市场“小插曲”引发股价六连跌的背后，低值耗材撑不起康基医疗(09997)的野心

　　本(běn)文源自：智通财经(jīng)网(wǎng)

　　步入9月，康基(jī)医疗（09997）在二级市场突遭“六连跌”。公司股价由8月30日收(shōu)盘价5.79港(gǎng)元，经过6个交易
日连跌后，在9月11日盘中触底(dǐ)4.91港元(yuán)，回吐 了自今年2月中旬以来的全部涨
幅。当日夜间，康基(jī)医疗紧急发(fā)布了一则澄清公告，表(biǎo)示“于本公告(gào)日期(qī)，TPG于(yú)公司的股份权益维持(chí)不变。”

　　也就是在公司发布公告后(hòu)，不少投(tóu)资者才后知后觉了解市场“小插曲”引发股价六连跌的背后，低值耗材撑不起康基医疗(09997)的野心到公司股价突然暴跌的原因。

　　此次康基医疗出(chū)现市场(chǎng)舆情波动原(yuán)因在于，市场有消息称在港股披露易官网查询(xún)到TPG作为康基医疗(liáo)主要股东“出售(shòu)”了其持有的康基
医疗全部股份（见下(xià)图）。

　　据智通财经APP了解，目前TPG是康基医疗(liáo)最大的机构股东，占股达到17.86%。如果TPG选择全部(bù)出清(qīng)公(gōng)司(sī)股份(fèn)，显然将对康基医(yī)疗股价和市值造成严重负(fù)面影响。不过根据康基医疗的澄清(qīng)公(gōng)告，此次属于TPG内部调整后的合规化披(pī)露，并不涉及TPG在康基医疗的股份交易。

　　在9月11日发布澄清(qīng)公告后，康(kāng)基(jī)医(yī)疗在后(hòu)续2个交易日(rì)股价明显(xiǎn)回升，分别收(shōu)涨4.39%和
2.49%，股价(jià)也重回到(dào)5.5港元附近。

　　然而(ér)就(jiù)算忽视此次“小插曲
”，自(zì)8月(yuè)20日发布2024中报后，康基医疗的股价一直(zhí)未见起色，与(yǔ)上半年发布2023年报后股价累涨(zhǎng)近(jìn)15%的表现相(xiāng)差(chà)甚远。其背后或许在于面对不断涌来的全国性低(dī)值耗材(cái)集采，投资(zī)者对于该领(lǐng)域市场增量
空间以及赛道内企业估值增长曲线的(de)看法正在(zài)发生转变。

　　加速高值耗材的(de)布局与投入

　　8月20日，康基医疗披露其2024年(nián)半年(nián)报。财报(bào)显示，康基(jī)医疗当期实(shí)现收(shōu)入(rù)4.58亿元，同比增长13.6%；毛利约3.63亿元，同比增长12.9%；母公(gōng)司(sī)拥有人应占利(lì)润约2.86亿元，同比增长11.9%。

　　如(rú)果以公司管理层在2023年报业(yè)绩会上表示的(de)“公司未来三年收入增长预期为20-25%”为基准，今年上半年(nián)康基 医疗的收入增速只能说表(biǎo)现比较平淡。另外从收入增速(sù)与毛利增速的差(chà)值，也
可以从(cóng)侧(cè)面看出，公司(sī)在成本端出现了一定增长。

　　智通财经APP了解到，作为国内微(wēi)创手术一次(cì)性耗材领域的龙头(tóu)，康基医(yī)疗主要通(tōng)过持续兑(duì)现研(yán)发管线、丰富产品组合，为妇产科、普外科，泌(mì)尿外(wài)科和胸外科等临床科室(shì)的(de)微创(chuàng)外科手术提供一站(zhàn)式解决方案。其产品线(xiàn)覆(fù)盖一次性套管穿刺(cì)器、高分(fēn)子结扎夹、一次性电凝钳、其他重复性产品、超声止血刀、4K内窥镜摄像系统以及其他一次性产品等多(duō)种微创外科(kē)手术器械。

　　其中，一次(cì)性(xìng)套管穿刺器和结扎夹为公(gōng)司(sī)的核心(xīn)收(shōu)入来(lái)源，当期收入占比合计达到44.84%，从收入增速来看，二者(zhě)当前增速仅有12.9%和4.5%，其中结扎夹(jiā)增速放缓大概是受到今(jīn)年7月的全国联采影响(xiǎng)，上半年(nián)渠道观望(wàng)情绪较重。相较之下，公司的超声刀(dāo)和吻合器(qì)收入增速分别大增90.2%和1115.7%，侧面说明康基(jī)医疗当期加快了(le)两类产品的市(shì)场产投(tóu)。

　　由于其与一次性套管穿刺器(qì)和高分子结扎夹相比属于高值耗材，例如公司超声刀毛利率仅有50%左右，主(zhǔ)要原因便在于人工和生产成本的增(zēng)加。生产难度决定成本，这也让公司营收成本同(tóng)比增长了 16.44%。

　　从费用端来看，公司当期
销售费(fèi)用和管理(lǐ)费(fèi)用分别为3906.2万元和5085.4万元，同比增速分别达 到20.12%和11.96%，而研发费用(yòng)虽(suī)账面上同比(bǐ)减少(shǎo)了27.8%至4335.4万元，但考虑到报(bào)告期内(nèi)康基医疗取消合并(bìng)唯精医疗存在相关公司财(cái)务出表情(qíng)况，以康基(jī)医疗(liáo)实际研(yán)发(fā)费用计算(suàn)，其(qí)当(dāng)前数据同比增(zēng)长了17.1%。

　　虽然国内MISIA市场面临的利空压力多半(bàn)来自于较大规模细分产品市场的集采降价风险，但对于(yú)康基医疗来说，集采(cǎi)的 降价利(lì)空影响(xiǎng)并不明显。

