年内降准降息的空间有多大？

　　明(míng)明（中信(xìn)证券首席经济学家）

　　9月5日，国新(xīn)办举(jǔ)行(xíng)“推(tuī)动高质量发展(zhǎn)”系列主(zhǔ)题新闻(年内降准降息的空间有多大？wén)发布会，央行就后续货币政策走向以及新的增量政策等问题进行回应。

　　提及降准空间，降准工具或择时落地。央(yāng)行在(zài)新闻发布会上表示，年初降准的政策效果还在持续显(xiǎn)现，目前金融(róng)机构的平均法定存(cún)款准备金率大(dà)约7%，还有一定下降空间。

　　今年2月法定(dìng)存款准备金率下调50bps后，商业银行负债端年内降准降息的空间有多大？压(yā)力得到一定(dìng)改善。在央行关注资金空转、债市利率过快下(xià)行(xíng)等问题的环境下，叠加二季度银(yín)行间流动(dòng)性市场相对宽松，准备(bèi)金工具暂无增量。值得关注的是，8月(yuè)来(lái)地方债发行节奏(zòu)提速，而商业银行作(zuò)为地(dì)方债的主要(yào)需求方，面临一定的流(liú)动(dòng)性压力(lì)，8月以来NCD利率（1年期(qī)同业存单利率）也逐步回升，而9月初(chū)短期限存单利率上行幅(fú)度更高。

　　降低实体经(jīng)济融资成本诉求下，为引(yǐn)导后续贷款利率、乃至存量房贷利率的下行(xíng)，缓解商业银行负债端(duān)压力仍有必要，而(ér)结合央行“预告”降准的传统，预计降准工具年(nián)内择时落地的可能性较大。

　　存贷款利率进一步下行还面临一定(dìng)的约束，年内降息工具(jù)落地或需综合考量内(nèi)外(wài)环境变化。央行提到，受银行存款向资(zī)管产品分(fēn)流(liú)、银行净息差收窄等因素(sù)影响，存(cún)贷(dài)款利率进一步下(xià)行还面临一定的约束。

　　具体来看，今年来，伴随存款利率下行而存款流向资管产品，叠加信贷需(xū)求偏弱、存款(kuǎn)派(pài)生规模放缓，商(shāng)业银行面临(lín)较大的负债流失压力。随着年内LPR的(de)两轮调降，贷(dài)款利率较多下行，商(shāng)业银行净息差已压(yā)缩至1.54%的(de)历史低位。

　　这一(yī)背景下，商业银行主动压缩LPR报价和逆(nì)回购利率加点的动力不足，未(wèi)来LPR报价(jià)的进一步下行或需要存款利率进一步调(diào)降的支持。此外(wài)，央行提到降准降息等(děng)政策调整还需要观察(chá)经济走势(shì)，同时央行会继(jì)续(xù)密切关注主要(yào)发达经济体的(de)货(huò)币政策调整情况，预计总量工具的使用仍需(xū)综合考量内(nèi)外政策环境的变化。

　　淡化数量目标，完善货币供应量统计口径。央行提到将逐步淡化对数量(liàng)目标的(de)关注，更多(duō)将其作为观测性、参考性、预期(qī)性的指标(biāo)，更加(jiā)注重发挥利率等价格型调控工具的作用。

　　6月央行(xíng)行长(zhǎng)潘(pān)功胜提及货(huò)币(bì)政策框架(jià)变(biàn)革以来，货币政策工具经(jīng)历了较(jiào)大一轮调整，核心在于货(huò)币政策目标数量向价格的转型。总的来看，操作目标效率上，地产链条(tiáo)失效(xiào)后数量(liàng)工具(jù)传导(dǎo)存(cún)在堵点，价格(gé)工具“推绳子”短板显现；中介(jiè)目标上(shàng)，金融脱媒、理财(cái)扩张(zhāng)以及经济增长模式(shì)转换背景下，数量目标和经济增长关联性下降，而当下利率目标传导机制已较为完善，且更针(zhēn)对(duì)经济增长的结(jié)构性问题。另一方面，央行也提到(dào)研究完善货币供应(yīng)量的统计口径，让货(huò)币统计更符合实(shí)际情况，前文提及当下数量中介目(mù)标对于经济增长的解释力度失真，但考虑数(shù)量向价格端目标转化并非(fēi)一蹴而就，而数量目标对于资本市场仍然存在影(yǐng)响，因(yīn)此有必要进一步完善其口径。

