卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？

　　来源：市值风云

　　盈利能力下降，高端化转型亟待突破。

　　卓胜微（300782.SZ）2019年6月上市，是国内最早上市的(de)射频前端芯片公(gōng)司。

　　过了约两年时间，2021年(nián)6月30日，公司市值一度高达1800亿，较发行时(shí)翻了不止(zhǐ)20倍，成(chéng)为二级市场名副其实的科技股“股王”。

　　而近些年受(shòu)益于政策支持及(jí)资本热潮的驱动，国内射频前端行业涌(yǒng)入大量新进者，在部分同(tóng)质化严重的中低端射频前端产品(pǐn)领域，本土竞争日趋激烈。

　　如今，公(gōng)司利润巅峰还停留在2021年，市值较巅峰时期缩水近80%。

　　（来源：市值风(fēng)云APP）

　　5年营收CAGR超(chāo)50%，服务安(ān)卓手机厂商

　　射频(pín)前(qián)端(duān)芯片到底是个啥？简单说，射频前端芯片是与信(xìn)号传输相关(guān)的电子元器件，是通信系统的关键组成。

　　公司产品(pǐn)主要应用于智能手机等移动智能(néng)终端产(chǎn)品，其(qí)次还有智(zhì)能穿戴、通信基站、汽车电子、蓝(lán)牙耳机等需要无线连接的领域。

　　多年来，海外头部射频企业凭借卓(zhuó)越的研发、创新和制造能力，几乎垄断了全球射频前端产业市(shì)场(chǎng)份额。

　　而本土市场中，卓胜微(wēi)是目前规模最大、盈(yíng)利最强的(de)射频前端器件企业。

　　射频前端具(jù)体包括(kuò)发射通路和接(jiē)收通(tōng)路，一般由(yóu)滤波器(qì)、功率放大器、射频开关、射频低噪声放大器、双工器等芯片。

　　这其中滤波器和(hé)功率放(fàng)大器是市场容量最大，技术难度更高的领(lǐng)域，也(yě)就是说这两块才(cái)最有(yǒu)利可图。根据招(zhāo)股书(shū)测算(suàn)，2018年射频滤波(bō)器、射频功率放大器的市场规模占全球(qiú)射频(pín)前端整体规模的比重(zhòng)约为56%、21%。

　　（来源：卓胜微招(zhāo)股说明书）

　　但对于(yú)当(dāng)时亟待转型的卓胜微来说，“避难(nán)就易(yì)”也不失为一种务实的策略(lüè)。公司避(bì)开了射频滤波器和功率放大器市场，以射频(pín)开关和低噪声放大器为着力(lì)点，2010年公(gōng)司开始切入射频前端芯片市场。

　　很快公司就抱上了三星的大粗腿，三星原本也是公司转(zhuǎn)型前的电视芯片客户。

　　2018年公司的营收5.6亿，还下滑了 5.3%，主因是三星大腿(tuǐ)不好抱了，新品控制更加严格，三星营收占比从46%降至23%，此外竞(jìng)争激烈导(dǎo)致产品销量、单价下降。

　　但随后5年时间里(lǐ)，公司(sī)受益国产替(tì)代以及5G的持(chí)续渗透，整体营收快速增长且在量上有明(míng)显变化。2018-23年营收(shōu)CAGR为(wèi)51%，2023年营收43.8亿元。今(jīn)年一季度，继续增长(zhǎng)67.2%。

　　（市值风云APP）

　　公司客户覆盖的是(shì)全(quán)球主要安卓手机厂商，近年(nián)来随着终端库存改善、安卓新机(jī)不断涌现(xiàn)等(děng)，业绩(jì)有所好转(zhuǎn)，公司称产(chǎn)业逐渐进入上行周期。

　　（来源：卓胜微2023年报）

　　而(ér)同(tóng)行思佳讯(xùn)却显得有些(xiē)黯淡，2018-23年营收CAGR仅有4.3%，其中(zhōng)2023年(nián)以及今年(nián)前三季度分别下(xià)滑13%、11%，今年前三季(jì)度营收为31.5亿美元。

　　（来(lái)源：iFinD，制图：市值风(fēng)云(yún)APP）

　　这其中主要原因是Android智能手机客(kè)户对思佳讯的需求下降，早在2019年主要由于华为被列入实体(tǐ)名单导(dǎo)致当年(nián)营收下降12.7%。

　　此外思佳讯收入较大依赖苹果(guǒ)（AAPL.O），一定程度会受到(dào)苹果业(yè)绩影响，2023年(nián)苹果(guǒ)营收下滑(huá)2.7%。最终(zhōng)思佳讯对苹果的销售额占(zhàn)比从2018年的47%上(shàng)升至(zhì)2023年的66%。

