以(yǐ)降息。

第(dì)四，简单来看本届杰克(kè)逊霍尔会议(yì)，一是(shì)降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好(hǎo)了铺(pù)垫；二是关于(yú)降(jiàng)息幅度，并没有增量信息，但(dàn)从鲍威尔阐述的政策框架来看就业市(shì)场是当下政策(cè)抉择的重点考虑变量，9月6日的非农(nóng)数据比(bǐ)较关键(jiàn)。

第五，我(wǒ)们对当前美国
经济的理解有二：一是财政扩张红利(lì)和库存周(zhōu)期位置(zhì)支撑了其(qí)经济(jì)韧性和通胀粘(zhān)性；二是就(jiù)业市场已在(zài)逐步松(sōng)动，失业(yè)率已初步(bù)升(shēng)至自然失业率之上，它将带动(dòng)经济和通(tōng)胀逐步放缓，这一过程将诱发预(yù)防式降息。我们预计美国实际(jì)GDP同比由上半年的3.0%左右放缓至三四季度的 2.4%、2.0%；与(yǔ)此对应，其就业市场将继续弱化，但降温(wēn)预计是有序(xù)的而(ér)非失(shī)速的，8月新增非农降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫可能较7月有所修复。我们(men)维 持美国9月启(qǐ)动降(jiàng)息(xī)，年内(nèi)降息2-3次，每次25bp的基准判断。

第六，会议后，Fed Watch数据显示(shì)的9月降息概率为100%，其中25bp和50bp的(de)概率(lǜ)分别为63.5%和36.5%，前值为
76%和24%；联邦基金期货(huò)隐含的年内降息(xī)次数为(wèi) 4.1次，前值为3.9次。从资产(chǎn)表(biǎo)现(xiàn)来看，市场(chǎng)对鲍威(wēi)尔转鸽(gē)的解读总
体一致。十年期美债收益率回(huí)落5bp至3.79%；美元指数回落至100.718；金价在鲍威尔开始讲话后从2508美元/盎司冲高至2517美元/盎(àng)司，但后续回落至2512美元/盎司；各大股指均有不同程度上(shàng)涨；房地产、材(cái)料、可选消费、工(gōng)业、健康保健、金融为主要上涨行业，能源为唯一(yī)下跌行业；代表小盘股的Russell 2000上涨2.67%。

正文(wén)

杰克逊霍尔经济研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是(shì)由美国堪萨斯联储主办的年(nián)度国际会议(yì)，每年在怀
俄明州杰克逊霍尔举行；会议讨论世界经济面临的(de)重要问题，参与者包括部分(fēn)国家央行(xíng)行长、财长以及学界和金融界(jiè)人士，对于了(le)解海外货(huò)币政策(cè)信号具有重要意义。比如(rú)2022年8月(yuè)会(huì)议，美联储主席鲍威尔(ěr)明(míng)显鹰派(pài)，强调(diào)加息虽(suī)然会带来痛(tòng)苦，但高通(tōng)胀会带(dài)来更大痛苦，后面市场就看到
美国加息节奏(zòu)加快；2023年8月会议中，鲍威(wēi)尔(ěr)表(biǎo)示将(jiāng)谨慎前行（“proceed carefully”），之后美联储政策(cè)利率就不再提高(gāo)，一(yī)直保持高位直至现在。

2022年8月研讨(tǎo)会中，鲍威尔发表超预期鹰派发言，表示美联储将坚定抗击通胀(zhàng)，紧缩的 货币政策可能会持续更长时间，以确保通(tōng)胀回到(dào)2%的目标水平，即使强力的加息措施将给(gěi)美国家庭和企业带来“痛苦”，但高通胀“将意味着更大的痛苦(kǔ)”。

2023年鲍(bào)威(wēi)尔提(tí)到通胀(zhàng)仍有较高(gāo)不确定(dìng)性，美联储将谨慎前(qián)行（proceed carefully），并在之后不再加息，并(bìng)且维持高政策(cè)利率直到现在，参见《2023年杰克逊霍尔经济研讨会(huì)简评》。