　　买卖国债(zhài)是基础货币(bì)投放和流(liú)动性管理创新工具，注重管理的“精(jīng)准(zhǔn)性”。央行买卖国债主要定(dìng)位于基础货币(bì)投放和流动性管理，既(jì)可买入也可卖出，并通过与其他工具灵活搭(dā)配，提升短中长期流动性管理的(de)科(kē)学(xué)性和精准性。8月央行国债买短卖长，实现国债净买入1000亿元，一方面是作为基础货币投放工具，对冲政(zhèng)府债供给压力(lì)，另(lìng)一方面则是实现对短端利率的压制和长端利率(lǜ)的抬升，维持斜(xié)向上的收益(yì)率曲线。本次发布会央行重申了(le)国债买卖的定(dìng)位，同时强调(diào)其“科学性和精(jīng)准性”，预计央行(xíng)对于长短端利率的合理点位的判断将更为(wèi)精细，避免操作过程中利率过度波动(dòng)等负面影响。

　　货币(bì)政策操作方式继续由数量向价格转化。7月下(xià)旬(xún)出台了一系列(liè)货币政策举措，降低政策利率，推进健全利率调控机制，既是短期调控，也是中(zhōng)长期改革思路的体现。具体来看，包括(kuò)央行公(gōng)告借券、创设隔夜回购工具、逆回购降息、MLF质押品减免、LPR与MLF脱钩、MLF新增操作(zuò)、修改MLF操作日期、MLF单边降息等等，其中所体现的“中长期改革思路”主要是货(huò)币政(zhèng)策数量(liàng)向价格的转型(xíng)。发(fā)布(bù)会(huì)提到，“改革利率调控机制……数量不再是中央银行调节流动性的手段，而是一(yī)级交(jiāo)易商(shāng)根据政策利率和他们的市场判断共同决定的”，对应OMO招标(biāo)方式从利率招标转化为数(shù)量招标。“适(shì)当收窄利(lì)率走廊设置的宽度，更好引导市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率平稳运行”，对应隔夜回购工(gōng)具的创设。不过，本次会议也提到MLF价格由投标(biāo)机构(gòu)投(tóu)标情(qíng)况(kuàng)来(lái)确定，预计MLF操作仍(réng)然维持(chí)利率招标的特性(xìng)，目的或在于淡化其影响。

　　优(yōu)化货币政策(cè)调控的中(zhōng)间变量，关注金融数年内降准降息的空间有多大？(shù)据口径变(biàn)化的可能性(xìng)。金融脱媒(méi)、理财扩张以及经济增长模式转换背景(jǐng)下，数(shù)量目标和经(jīng)济增长关联性下降，预计央行后续将更多关注价格端货币(bì)政策中介目标。央行提及数量向价格目标(biāo)转型的同时依旧关注数(shù)量目(mù)标的口(kǒu)径问(wèn)题，或意(yì)味着转型并非一蹴而就；另一方面，即使数量中介目(mù)标对(duì)央(yāng)行参考意义下降，但对市(shì)场的参考意义短期或很难消除，为了避免数据波动(dòng)对(duì)资本(běn)市场的影响过(guò)大，预计数量中介目标向价格目标的让位(wèi)仍然需要一定时间，而金融数(shù)据口径的调整或较快落地。

责任编辑：李桐

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