　　（来源：思(sī)佳讯2023年报）

　　（来源：思佳讯2019年(nián)报）

　　在射频前端领域，一招鲜自然是(shì)行(xíng)不通(tōng)的，公司需要通过加快产品(pǐn)性能迭代等(děng)方式推出契合(hé)市场(chǎng)需求的新产品。

　　那么在营收增长的背(bèi)后，公司有哪(nǎ)些(xiē)实力作为支撑？未来有何看点？

　　向集成(chéng)模组化(huà)发展，打造供应链自主可控能力

　　公司是以射频(pín)分立器件——射频开关和(hé)低噪声放大器起家，其中射频开关是(shì)公司第一大产(chǎn)品，2020年营收(shōu)22亿，占比78%。

　　根(gēn)据东(dōng)海证券，2020年公(gōng)司射频开关业务占(zhàn)全球的5%，排名(míng)第五，为国内射频(pín)开关龙头企业(yè)。

　　但射频前端集成模组化才是产业发(fā)展趋势，因为射频前端(duān)芯片只(zhǐ)有不断提(tí)高集成度与性能并使体积小(xiǎo)型化，才(cái)能满足终(zhōng)端设备(bèi)小型(xíng)、轻薄、功能多样化(huà)的需求。

　　根据Yole Development预测(cè)，2021-26年，全球射频前(qián)端市场(chǎng)年均复合增长率为(wèi)6%，其中主(zhǔ)要增长(zhǎng)将(jiāng)来自射频(pín)模组。到2026年，射(shè)频模组、分(fēn)立器件(jiàn)的市场规模占比分别为72%、28%。

　　（来源：卓(zhuó)胜微2021年报）

　　在行业趋势下(xià)，公司(sī)将业务重心逐渐向滤波器、功率放(fàng)大器、射(shè)频模组等较高技术壁垒领域(yù)转移(yí)。

　　公司先是通过IPO净募资8.3亿，其中的92%用来投资技术难度更高的滤(lǜ)波(bō)器芯片、功率放大器(qì)芯片及(jí)其模组领域。最(zuì)终募投项目均已在2021年底结项并已达到预期使用效(xiào)益。

　　（来源：卓胜微招股说明书）

　　更重要的是2020年底(dǐ)公(gōng)司便开始打造晶圆(yuán)生产(chǎn)线——芯卓半(bàn)导体产(chǎn)业(yè)化建设项(xiàng)目，旨在打通供(gōng)需产业链。

　　目前行(xíng)业正向垂直整合方(fāng)向发展(zhǎn)且大部分国(guó)际厂商拥有全产业(yè)链能力。这个举措将有助于公司构建具有自主发展能(néng)力的(de)壁垒、建立产(chǎn)业经营优势以获得更大的话(huà)语权，逐渐向行业领先企(qǐ)业(yè)靠(kào)拢。

　　具体说该项目先(xiān)是为(wèi)了实现(xiàn)射频SAW滤波器芯片和模组的(de)产(chǎn)业化目标，并打造了6英寸(cùn)滤波器晶圆(yuán)生(shēng)产线。2022年公司(sī)又在6英寸(cùn)产线基础(chǔ)上，逐步打造12英寸IPD滤波(bō)器产品的生产制造能力。

　　为(wèi)什么是SAW射频滤(lǜ)波(bō)器？

　　首先，如前面所(suǒ)说(shuō)滤波器是射频前(qián)端(duān)份额最(zuì)大的领域，而其中SAW凭(píng)借成熟且低成本(běn)的优势，是射频滤波器市场份额最大的品类。

　　其次SAW以及IPD滤(lǜ)波器，我国自给率仍然极低，多为外(wài)采，国产化替代的空间巨大。

　　2023年(nián)底，公司的普通SAW滤(lǜ)波器已(yǐ)逐步升级到MAX-SAW。

　　公司称(chēng)MAX-SAW属高端滤波器，采用(yòng)POI衬底、具有高频应用、高性能等特性，性能在(zài)sub-3GHz以下应用可达到BAW和FBAR的水平，BAW是比(bǐ)SAW技术壁垒(lěi)更高的滤波器。

　　回过头看，2019年，公司实现了射频前端模组从无到(dào)有的突(tū)破。

　　从2020年(nián)至今，公(gōng)司产品从分立器(qì)件到模组逐步丰富，已(yǐ)推(tuī)出接收端模组DiFEM、L-DiFEM、LFEM、LNA BANK、WiFi FEM、主集收发射模组(zǔ)L-PAMiF、L-FEMiD等(děng)，因此射(shè)频(pín)模组销售占比也逐年提升。

　　2023年公司的射频模组营收16亿，占比36%。

　　（来源：卓胜微年报、Choice终端(duān)，制图：市(shì)值风云(yún)APP）

　　此外，依托于芯卓(zhuó)半导体产业化项目，2023年公司(sī)在国(guó)内率(lǜ)先正式采用Fab-Lite经(jīng)营模式(shì)。随着转型的深入，公司的(de)供(gōng)应链自主(zhǔ)可控能力有望得到提高。

