管涛：中国国际收支格局或再次生变

　　由于长期外汇短缺，中国人对(duì)于(yú)贸易顺差(chà)、外资(zī)流入有特殊偏好，顺差或流入越多越好可谓根深蒂固。过去，大家对国际收支经(jīng)常项目与资本项目“双顺(shùn)差”喜闻乐见。但随着2015年“8·11”汇改后(hòu)人民币汇率形成(chéng)市场化，央行基本退出外汇(huì)常态干预，逐渐演(yǎn)变成(chéng)经常(cháng)项目顺差、资(zī)本项目逆差的自(zì)主平衡。这是(shì)中国国际(jì)收(shōu)支格局第一次生变，而(ér)仍(réng)有人在(zài)不停地追问“贸易顺差去(qù)哪(nǎ)儿了”？

　　最近，中国国际(jì)收支格局(jú)或在第二次悄然生变。历史上，经常项目顺差与直接投资净(jìng)流入构成的基础国际收支顺差强劲(jìn)，为中国抵御短期资本流动冲击提供了有力保(bǎo)障。这一情形在“8·11”汇(huì)改初期，中国遭遇“资本外流—储备下降—汇率贬值”时都没有改变。然而，根据国家外汇管理局发布的最新国际收支初步数据(jù)，2024年二季度，基础国际收支逆差307亿美元，这是(shì)新冠疫情暴发以来短(duǎn)短(duǎn)三年半时间第三次逆差，前两次分别为2020年二季度逆差427亿美元和2023年三季度逆差(chà)45亿美元。

　　基础国际收支环比(bǐ)变化主要是因(yīn)为直接投资(zī)净流出扩大

　　2024年二季度(dù)，中国国际收支口径(jìng)的(de)货物贸易顺差1647亿美元，环比增(zēng)加458亿(yì)美(měi)元，远大于同期服务贸易逆差(chà)617亿美元，环比增加5亿美元(yuán)的规模；经常(cháng)项目顺差549亿美元，环比增加157亿美元(yuán)。直接投资延续了2022年三(sān)季度以来持续净流出的局面，当(dāng)季净流出856亿(yì)美(měi)元，环比(bǐ)增加579亿美元，导致同期基础国际收支由(yóu)上季顺差115亿转为逆(nì)差307亿美元，顺差环(huán)比减(jiǎn)少422亿美元（见图1）。

　　由于2024年二季度(dù)国际收支为初(chū)步数据，故没有关于证券投资、金(jīn)融衍生品交易和其他投资等(děng)项目的细(xì)项数据。但由国际收支(zhī)平衡表的(de)等(děng)式（基础国际收支差额+短期(qī)资本流动差额(é)+储备(bèi)资产变(biàn)动额=0）可以推出，当季短期资本流动（含净误差(chà)与遗漏(lòu)额）由上季净流入319亿转为净流(liú)出172亿美元，净流入环比(bǐ)减少管涛：中国国际收支格局或再次生变491亿美元（见图1）。

　　2024年二季(jì)度，正值美联储首次降息时间不断(duàn)延后，叠加6月底“特朗普交(jiāo)易(yì)”重演，非(fēi)美货币普遍承压。包括(kuò)人民币在内的亚洲货币，在日元迭创近(jìn)四十年(nián)来新低的情况下，也(yě)承受了较(jiào)大压力。当季，中国境内银行即远期（含期权）结售汇累计逆差1421亿美元，环比增长117%，逆差规模为2016年二季度以来单季最高。同期，境内银行间外汇(huì)市场，美元对人民币交易价相对当(dāng)日中间价经常接近2%的涨停板位置(zhì)。从国际收支角度静态地看(kàn)，当期人民币承压来自基本面和市场情绪两方面的变(biàn)化，其中基本面即基础国(guó)际收支逆差的(de)相对(duì)影响(xiǎng)更大；动态地看，短期资(zī)本流动较上季逆转的影响(xiǎng)更大(dà)些。

　　直(zhí)接投资(zī)变动主要是因为对外投资增加(jiā)而外来投资(zī)减少

　　2024年二季(jì)度，中国国际收支口径直接投资净流出环比(bǐ)增加近600亿美元。其中(zhōng)，对外直接投资净流出708亿美元，环比增加329亿美元，贡献(xiàn)了56.8%；外来直接投资(zī)净流出148亿美元，环比增管涛：中国国际收支格局或再次生变加250亿美(měi)元，贡(gòng)献了43.2%。这是直接投资连续八个季度净(jìng)流出，持续时间已经超过了“8·11”汇改初期(qī)2016年(nián)一季度至三季度连续三个季度的净流出；季均净流(liú)出规模为406亿美元，也超出2016年一季度至三季(jì)度季均水平61.9%（见(jiàn)图2）。

　　进一(yī)步分析，2024年二季度(dù)，中国对外直接投资净流出(chū)增加主要是(shì)因为对外股(gǔ)权投资(zī)和对外关(guān)联企业债务往来净流出增(zēng)多。其中，对外股权投资净(jìng)流出400亿(yì)美元，环比增加147亿美元，贡献了44.6%；对外关联企业(yè)债务往来净流出308亿美元，环比(bǐ)增加182亿美元，贡献了55.4%（见图3）。