2024年8月23日，鲍威尔在研讨会(huì)中就《重估货(huò)币政策的有效性和传导》发(fā)表演讲(jiǎng)，演讲(jiǎng)总体偏鸽。首先(xiān)，鲍威尔承认美国就业市场不可(kě)否认地（unmistakable）在降温，并且不希望看到其进一步走弱，因此(cǐ)货币政策到了该(gāi)转向的时候（time has come），我们理解这(zhè)是9月降息(xī)的明确信号。其次(cì)，虽然降息的方向已(yǐ)经确定，但鲍威尔并没有使用任(rèn)何修(xiū)饰词描述降息进(jìn)程，其他美联储官员曾用“渐进”（methodical）来预期未(wèi)来
路径，表明(míng)鲍威尔(ěr)希望保留未来政策(cè)操(cāo)作的灵活(huó)性，且鲍威(wēi)尔并没(méi)有反驳市(shì)场前期(qī)交易的50bp降息。再(zài)次(cì)，从(cóng)风(fēng)险管理的角度(dù)出发，鲍威尔认为美联储现阶段(duàn)有充足的空间降息来应对各种风险，包括就业市场进一步放缓的风险，换言之，美联储在本轮降息周期中可以保(bǎo)持(chí)较高(gāo)的(de)灵活性（flexibly），政策空间很(hěn)充足。

第一，鲍威(wēi)尔承(chéng)认美国就业市(shì)场不可否认的（unmistakable）在降(jiàng)温，并且不希望看到其进一步走弱，因此货币(bì)政策到了该转向的 时候(hòu)（time has come）

We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions， the cooling in labor market conditions is unmistakable.

Labor market conditions are now less tight than just before the pandemic in 2019—a year when inflation ran below 2 percent. It seems unlikely that the labor market will be a source of elevated inflationary pressures anytime soon。

The time has come for policy to adjust， the direction of travel is clear， and the timing and pace of rates cut will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risk.

第二，鲍威(wēi)尔对未来通(tōng)胀回落很有信心，因此认为降息的方向已(yǐ)经确定。但鲍威(wēi)尔并没(méi)有使(shǐ)用任何修(xiū)饰(shì)词描述降息(xī)进程，其(qí)他美联(lián)储官员曾用“渐进”来预期未(wèi)来路径，表明(míng)鲍威(wēi)尔希望保留未来政策操作(zuò)的灵活(huó)性。后续降息幅度可能要等9月6日公布的8月就业数据(jù)才能决定。

My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2%.

The direction has come for policy to adjust， the direction is clear， and the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risks.

同日，费城联储主席Patrick Harker表(biǎo)示(shì)，美联储可以(yǐ)开始降息，但这个过程会是逐步的。It’s time to start the process， the path down should be methodical.

堪萨斯(sī)城联储前主席Esther George亦认为，降息的过程(chéng)应该是逐步的、缓慢的。I think it’s a good idea to start at a gradual pace， to do otherwise suggests that there is some urgency， that there is a problem.

第三，从风险管理的角度出发，鲍威尔认为美联储现(xiàn)阶段 有充足的(de)空间降息来应对各种风险，包括就业市场进一步 放缓的风险，换言之
，美联(lián)储在本轮降息周期中(zhōng)可以(yǐ)保持较高(gāo)的灵活性，政策(cè)空间很充足。

The current level of our policy rate gives us ample room to respond to any risks we may face， including the risk of unwelcome further weakening in labor market conditions.

The limits of our knowledge—so clearly evident during the pandemic—demand humility and a questioning spirit focused on learning lessons from the past and applying them flexibly to our current challenges.

