债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结

债市预计偏震荡，近期理财(cái)净值波动对(duì)理财(cái)投资者(zhě)的(de)影响还在发
生。

近 期债市波动整体放大，监管部门(mén)对投机长 债的关注持续影响市(shì)场，国(guó)债收益率曲
线明
显陡峭化。

过去(qù)一周，1~3年期国(guó)债下移1~2BP，7~10年国债上行约2BP，10年国(guó)债来到(dào)2.17%，30年国债则来到(dào)2.36%，仍未(wèi)收复8月(yuè)的低点（2.11%和2.34%）。

8月债市的波动也明(míng)显影响了理财净值。截至8月14日，理财公司存续纯(chún)固(gù)收公募产品数量为7171只（产品(pǐn)各份额(é)分开统计），在其中披露了(le)8月(yuè)9日及9日(rì)后净(jìng)值的(de)产品中(zhōng)，当周负收益产品(pǐn)占(zhàn)比(bǐ)约为(wèi)15.29%。

未(wèi)来1~2个月，接受(shòu)采访的机构人士认为，预计债市偏(piān)震荡，理财净值(zhí)波动对理财投资者的影响(xiǎng)还在继(jì)续，10和30年国债利率并未显(xiǎn)著调整，性价比不高。不过(guò)，下一阶段，随着人民币汇率压力的缓和，央(yāng)行进一步货(huò)币宽松的空(kōng)间(jiān)可(kě)能打开，交易(yì)员并不认为债市有重大风险。受到上周关于存(cún)量按揭(jiē)贷款政策变化的预期影响，债市收(shōu)益率(lǜ)已有所下行，野村中国首(shǒu)席经(jīng)济学家陆挺对记者称，央行或会推动银行对大约25万亿元的存(cún)量按揭贷款降息(xī)约40BP，每(měi)年为借款人节省1000亿元的利息支出，但不(bù)太可能允(yǔn)许借款人(rén)在不同银行之间(jiān)转按揭，这(zhè)将导致银行(xíng)之间竞(jìng)争激烈，并进一步压缩银行净息差。

债市震(zhèn)荡(dàng)、理财净值波动

中国利率(lǜ)债市场波动加大，央行(xíng)的行动牵动(dòng)市场情绪。

8月上旬，债市的回(huí)调尤为明显。当月(yuè)12日(rì)，30年期(qī)国(guó)债期货主力合约大跌1.11%，10年(nián)期主力合约大跌0.59%，5年期主力合约(yuē)跌(diē)0.34%；8日(rì)，30年 期国债期货主力合约大跌0.52%，10年期主力合约跌0.27%。

相关数据显示，截至8月14日，理财公司存续纯固收公募产品数(shù)量为7171只（产品各份额分(fēn)开统计），其(qí)中披露了8月9日及(jí)9日(rì)后净值的产品数量为2878只，有440只产品近一周净值出(chū)现下(xià)跌，即披露较新净值的产(chǎn)品中近一周负收益产品占比(bǐ)约为15.29%。短期限纯(chún)固收产品(pǐn)负收 益数量较多，4家机(jī)构浮亏产品占比超四成。不(bù)过，近一年来固收类理财的回报仍(réng)然可观，普遍都在3%~5%之
间。相比之下，截至8月底，近80%的权益类公募产品收益告负。

就整体来看，纯固收理财净值调(diào)整幅度仍可(kě)控。民(mín)生证券谭逸鸣团队称，当(dāng)前理财破净率整体仍处低位，近期理财产品 也未出现大幅赎回。且在(zài)经历8月中旬一周(zhōu)的大幅回调后，8月13日债市止跌转涨，一定(dìng)程度表明(míng)债券类资产的(de)性价比再次凸显。对比2022年理(lǐ)财赎回潮(cháo)来看(kàn)，当前市场或不具备大幅(fú)调整的(de)基础。

但值得注意的是，利率债收(shōu)益率多数仍未回到8月的低点，后续机构认为理财净值仍可(kě)能持续波(bō)动。

南银理(lǐ)财研究部负责人王强松对记者(zhě)表示，基本面偏弱(ruò)已经基本被定价，但是稳增长的政策债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结(cè)预期(qī)升温，叠加汇率走强，要关注市场资金风险(xiǎn)偏好回升，短期(qī)可(kě)能(néng)对债市(shì)构成扰动。此外，近期理财净值(zhí)波(bō)动对理财投资者的影响还在发生，理财产品企稳还需时间。债市重(zhòng)点(diǎn)观察(chá)逆周期
政策以及央行买卖国债和机构行为的情(qíng)况。

他称，过去一周国债收(shōu)益率曲线陡峭化，在二级市场方(fāng)面，二级基(jī)金单(dān)周净卖出724亿元，券商净卖出639亿元，保险净买入1013亿元，农村金(jīn)融机构净买入962亿(yì)元，大行及政(zhèng)策行净(jìng)买入1400亿元；保险和农(nóng)村金融机(jī)构加杠杆，基金和券商
降杠杆。大行及政策行连续两周净买入(rù)稳定了市场情绪。

政策预期下“债牛”仍未终结

尽管利率债(zhài)波动(dòng)加剧，但政策宽松预期依旧存在，各界并不认为“债(zhài)牛 ”已(yǐ)经彻底走完。

最新数(shù)据(jù)显
示，8月
百强房企销售额同比降22.1%，环 比降2.43%，地产仍待改善；8月制造业PMI为49.1%，较前值下0.3个百分点。PMI分项指标中生产和新(xīn)订(dìng)单都(dōu)有所走(zǒu)弱，但出口订单尚可。