　　当季对外(wài)股权投资净流出规模仅排名中国史上第六位，前高为2021年四季度的457亿美元。只是因为同期对外(wài)关联企业(yè)债务往来净流(liú)出规模排名(míng)史上第二位，仅(jǐn)次(cì)于(yú)2015年四季度的(de)329亿美元，推动(dòng)当(dāng)季对外直接投资净流出规模创下历史新高（见图3）。对外关联企(qǐ)业债务往来净流出增(zēng)加较多，反映了在(zài)中外货币政策(cè)分化(huà)背景下，作为低息货(huò)币的人民币，其国际融资(zī)货币的(de)功(gōng)能逐渐发挥。同(tóng)时，也反映了当本币行使世(shì)界货(huò)币职能时，用(yòng)本币对外放款或投资也是资本外流。因(yīn)为国际收支交易只区分交(jiāo)易者(zhě)身份而不区分币种，只要是居(jū)民与非居民之间(jiān)的交易就属于国际收(shōu)支交易，而无论其用本币还(hái)是外币(bì)计价结算。

　　2024年二季度，中国外(wài)来直接投资时隔半年再度转为净流出(chū)，为史上(shàng)第二(èr)次(cì)（上次为(wèi)2023年三季度）。这主要是因为外来股权投资净流入(rù)减少，外来关联企(qǐ)业债务往来净流出增加。其中，外来股权投资净流入73亿美元，仅略高于2023年(nián)三(sān)季度的(de)51亿美元，环比减少116亿美元，贡献(xiàn)了外来直接投资(zī)净流入(rù)降幅的46.5%；外来关联企业债务往来净流出220亿美元，创历史(shǐ)新高，环比增加133亿美元，贡(gòng)献(xiàn)了54.5%（见图4）。同(tóng)时，这(zhè)也表明所有资本流动冲击都(dōu)是从流(liú)入开始的，这是扩大对外开放必须承担的潜在(zài)风险。

　　国际收支口径外来直接投(tóu)资出现净流出(chū)虽然(rán)比较少见，却并非从不发(fā)生。如(rú)利用外国直接投资第一大国——美国，2014年以来就经历了三次季度外(wài)来(lái)直接(jiē)投资(zī)净流(liú)出，分别为2014年一季度698亿美(měi)元、2018年二季度29亿美元和2020年(nián)二季度531亿美元。甚至2014年一季度，美国外来(lái)股权投资还出现了782亿美元的(de)净流(liú)出（见图5）。

　　2023年全年，中国外来股权投资净流入717亿美(měi)元，较上年减少(shǎo)了57.5%，净流(liú)入额为(wèi)2008年全球金融危(wēi)机以来的年(nián)度新低。这部(bù)分反映了海外货(huò)币紧缩导致外国投资者融资成本提高、融资难度增(zēng)加的影响。2024年以来，在美联储紧缩超预期的背(bèi)景下，相(xiāng)关影响还在(zài)继续显(xiǎn)现。上半年，中国外(wài)来股权投资净流入262亿美元，同比减少(shǎo)39.5%，但较一季度同比降幅收窄了(le)2.6个百分点（见图(tú)4）。

　　外来股权投资净流入减少并非中国特例。从可比的国际收支口径看，2024年一季度，中国外来(lái)股权投(tóu)资净流入同比下降42.1%，美国、日本、加拿(ná)大(dà)、印度、韩国、墨西哥(g管涛：中国国际收支格局或再次生变ē)分别下降37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和13.7%。而且(qiě)，同(tóng)为外来股权投资同比减少，中国的降幅较2023年全(quán)年有所(suǒ)收敛（二季度(dù)降幅又较(jiào)一季度(dù)进一步收敛），美国、日本(běn)、韩国、墨西哥(gē)的降幅还在进一步(bù)扩大，加(jiā)拿大更(gèng)是因为外来股(gǔ)权投资由净(jìng)流入转(zhuǎn)为(wèi)净流出，降幅超过了100%（见图6）。

　　值得一提的是，根(gēn)据国际货币基金组(zǔ)织（IMF）第六版《国际收支与(yǔ)国际投资头(tóu)寸手册(cè)》，直接投资包含了关联企业债务往来这种不稳定的资本(běn)流动。这有违直接投资是(shì)稳定的中长期(qī)资本流动的一般认知。若将直接投资项下的(de)关联(lián)企业债务往来归入短(duǎn)期资本流动，仅保留股权投(tóu)资，则(zé)2024年二季度，中(zhōng)国基础国际收支(zhī)顺差222亿(yì)美元，环比减(jiǎn)少106亿(yì)美(měi)元；短期资本流动逆差701亿美元，增加807亿美元。那么，前(qián)述关于(yú)当季人民币承压原因的研判将调整为，从国际收支角度(dù)看(kàn)，有(yǒu)基本面和市场情绪两方面的原(yuán)因，但不论(lùn)静态(tài)还是动态(tài)地(dì)看，都主要来自后者。

