广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”

　　导读：

　　分享经济发展之果，增加财(cái)产性收入之(zhī)源(yuán)，投资市场承载了众(zhòng)多投资者的希望。

　　但盈亏同(tóng)源，收益与(yǔ)风险并存，市场的波(bō)动也是每个(gè)投资者(zhě)都(dōu)可能面临的挑战。

　　市场震荡自有逻辑。广(guǎng)发基金与上海证(zhèng)券基金评(píng)价团队联合开设《广发现》专栏，以广阔的(de)历史数据为(wèi)基(jī)，力图洞察市场周(zhōu)期，发现长期机会，给投资者以指引。

　　我们相信(xìn)，识航道，坐坚船，掌好(hǎo)舵，远航(háng)必达目标(biāo)；尊重市场(chǎng)，理(lǐ)性投资，恪守(shǒu)纪律，收获就在(zài)前方。

　　让我们(men)一起，见多识广，发现机遇，知行合一，成为聪明的投资者。

　　正文：

　　8月的债市明显(xiǎn)降温(wēn)，短债基金、中长(zhǎng)债基金均出现震荡回调，让“债基收蛋人(rén)”的观望情(qíng)绪比较浓厚(hòu)。

　　8月5日(rì)至8月19日，1年期、5年期、7年期、10年期、30年期国债(zhài)收益率分(fēn)别上行15bp、7bp、13bp、4bp、3bp至1.54%、1.88%、2.09%、2.18%、广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”2.37%。其中，1年期、7年期国债利率上(shàng)升最为明显，意味着相关债券价格下跌较多。

　　有人说，债(zhài)市是比较典型的“牛长熊(xióng)短”，即使遇到短期回调，也有望很快修复失地(dì)。以史为鉴，债市真的“牛长熊短”吗(ma)？历史上的“债熊”，通常都发生在什么情况下？能给我们什么启示？跟随本期《广发现》一(yī)起看看吧(ba)。

　　债券市(shì)场是“牛长(zhǎng)熊短”吗(ma)？

　　让我们再来复习一下(xià)：债券价格与市场利(lì)率呈反向关(guān)系，市场利率（以10年期国债(zhài)收益率为代(dài)表(biǎo)）上涨，债券价(jià)格下跌。（详情(qíng)可点击(jī)：《当我们买债(zhài)基时，我们在买什(shén)么？》）

　　回(huí)顾近十年来的债券市场，可以看出(chū)，十年国债收益率整体呈现长期向下(xià)的走势，由4.2%左右一路下行至约2.2%，推动债(zhài)市长期走牛(niú)。

　　如果统计每一轮行情的持续时长，十年国(guó)债(zhài)收益率在大约80%的时(shí)间内呈震荡下(xià)行趋势，仅在少数时间内显著(zhù)上行。

　　图：近十年国债收(shōu)益率VS中证全(quán)债指数收益(yì)率（%）

　　数据(jù)截止日期：2024/8/15，下同

　　而看债券基金指数的表现，在近十年共计2433个交易(yì)日中，中长期纯债型基金指数、短期纯(chún)债型基金指数分别在43%、64%的交易(yì)日(rì)中(zhōng)创出历史新高。

　　图：近十年中长期纯债基金指数VS短期纯债基金指数收益率

　　总的(de)来说，近十年的债(zhài)市表现可以用“牛长熊短(duǎn)”来形(xíng)容。

　　历(lì)史上的三轮“债(zhài)熊”，分别发生了什么？

　　虽然(rán)债市在大多数时间里上(shàng)涨，但(dàn)这个过程并非一(yī)帆风顺，期间也曾出现过数次阶段性的利率快速上行(xíng)、债券资(zī)产价(jià)格下(xià)跌的情形(xíng)。

　　近十年里，债市主要经历了三轮“熊市”。接下来(lái)，我们就一一回顾，看(kàn)看历史上的历次回撤都(dōu)发生了什么，以及对当下的我们有何启示。

　　表：近十年债券(quàn)熊市中债券基金指数回撤情况

　　第一轮：2016年(nián)

　　2016年期间，债市经历了从牛市到熊(xióng)市的剧(jù)烈转变。在前10 个月里，债(zhài)市一路走牛，截至10月(yuè)21日，10年国债到期收(shōu)益率下行至2.65%。债市(shì)走(zǒu)牛的背景如下：

　　l 国内实(shí)体经济偏弱，货币政策保持“平稳偏宽”基调，市场流动性充沛(pèi)，形成了“资产荒”的局面。

　　l 债市(shì)已经是第(dì)三年延续优异表现，机构加杠杆买入，追逐更(gèng)高收益率。

　　l 股市在年初推出“熔断”机制后(hòu)经历动荡，避险情绪推动更(gèng)多资金(jīn)流入债市。

　　然而，在普遍(biàn)的高杠杆投资行为下，债券期限错配的风(fēng)险(xiǎn)不断积聚。央行(xíng)通过公开市场操作持(chí)续进行 “锁短放长”，拉(lā)高短期资金利率，使得(dé)杠杆套利模式逐渐难以为继。

