投资人别等IPO了

　　“人人都想IPO敲钟，但现实情况不(bù)容许我们再等了。”

　　今年以来(lái)，不止一位投资人告诉我们，2024年的任务就是退出，而在IPO收(shōu)紧的当下，卖老股是最(zuì)普遍的选择之一。

　　华东一家早(zǎo)期基金的(de)投资(zī)总监透露，在内(nèi)部(bù)年中会上，机构老大三令五申强调投后，push大家优先处(chù)理手上在管的投后项目，“所有profolio的(de)老股，价格合适都可以考虑出售，退出压力(lì)可想(xiǎng)而知。”

　　“现在一级市(shì)场，大家更务实了。”一位早期基(jī)金合伙人聊起今年感受(shòu)，目前大部分创投基金走到了退出期(qī)，GP们原本依赖IPO的退出策略(lüè)不(bù)得不面临调整。

　　如他所言，应退尽退，不一定非等IPO了(le)。

　　最近，投资人(rén)忙着卖老股，有人落袋2个(gè)亿

　　退老股也能赚到回报。

　　最新案例(lì)是(shì)刚(gāng)宣布(bù)融资的帅克宠(chǒng)物。投资界(jiè)了解到，这一次帅克宠(chǒng)物新投资方进场之际，部(bù)分(fēn)老股东也顺(shùn)利退出，比如金(jīn)鼎(dǐng)资本就通过老股转让一举实现退出超2亿元，恒旭(xù)资本也实现了退出，成为近期消费投资在IPO之外获得高(gāo)回报退(tuì)出的典型案例。

　　一级市场退出心情迫切，这样一幕还在上演。当一批基金已经到期，LP对现金回报的诉求愈发强(qiáng)烈，压力(lì)传导至(zhì)GP这一端。眼下，退出正(zhèng)在(zài)成为(wèi)机构(gòu)内部最(zuì)要紧的事。

　　我们观察(chá)到，今年GP“特卖会”越来越多，通过转让被投企业的老股，从而完成退出。如果(guǒ)你在投资人社群里，也一(yī)定能看(kàn)到“出XX企业老股，估值可谈”的(de)吆喝。打折出售是常态(tài)，本金能回来一点是一点。

　　“其实很多项目已经快断现金(jīn)流了，我(wǒ)们(men)刚以年化3不到(dào)的价(jià)格(gé)把一个项目给(gěi)退了，”一位不愿具名的投资人感到欣慰，“我们都在庆功了。”

　　有人调侃当前投资人现状：以前一起攒(zǎn)局投项目，现在互接(jiē)老股做DPI。

　　但在行情收缩的当(dāng)下(xià)，退老股并非易事。“现在一级市场愿意接老股的(de)投资人非常少。”在第十(shí)八届中国(guó)基金合伙人大会上，国科(kē)嘉(jiā)和(hé)总经理、执行合(hé)伙人陈(chén)洪武(wǔ)分享了他的经(jīng)历：

　　一家移(yí)动互(hù)联网领域(yù)的高新技(jì)术(shù)企业，利润过亿(yì)，账上(shàng)有几个亿的现金，但(dàn)不太符合现(xiàn)在的上市偏好。于是(shì)，我们想转(zhuǎn)成一级市场的股权转(zhuǎn)让。期间总共联(lián)系超100家投资(zī)机构(gòu)，其中有20、30个去现场交流过，但最终愿意出价的只有两三家，开出的价格和我们预期不太一样，基本上没有(yǒu)办(bàn)法(fǎ)交易。

　　有(yǒu)利润、经营得比较好的企业尚且如此，那些还在(zài)亏损(sǔn)的项目情况可想而知，“没有利润的公(gōng)司现在(zài)想转让股份基本(běn)上不可能(néng)了，甚至清算退出都很(hěn)困难。”陈洪武说。

　　“现阶段还(hái)能完成老股退出的，已经很牛(niú)了(le)。”吴旻，上(shàng)海一位主投(tóu)新材料的投(tóu)资人(rén)最近也颇为苦恼，今(jīn)年他主要推进手上中后期项目老股转(zhuǎn)让事宜，业内大大(dà)小小的机(jī)构(gòu)几乎都接触了(le)个遍，但有受让意向且参与尽调的机构，一个手指头(tóu)都能数得(dé)过来。

　　即便如此，想卖老股退出依然困难(nán)重重，要(yào)么对方机构LP call不来款，要么背后国资LP要求再上会，“很考验心态。”

　　在(zài)部分机构内(nèi)部，投后岗位堪(kān)称退出专员(yuán)。任职(zhí)于一家CVC机(jī)构的投后岗，徐睿同样(yàng)忙着退(tuì)出，到处找资源转(zhuǎn)被投企业的老(lǎo)股(gǔ)。但拜访一圈下来他发现，纯老股转让退出很难实现，一般需要配套(tào)增资。

　　“去年还有人想按现在的估值接，当时没舍得出手，现在打五折都没(méi)人要。”

　　不(bù)指望IPO，并购、回购都来了

　　退出情况比想象中严峻。

　　正如国科嘉和陈洪武所言，以(yǐ)前大家都知道退出难，但真正经历到基金最后(hòu)收尾阶段，才真的深(shēn)有体会“太(tài)难了”。

　　种种(zhǒng)因素影响之下，一级市场退出情(qíng)况并不乐观(guān)。清科研究中心最新报告显(xiǎn)示，2024年上半年，中国股权投资市场(chǎng)共发生746笔退(tuì)出案(àn)例，同比下降63.5%，主要受(shòu)IPO门槛提高(gāo)、上市企业流动性降低、企业估(gū)值较低且增值速度慢、被投企(qǐ)业无力回购、活跃买方数量少等五个方面(miàn)的影响。