由于市场对于刺激政策(cè)加码的预(yù)期升温，过去一周利率债小幅走强，尤其是(shì)存量贷款降息(xī)的预期在(zài)周(zhōu)五推动股、债走升。市(shì)场在期待“金九银十”传统旺季地产政策是否有新一轮动作。此外，央行首(shǒu)次(cì)公告净买入国债，“买短卖长”释放调控收益率(lǜ)曲线形态的明确信号， 但(dàn)市场也(yě)解读出另(lìng)一(yī)层含义，即货币扩张模(mó)式在发生变化，买国债投放基础货(huò)币未来可能成为常态(tài)。

陆挺对(duì)记者表示，存量按揭降(jiàng)息(xī)的概率存在，但央行(xíng)不太可能允许借款人(rén)在不同银行之间进行转按揭。原因(yīn)在于(yú)，转(zhuǎn)按
揭将不可避免地导致银行之间的激烈竞争，并进一步压缩银行的净息差。

“由于净息差收窄已(yǐ)成为央行的主要关注点，因而转按揭的难度较大(dà)。实际上，早(zǎo)在2019年8月，当央行宣布贷款市场报价(jià)利率（LPR）改(gǎi)革时，就明确表示严(yán)格 禁(jìn)止个人住(zhù)房贷款的按揭转移。”

2023年9月至12月，存(cún)量按揭利率已大幅下调。根据央行的估计，在此期间(jiān)，超过23万亿元的未偿按揭贷款的利率平均下调了73BP，至平(píng)均4.27%的水平。约5300万户人受益于此次调整(zhěng)，每年的利息支出减(jiǎn)少了
总计1700亿元。野村认(rèn)为，之所(suǒ)以央行有可能继(jì)续下调存量按揭利率(lǜ)，是(shì)因为7月(yuè)的中央政(zhèng)治局会议承诺在下半年扩大内需，重点是促进消费。

根据机构的测算，在大多数城市，新(xīn)购房者的(de)房(fáng)贷利率范围从LPR-85BP到LPR-45BP，而大(dà)多数存量房贷的利(lì)率为LPR+10BP，二者仍存在不小的(de)差距。但鉴于(yú)银行(xíng)的息
差压力，亦有分析师仍持观望态(tài)度。

相比之
下，更为确定的趋势在于，随着美(měi)联储即将开启降息周期，各界预计中国整体政策利(lì)率调降的空间可能被进一步打开。当前，市场定(dìng)价显示将累计降息(xī)225BP，预计利率(lǜ)将(jiāng)在2026年第二季
度触底。

中金(jīn)公司认为，如果(guǒ)美元走弱，人民币面临的贬值压力也会减弱，对于(yú)中国央行而言，“稳汇率”的优先级可(kě)以相对后移，而(ér)托底国内经济的优先级则相对前(qián)移，货(huò)币政策进一步放松的(de)空间得到(dào)打开，一定程度上会带动货币市场等 短端利率进一步回落，进而也就打开(kāi)了现券收益率曲线的下(xià)行空(kōng)间。

此外，美元潜在走弱不仅会释放国内货币政策放松空间，一(yī)定(dìng)程度上其实也会激发企业结(jié)汇意(yì)愿，而结汇需求(qiú)的增多可以(yǐ)间接丰富人民币存款(kuǎn)，尤其是企业存款(kuǎn)，为人民币流动(dòng)性提供支撑，可能指向资金利率中(zhōng)枢的回落。

记者从各大机构获取的数(shù)据(jù)显示，目前主(zhǔ)流机构(gòu)对出口商超额外汇囤积量的估算都在5000亿美元以(yǐ)下。同时，机(jī)构估算(suàn)出口商囤(dùn)积的(de)“超额”美元的平均成本(běn)略低于7.1。

信用债(z债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结hài)性(xìng)价比更受关注

在当前(qián)阶段(duàn)，比(bǐ)起波(bō)动的利率债，信用债的性价比开始(shǐ)受到机构的更高关注。

王强松称，当前可以考虑先做信用债，再考虑利率债。经(jīng)过半个月(yuè)的(de)调整
，信(xìn)用债利率普遍(biàn)上行20BP左右，信用债的价值回升，可以按需逢高配置。10年(nián)和30年国债利率并(bìng)未显著调整，性价比不高，可暂(zàn)不参与。因为(wèi)近期隔夜(yè)资金DR001回到1.5%附近，叠加信(xìn)用回调，杠杆策略的性(xìng)价(jià)比明显提升。

联博集团亚洲固定(dìng)收益投资组 合(hé)经理(lǐ)廖嘉恒（Eric Liu）对(duì)记者(zhě)称，受益于相对温和的通胀与政策环境，在(zài)过去三年半的时间里，中国国债的表现稳定(dìng)领先(xiān)于美国与欧洲国债(zhài)，且外(wài)资自2023年9月以来持续回流(liú)到(dào)中国债市，看好中国的信用债。

观察历史(shǐ)趋势，政策宽松往往造成信用利差大幅收敛(liǎn)，比如美(měi)联储在2008年到
2020年(nián)采取量化宽松政策时正是如此。联博(bó)预计，随着利率进一步降 低，中国债券市场的信(xìn)用利差也会收敛(liǎn)。

尽(jǐn)管房(fáng)地产在2024年表现不佳，但其他行业表现良好，包括科技(jì)、绿色经(jīng)济相关产业、金(jīn)融等。廖嘉 恒认为 ，信用债投资者拥有双重优势——整体
经济(jì)环境推动 政府可能进一步降息，对此(cǐ)前已表现良好的行业而言，也有机会提升(shēng)增长潜力。当前，机(jī)构主要(yào)关注(zhù)的方向包括周期性消费(fèi)、银(yín)行、国有企业、科技(jì)与公用事(shì)业(yè)等行业。

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