　　2016年(nián)10月下旬，市场(chǎng)传闻央(yāng)行(xíng)欲将表外理财纳入MPA（宏(hóng)观审慎评估体系）考核，成为债市开启调整的导火索。其后(hòu)，受海外影响，债市还发生了这些事：

　　l 11月特(tè)朗普意外当选，其宽松的财政(zhèng)政策预期引发全球风险(xiǎn)偏好的变化，美国经济(jì)复苏及美联储加息预期上升，全球(qiú)债市承压。

　　l 12月(yuè)15日，美联储(chǔ)加息落地，中国国(guó)债期货市场全线跌停。

　　l 在这期间(jiān)，债券违规“代持(chí)”风(fēng)波、信用违约事件频发，也进(jìn)一步影响了市场情绪。

　　多重利空因(yīn)素交织之下，债(zhài)市快速转熊(xióng)。截(jié)至2017年(nián)5月22日，10年国债到期收益率上行至3.66%，上行幅(fú)度达101bp，同期3年(nián)中短期(qī)票(piào)据到期收益率(lǜ)（AA+）上行222bp。

　　在这期间，债(zhài)券方面，中债-信(xìn)用(yòng)债总财富（3-5年）指(zhǐ)数(shù)、中债-国债总财(cái)富(fù)（3-5年）指(zhǐ)数的最大回撤分别为3.22%、4.46%；债券基(jī)金方面，中长期、短期纯债型基金指数的最大回撤分别为(wèi)2.71%、1.24%。

　　图：2016~2017年债基指数表现及10年国(guó)债收益率走势(shì)（%）

　　第二轮：2020年

　　和2016年类似，2020年的债市同样经历了牛熊转换。

　　2020年初至4月下旬，受新冠疫情(qíng)影响，全球经济面临停滞担忧(yōu)，各国央行实施宽(kuān)松货(huò)币政策，利率快速下行，债市表现强劲。

　　4月以后，随着我国疫(yì)情(qíng)得到控制和复工复产的推进，经济实(shí)现(xiàn)深“V”型修复，货(huò)币政策开始回归常态化，债市快(kuài)速转熊(xióng)。

　　2020年4月29日至(zhì)2020年11月19日，10年期国债到期收益(yì)率由2.50%上行至(zhì)3.35%，累计上行(xíng)85bp；同期3年中短期票据到期(qī)收益率(lǜ广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”)（AA+）上行(xíng)154bp。

　　在本(běn)轮债市调整中，债券方面(miàn)，中债-信(xìn)用债总(zǒng)财富（3-5年）指数、中(zhōng)债-国债总财富（3-5年）指数的最大回(huí)撤分别为4.07%、2.26%；债券基金方面，中长期纯债型基金(jīn)指数、短(duǎn)期纯(chún)债(zhài)型基金指数的最大(dà)回撤分别为1.75%、0.76%。

　　图：2020年债基(jī)指数表现及10年国债收益率走势(shì)（%）

　　第三轮：2022年

　　2022年三季度，随着防疫措施的调整和(hé)一系列稳增(zēng)长措施的落地，投资者对于经(jīng)济将触底的预期明显发酵(jiào)，债市(shì)出现明显回(huí)调。

　　债市回(huí)调之下，全面净值化转型后的理财破净比(bǐ)例上升，触发了居民赎回潮(cháo)，对债市进一步形成负反馈效应，放大债市波(bō)动。流动性相对更差的信(xìn)用债在本轮调整(zhěng)中受(shòu)影响更深，信用利(lì)差快速走阔。

　　2022年10月31日(rì)至12月 13日期间，10年国债广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”到期收益率、3年中短(duǎn)期票据到期收益率（AA+）分别上行25bp、112bp。

　　债券方面，中债-信用(yòng)债总财富（3-5年）指(zhǐ)数、中债-国(guó)债总财(cái)富（3-5年）指数的回撤幅度分别为0.82%、2.22%；债(zhài)券基(jī)金方面，中长期纯债型基金指数、短期纯债型基金指(zhǐ)数(shù)的最大回撤(chè)分别为1.08%、0.55%。

　　由于本轮债市调整和现在距离最近，且因个人投资者参与度更(gèng)高(gāo)，影响(xiǎng)更为广泛而令(lìng)人记忆犹新。从调整原因上看，本(běn)次短期流动性因素占主导，因而事后修复时间较短。

　　图：2022~2023年债基指数表现及信用债到期收益率走(zǒu)势（%）

　　小结一下：

　　通过(guò)回顾近十年(nián)来(lái)债(zhài)市的三轮大幅回调(diào)，对(duì)于如何识别债市的风险(xiǎn)和(hé)机遇(yù)，我(wǒ)们可以得出一些经验性的结论：

　　① 虽然相较于股票资产，债券资产的波动率更低(dī)，但与股市类似的是，债市同样具备牛熊周期特(tè)征。

　　② 市场资(zī)金在逐利性的驱使(shǐ)下，会在(zài)短期内大量流入表现优异的资产，而(ér)这也往往会积聚风险。

　　③ 市(shì)场对于经济基本面的预期转好，以及资金层面的流动性收紧，通常是(shì)造(zào)成债(zhài)市调整的两(liǎng)大驱(qū)动(dòng)因素。

　　④ 由于自带票(piào)息属性，债券资产的整体表现相对较为稳健，即(jí)便在历史上遭遇了大幅回撤，通常也能以时间换空间，逐渐(jiàn)完成修复(fù)。

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　　债券基金波动大了，还能继续持有吗？现在应该赎回还是加仓？下一期，我们将继续探索债券(quàn)基金的世界，敬请期待(dài)！

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责任(rèn)编辑(jí)：王若云

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