在(zài)演讲中，鲍(bào)威(wēi)尔用(yòng)了将三分之一的篇(piān)幅回溯(sù)了本轮通胀上升和回落的原因。首先，鲍威(wēi)尔认为财政补贴带来(lái)的需求回升、疫情带(dài)来的供给(gěi)中断、就业
市场供
需紧张等因
素(sù)导致核(hé)心CPI自2021年开始持续上(shàng)行；其次，虽(suī)然“暂时性”通胀理论后续被发现是错误的，但美联(lián)储(chǔ)开始快(kuài)速、持续地加息，反映美 联储控制通(tōng)胀的决(jué)心(xīn)；再次，鲍威尔认为美联储将长期通(tōng)胀预(yù)期维持在稳定水平，这使(shǐ)得通胀回落的过程中(zhōng)，经济并没(méi)有陷(xiàn)入衰退(tuì)。锚定的通胀预期和中央银行的货币政策，可以让通胀的回落(luò)和软着(zhe)陆(lù)同
时发生。最后，鲍威尔(ěr)总结(jié)认为，他对通胀回到2%目标水平有较大信心(xīn)，美联储(chǔ)可(kě)以降息。

一是鲍威尔认为财政补贴导(dǎo)致需求回(huí)升、疫情导致供给中(zhōng)断、就业供(gōng)需(xū)紧张导致核心CPI自2021年开始持续上行。

二是，虽然“暂时性”通(tōng)胀理论后续被发现(xiàn)是错误的，但美联储(chǔ)开始快速、持续地加息，反(fǎn)映美联(lián)储坚定不移控制通胀的信心。美(měi)联储分别在2022年和2023年加息425bp和(hé)100bp，并且自2023年7月开始保持高利(lì)率直到现在。

三是(shì)，鲍威尔认为，美联储紧缩货币政策不仅使得需求降温，美(měi)联(lián)储将长
期通胀预期维持在稳定水平，这使得通胀回落的过程中，经济并没有陷入衰退。

鲍威尔提到，传统经济模型显示，只要通胀预期锚定在目标上，当商(shāng)品和劳动力市(shì)场达到平衡时，通胀就(jiù)会回归到其目标水平，而且经(jīng)济不会陷入衰退。，但自2000年以来，长期通胀预期稳定并没有受过高(gāo)通胀(zhàng)的测试(shì)（2000年以来通胀整体低位波动），因此，对通胀脱锚的担忧让市场(chǎng)认为，要实现通胀下(xià)降(jiàng)，需要经济，特别(bié)是劳动力市(shì)场出现疲软。从本轮通胀回落的经验中可知，锚(máo)定的通胀预期和(hé)中央(yāng)银行 的货币政策，可以让通胀(zhàng)的回(huí)落和软着陆同时发生。

最后，鲍威尔总结认为，他对
通胀回到2%目(mù)标水平有较大(dà)信(xìn)心，美联储可(kě)以降息(xī)，这一点与我们前期判(pàn)断一致，参见《如何看美国最新(xīn)的核心(xīn)通胀和降息预期》。After a pause earlier this year， progress toward our 2 percent objective has resumed。My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2 percent。

简单来看本届杰
克(kè)逊霍尔会议，一是降(jiàng)息信号更为(wèi)明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫；二是关于降(jiàng)息幅(fú)度，并没有增量信息，但从(cóng)鲍(bào)威尔阐述的(de)政(zhèng)策框架 来看就业市场是当下政(zhèng)策抉择的重点考(kǎo)虑变量，9月6日的
非农数据比较关(guān)键。

向后看，就业市场在正常化的(de)末端，降温还在继续但没有失速；居民和 企业资产负债表(biǎo)健康(kāng)、企业收入和(hé)盈利韧(rèn)性中放缓、财政支出保持(chí)波动(dòng)，都对消费形成支撑。供需进一步平(píng)衡背景下带动通胀继续(xù)缓慢回(huí)落；这一过程最终会引(yǐn)导美联储启动预防性降息，并(bìng)带动(dòng)利率敏感型(xíng)部(bù)门触底(dǐ)修复。若(ruò)8月(yuè)非农数据保(bǎo)持稳定，则美联储谨慎降息，但若(ruò)8月非农经一(yī)部降温(wēn)，则(zé)不排除美联储降(jiàng)息
大幅降息。