　　追求GNP立(lì)国需要转变一些观念

　　当下讨论日本(běn)经济时，我们经(jīng)常会在(zài)国内生产总值(zhí)（GDP）之(zhī)外(wài)，涉及国(guó)民生产总值（GNP）的概念。GDP是指一个国家（或地区）所有常住单位在一定(dìng)时期内生(shēng)产活动的最终成(chéng)果(guǒ)；GNP是指(zhǐ)一定时(shí)期内本国的生产要素所(suǒ)有者所占有的最终产品和服务的总价(jià)值，等于GDP加上来自国外的净要素(sù)收(shōu)入（即来自居(jū)民在国外的净要素收入减去非居民(mín)在国内的收入）。

　　前述讨论的一(yī)个重要结论是，虽然上世纪90年代初以来，资产泡沫破灭后，日本经济(jì)陷入了长期停(tíng)滞，GDP增长(zhǎng)较慢，但(dàn)由于日本企(qǐ)业上世纪80年代中期以来大(dà)量出海，GNP增长更快。根据日本内阁(gé)府的统计，从现价(jià)看，日本名义GNP从1982年起超过GDP，到2023年相当于(yú)GDP的105.8%，较1990年上升了5.2个百(bǎi)分点，其中，1991~2023年(nián)日本名义(yì)GNP年均增长1.04%，较同期名义GDP年均(jūn)增速(sù)高出0.15个百分点；从不变价(jià)看，日本实际GNP从(cóng)1986年起超过(guò)GDP，到2023年相当于GDP的103.8%，较1990年上升了(le)2.8个百分点，其中，1991~2023年日本实际GNP年均增长(zhǎng)0.76%，较同(tóng)期实际GDP年(nián)均增速高出0.08个百分点（见图7）。

　　然而，有得必有(yǒu)失。近年来，与前(qián)述经济特征相匹配的日本国际收支结构逐渐发生了以下两大变化：

　　一是受企业大举海外投资、国内产(chǎn)业空心化的影响，日本货物贸易顺差变得不太稳(wěn)定，2010年以来(lái)有一半年份出现逆(nì)差，经常项目顺差主要来自海外投资收益。如2023年，日本货物贸易、服务贸易和经常转移三个项目均为逆差，靠投资收益顺差扭转乾坤，才让当年经(jīng)常项目总体(tǐ)盈余(yú)，相当于名义GDP的(de)3.6%。而且，海(hǎi)外投资不会造就投资收益立即大顺差。1996年之前，日(rì)本投资收益顺差与名义GDP之比在1%以下(xià)，1996~2004年在1%~2%，2005~2012年升至2%~3%，2013~2020年再升至3%~4%，2021年起进一步升至4%以(yǐ)上（见图8）。

　　二是由于企业大量出(chū)海，日本国际收支口径的直接(jiē)投(tóu)资1996年(nián)以来(lái)呈现(xiàn)持续年度净流(liú)出的局面。随着2010年以来日本(běn)货物贸易差额变得不太稳定(dìng)，造成日本基础(chǔ)国际收支波动较大。2012年(nián)以来的12个年份(fèn)中，日本年度基础国际(jì)收支有(yǒu)一半年份(fèn)为逆差(chà)，相(xiāng)关年份的平均逆差(chà)为545亿美(měi)元，较同期顺差年份的平均顺差396亿美元的规模高(gāo)出37.7%（见图9）。

　　中国是全球仅次于日本、德国的第三大对外净债(zhài)权国。由于对外资产有相当一部分是追求安全第(dì)一的官方储备资产运用，而(ér)对外负债主要是高成本的利用外商直接投资，中国投资收(shōu)益常年为(wèi)逆差(chà)，这对应着海外净要素收入为负。故1993年(nián)以来，除2007、2008和(hé)2014年外(wài)，其他年(nián)份的中国名义GNP均小于GDP。2023年(nián)，二者之比为99.2%，为2013年以来的新低（见图10）。

　　改变这一状况，学习借鉴日本的经验，需要鼓励和支持有条件的国内企业“走出去”。党的(de)二十届三中全会审(shěn)议通过的《中(zhōng)共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》明确提出，必须(xū)坚持对外(wài)开(kāi)放基本国(guó)策，坚持以开放(fàng)促改革，依托我国超大规模(mó)市场优势，在扩大国际合(hé)作(zuò)中提升开放能力，建设更高水平开放型经济新(xīn)体制。其中，特别强调，要深(shēn)化对外投资管理体制改革，完(wán)善促进和保(bǎo)障对外投资体制机制，健全对外投资管理服务体系，推动产业链供应链国际合作(zuò)。

　　然而，日本经验也(yě)告诉(sù)我们，这一(yī)过程有可能会催生(shēng)国际收支格局的调整，中国对此需做好思想和措施上的(de)准备(bèi)。否(fǒu)则，改(gǎi)变就是自寻烦恼(nǎo)。

　　（作者系中(zhōng)银(yín)证券全球(qiú)首席经济学家）

　　（转自：凭澜观(guān)涛）

责任编辑：张靖笛

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