　　其中，VC/PE较为依赖的退出(chū)路径(jìng)——IPO渐渐变得遥远。2024年上半年仅有82家中企上市，同比下降62.4%，境外和A股被投企(qǐ)业IPO案例数同比分别下(xià)降20.1%、74.1%。

　　今年(nián)4月，新“国九条(tiáo)”出炉，严把准入关，A股IPO市场呈现(xiàn)阶段性收缩(suō)态势。此情(qíng)此(cǐ)景，一(yī)级市场迎来一波赴港上市潮(cháo)，但港股一直面临(lín)着估值和流动(dòng)性难题，加上基石投资人态度谨慎，港股IPO之路布满考验。即便排除万难成功(gōng)上市(shì)，破发一幕依然使人揪心。

　　此前听(tīng)闻(wén)，上海某估值(zhí)百亿(yì)的新能源独角兽(shòu)，因A股门(mén)槛提高继而转向港股，而为了搞定港股基石投(tóu)资，公司不得不放低姿态，四处奔波募集。

　　深圳一(yī)家母基金合伙人提起他的遭遇，前几年投的一(yī)支基金，当年IPO形势很好，很多投(tóu)资组合(hé)都已经满足当时的上市条件，有比(bǐ)较好(hǎo)的预期，但现在情况变(biàn)了(le)，上市希(xī)望渺茫，退出突然变得很难。

　　这(zhè)也(yě)是大多数从业者正在(zài)面临的处境。

　　“事实上，高科技行业基本是赢者通吃的行业，市场基本上只能容纳前三名，资本(běn)市场更不可能出现越来越(yuè)多的上市(shì)公(gōng)司。”想起上海科创集团董事长傅红岩在清科年会上提醒，一二(èr)级(jí)市场的(de)关系走向新的平衡，项目退出的思路需要转变(biàn)。

　　元禾辰坤合伙人曾(céng)纯指出，在(zài)成熟市场里，即使最后IPO退出收益占比高达70、80%，但实际发生的IPO退出数量上只占10、20%。因此(cǐ)，VC/PE还是要探索和考量更多元化的退出方式。

　　于(yú)是我们看到，除了水下交(jiāo)易的(de)老股转让，今年一笔笔并购此起彼伏。形势比人强，这背(bèi)后不止有投资方急迫(pò)的退出情绪，还有创始人(rén)微妙的心态(tài)转变——认清现实，接受被并购的命运。

　　令人心情复杂的是，回购诉讼似乎也成(chéng)为今(jīn)年投资机构寻求(qiú)退出的方(fāng)式之一。礼(lǐ)丰律师事务所发(fā)布报告(gào)称，13万(wàn)个项目将陆续面临退出压力，“上万名企业家可能面临数亿元的回购(gòu)风险”。

　　建设一级市场流动性

　　如此种(zhǒng)种，一级市场流动性难题摆(bǎi)在眼前。

　　“我们需要流动(dòng)性。”一(yī)位不愿具名的投资人直(zhí)言不(bù)讳：“没有流动性，就算打(dǎ)骨折也(yě)没用。”

　　作为VC/PE市场主要(yào)退出渠道之一(yī)，IPO受阻正在严(yán)重影(yǐng)响行业(yè)整(zhěng)体的流动性，退出“堰(yàn)塞湖”愈演愈烈，一系列投资人别等IPO了矛(máo)盾与纠纷也随之在业内蔓(màn)延开来。

　　目睹一幕幕，一(yī)位从业二十余(yú)年的创投大(dà)佬感到五味杂陈，如若一(yī)级市场的退出不畅再持续两年(nián)，不知(zhī)行业要走向何方？

　　在他看来，IPO是需要的，并购是需(xū)要的，股权转让、S份额(é)交易等(děng)等，都投资人别等IPO了是在解决行业的流动性。“我们一定要(yào)解决一(yī)级市(shì)场消化不良的问题。让资(zī)金流动起(qǐ)来，让(ràng)创投之水(shuǐ)流动起来，这样才(cái)会有更多(duō)的资金回流，支(zhī)持(chí)中(zhōng)国的创新、支持中国的创业、支(zhī)持中国的科创。”

　　一级市场流动性的重要性不言自明。在刚刚闭幕的第十八届中国基(jī)金(jīn)合伙人(rén)大会上，不少投资大佬呼吁，现在一级流动性(xìng)还(hái)没有完全建立(lì)起来，要想办法，要有更(gèng)多的朋友圈联动，要有资源对接(jiē)。这需要(yào)有人搭起台(tái)子来做，可能也(yě)需要一(yī)个周(zhōu)期来建设(shè)。

　　适者生存。创投行业历(lì)来有周期和时间(jiān)的限制，重重挑战之下，GP迎来了前所未有的生存压力。陈洪武建(jiàn)议，GP要做好投资预期管理，当基金到了末期才考虑退(tuì)出，已经有点(diǎn)晚了。“不(bù)要总想着把(bǎ)每(měi)一块铜板都赚了，该撒手时就撒手。”

　　降低预期，放平心(xīn)态(tài)，并且全神贯注(zhù)观察市场变化(huà)，在最佳时机作出退出决策——这(zhè)可能是当下最(zuì)好的对策。当利益有矛(máo)盾时，也请多一点宽容。

　　“如果我们做到用时间来换空间，这些暂时的困难是能够消化的(de)，如果大(dà)家都着急，特别是在市场低(dī)谷的情况下，最终只能让我们自己伤痕(hén)累累。”

　　考验才(cái)刚刚开(kāi)始。

　　*文中吴旻、徐睿为化名

责任编(biān)辑：杨(yáng)赐

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