我们对当前美国经济的理解有二：一是财政扩张红利和库存周期位(wèi)置(zhì)支撑(chēng)了其经济韧性和通胀粘性；二是就业市场已(yǐ)在逐步
松(sōng)动，失业率(lǜ)已初步(bù)升至自(zì)然失业率之上，它将带动经济(jì)和通胀逐步放缓，这一 过程将诱(yòu)发预防式降息。我们预计美国 实际GDP同比由上半年的3.0%左右放缓至三四季度的 2.4%、2.0%；与(yǔ)此对应，其就(jiù)业(yè)市场将继续(xù)弱化，但降温预计(jì)是有序的(de)而非失速的 ，8月新增非农可能较7月有 所修复。我们维持美国9月启动降息，年内降息2-3次(cì)，每次25bp的基准判断。

在近期报告《7月美联(lián)储会议纪要的增(zēng)量信息》中，我们认为：今年一二季度美国实际GDP同(tóng)比分别为2.9%、3.1%，名义GDP同(tóng)比分(fēn)别为5.4%、5.8%；我们预计三四季(jì)度实际GDP同比放缓(huǎn)至 2.4%、2.0%；名义GDP同比放缓至 4.6% 、4.2%。整(zhěng)体来看，财政扩
张红利和库存周期位(wèi)置支撑了美国经济韧(rèn)性和通胀粘(zhān)性；但就业市(shì)场逐步松动，并带(dài)动经济和通胀
逐步放缓仍(réng)是一个(gè)趋势，这一过程(chéng)会最(zuì)终诱发预防式降息。基准情形下我们预计美国9月启动降(jiàng)息，年内降息2-3次，每次25bp。

会议后，Fed Watch数据显(xiǎn)示的9月(yuè)降息概率为100%，其中(zhōng)25bp和 50bp的概率分别为(wèi)63.5%和(hé)36.5%，前值为76%和24%；联邦基金(jīn)期货隐含(hán)的年内降息次数为 4.1次，前值为3.9次。从资产表现来看，市场对鲍威尔(ěr)转鸽的解读总体一致。十年期美债收益率(lǜ)回(huí)落5bp至(zhì)3.79%；美元指数回落(luò)至(zhì)100.718；金价在鲍威尔开始讲话后从2508美元/盎司冲高(gāo)至
2517美元(yuán)/盎司，但后续回落(luò)至2512美元/盎司；各(gè)大股指均有不同程度上涨；房地(dì)产、材料、可 选消费、工业、健康保健(jiàn)、金融为主要上(shàng)涨行(xíng)业，能源(yuán)为唯一(yī)下跌行业；代表小盘股的Russell 2000上涨2.67%。

截止8月23日收盘，十年期美债收(shōu)益率回落5bp至3.79%；美元(yuán)指数(shù)从101.508回落(luò)至100.718；金(jīn)价在鲍(bào)威尔开(kāi)始讲话后从(cóng)2508美元/盎司冲高(gāo)至2517美元/盎司，但(dàn)后续回落至2512美(měi)元/盎司，日内从2484.7美元/盎司涨至(zhì)2512.59美元/盎(àng)司。各大股指均有不同程(chéng)度上(shàng)涨，SP500指数涨1.15%，纳斯达克指数涨1.47%，道琼斯工业指数涨0.14%。代表(biǎo)小盘股的(de)Russell 2000上涨2.67%。

核心假设(shè)风(fēng)险：美(měi)国(guó)经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期(qī)降息或者提前结束(shù)缩表；美(měi)国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌(diē)；俄乌局势升级，引发(fā)全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移(yí)加速导致
信贷收缩幅度超(chāo)预期。

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