　　截至最新公告，公司(sī)6英寸产线的滤波器(qì)产品已(yǐ)实现高良率批(pī)量生产并处于满产状态，12英寸产线的IPD工艺平台已于2024年第一季度(dù)正式转入量产(chǎn)阶段。

　　（来源：调(diào)研公司20240510）

　　加码研发，L-PAMiD突破从0到1

　　除了接(jiē)收端模组外，值得一(yī)提的是，在国内射(shè)频前端最具挑战的发射端L-PAMiD模组产品上，公司已经实现从“0”到“1”的突破，目前处于(yú)工程(chéng)样品阶段。

　　L-PAMiD集成射卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？频功率放大器、射频开关、低噪声放大器、发射及接收滤波器/双工器等器件，是所有射频模组类别中技术难度最大、集成(chéng)度最(zuì)高的模组(zǔ)。

　　（来源：调研公告20240429）

　　不过之前国内(nèi)友商唯捷创芯（688153.SH）已率(lǜ)先突破L-PAMiD模组相关(guān)工艺技术。此外今(jīn)年4月30日，慧智微-U（688512.SH）称其中高频L-PAMiD产品(pǐn)已小规模量产。

　　研发投入上，公司不(bù)断加码，尤其是2023年研发费用涨至6.3亿，对应研发费用率为14%，比率上(shàng)赶超同行，今年一季度研发费用(yòng)率(lǜ)为22.6%。

　　（来源：iFinD，制图：市值风云APP）

　　结构上，与思佳讯相似，公司研发第一(yī)大投入是人力成本，2023年公司研发人员占比54%，当年(nián)研(yán)发人员薪(xīn)酬占研发费用比重为(wèi)54%。

　　2023年思佳讯披露工程、技术人员占比为33%。

　　（来源：卓(zhuó)胜微2023年年(nián)报）

　　盈(yíng)利(lì)能力下降，高端化亟(jí)待突(tū)破

　　2022年(nián)以来公(gōng)司毛利率、净利(lì)率不断下降(jiàng)，思(sī)佳讯也出现这种趋势，但公司下降的幅度比思(sī)佳讯大(dà)。

　　主因在于公司还处在转型期(qī)，高(gāo)端、高毛利产品(pǐn)占比较(jiào)低，竞争加剧下，低毛利产品价格下降拉低盈利水平，半导体产业(yè)化项目(mù)也在侵蚀利润。此外2022年还有因消费疲软产品大额(é)减值、上市政府补助减少(shǎo)的原因(yīn)。

　　（来源：卓胜(shèng)微2023年）

　　从2023年思佳讯年报来看，其毛利率下降的(de)主要原因是销量减少、发生相关减值以及产品销售价格下降。

　　（来源：思佳讯年报）

　　未来，随着智能手机、平板电脑的性能差异逐渐缩小，下(xià)游市场竞争只会愈发激烈，公(gōng)司的高端化转型亟待突破。

　　目(mù)前在毛利率水(shuǐ)平上，公司(sī)与思佳讯相当(dāng)，2024财年一季度均在(zài)42%左右(yòu)，当期(qī)公司(sī)净利润(rùn)为2亿。净利率上，公司稍(shāo)逊色一点，2024财年一季度约为17%，比思佳讯约低3个百分点。

　　（来源：iFinD，制表：市值风卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？(fēng)云APP）

　　从负(fù)债来看，2018-21年(nián)，公(gōng)司有息(xī)负债率竟然几乎为(wèi)0，今年一季度(dù)提高至5.4%。前面(miàn)提到(dào)的半导(dǎo)体(tǐ)产业化项目截(jié)至2023年底花费近68亿(yì)，除了定增募集来的30亿，剩下的主要由(yóu)这些年赚的利润补齐，所以公司的(de)分红率较低。

　　（来源：市值风云APP）

　　近(jìn)五年，公(gōng)司累计扣非(fēi)净利润为56亿，上市以来(lái)累计分红8.3亿，分(fēn)红募资比为21%。

　　（来源：市值风(fēng)云APP）

　　2022年以及2023年，公司ROE分别为13.1%、11.8%。截止8月(yuè)23日收盘，公司PB为(wèi)3.5倍。

　　（来源：市值风云APP）

　　目(mù)前实控人许志翰、冯(féng)晨晖、唐壮共(gòng)同控制公司(sī)33.36%的表决权。

　　值得注意的是2023年6月唐壮因离婚将其(qí)持有(yǒu)的公司6.14%的股权过户至易戈兵女(nǚ)士名下，当时这起34亿离婚减持行为也引起(qǐ)市(shì)场(chǎng)一片哗然(rán)。

　　根据约定，易戈兵每年(nián)可出售的股份数量不得超过这次受让股份总数量(liàng)的10%，也就是公司股份的0.6%。

　　（来源：Choice终端）

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责任(rèn)编辑：杨红卜(bo)

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