　　从深层次来看，一方(fāng)面(miàn)，康基医疗主(zhǔ)要采用的是以经销商为主、集采销售为辅的销售模式，2023年经(jīng)销商渠道收入占比超(chāo)过8成，加之目前微(wēi)创手术器械及耗材(c市场“小插曲”引发股价六连跌的背后，低值耗材撑不起康基医疗(09997)的野心ái)的(de)终端价约(yuē)为出厂价的4-5倍，使(shǐ)得公司有足够的(de)空间让利给经销(xiāo)商稳固渠道，进而使得集采降价的影响降至最低。

　　另(lìng)一(yī)方面，从(cóng)行业竞争角度来看，2019年中国MISIA市场中，排(pái)名第一的公司是美敦力，份额高达(dá)41.2%。而康基医疗当时仅有2.7%，2021年也仅有(yǒu)3.1%，差距过大。对此来说，公司在财报也预判集(jí)采(cǎi)的以价换量将有望加(jiā)速国产替代，增(zēng)加公(gōng)司的产品市(shì)占率。

　　然而，投资者在财报中(zhōng)看到是除了(le)稳定自身(shēn)在(zài)低值(zhí)耗材领域(yù)的增(zēng)长与市占(zhàn)率外，康基医疗(liáo)也在加(jiā)速向高值耗材发展。

　　走向高(gāo)端(duān)，走向海 外

　　正如(rú)上文所说，作(zuò)为国产MISIA器械龙头，康基医疗完全可以依托自(zì)身的市场(chǎng)渠道建设和先发优势建立护城河，但在集采逻(luó)辑下，站在公司角度，存量内(nèi)卷只会持(chí)续压缩利润空间，整
体市场的增值空间(jiān)也会大打折扣。因此，在(zài)稳固低值耗材基本盘的同时，康基医疗迫切需(xū)要寻求(qiú)下一个增量市场。

　　现在摆在康基医疗面前的有(yǒu)两个方向，一是加速产品从低值耗材到创新力更高的高值耗材转变
，二是打破(pò)国内内卷局面，将产品输出到海外市(shì)场(chǎng)。这两个方向并非二(èr)选一的关系，而需要康基(jī)医疗同时发力。

　　投资者从康基医疗的近年财报可以 明(míng)显看出公(gōng)司加(jiā)速向超声刀、吻(wěn)合器和内窥镜等高(gāo)值耗材方(fāng)向(xiàng)发展，但阻力(lì)也随着而(ér)来。首先就是其依托低值耗材产品建
立起“低研发(fā)、低(dī)资本开支”且高毛利高净利的财务结(jié)构受到一定影响。横向对比(bǐ)国
内主(zhǔ)营结
扎夹(jiā)和止血夹的企业，普遍(biàn)毛利率在70-85%，净利率在25-40%，康基医疗作为赛道内头部之一，优秀(xiù)的财(cái)务数据一直是其在二级市场受到投资者关注的原因，但(dàn)进 军高值耗材无疑(yí)是“打破舒适圈”。

　　正如上面提(tí)到如超声刀、内窥(kuī)镜等产品受制(zhì)于人工与生(shēng)产
工艺成(chéng)本，毛利率天然(rán)更低，在公司加速布局与推广时，会持续拉低(dī)其综合毛(máo)利(lì)率水平。

　　不过走向高值同样有失有得(dé)。例如康基医(yī)疗在2020年年末拿
到国内吻合器注册证书，到2023年(nián)该(gāi)产品为康基医疗带来(lái)1200万(wàn)增量市场。根据2023年报，截至2023年末，康基医疗在国(guó)内共(gòng)有92项产品获得中国国家药(yào)品(pǐn)监督管理局（NMPA）注册，公司技术(shù)壁(bì)垒也稳步建立 。

　　相较于国内市场，海外(wài)市场似乎(hū)更吸引康(kāng)基医疗的目光。根据此前披露的2023年财报，康基医疗在海外市场投入主要分为两方面(miàn)：一方面(miàn)是加大海(hǎi)外(wài)市场注(zhù)册；另一方面是加大自主品牌输出。

　　2023年，康基医疗有22个产品在中南美和东南亚等(děng)海外获得注册(cè)证；在加大注册(cè)投(tóu)入的同时，康基医疗也在逐(zhú)渐加(jiā)大自主品牌的输出。过去，国内企业微创(chuàng)外科产品(pǐn)出海以OEM为主，自主品牌较少，国产品牌在全球市场并没有建立起
品牌认可度。虽然此前康基医(yī)疗之前(qián)对于海外市场(chǎng)的布局同样以OEM为主，但目前其正在逐步调整布局，2023年其海外经销商渠道收入同比大增67.3%，远(yuǎn)高于(yú)ODM客户(hù)渠道。

　　根据最新财(cái)报，今年上半年，康基(jī)医疗(liáo)启动了海外客户结构优化工作，产品覆盖的国家(jiā)和地区增至69个，同比(bǐ)新增22个；公司共获得141个海外客(kè)户(hù)，同比新增了43个。报告期(qī)内，公司新增11个海外注册(cè)证，部分通过(guò)OEM客户和经销商进 行注册。

　　不过康(kāng)基(jī)医(yī)疗“走出去”的脚步似乎依然有些保守。对比同业公司安杰思，其(qí)24H1的海外营收达到了1.38亿元人民币，同比增长35.3%，占总营收比重达到52%。相比(bǐ)之(zhī)下(xià)康基(jī)医疗的(de)目标则是未来3年海外营收占比达到15%。或许相较(jiào)出海，康基医疗更希望稳定国内的基本盘。

责任编辑(jí)：张恒(héng)星

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