张明：不必对股市过于悲观的九个理由

　　来源(yuán)：张明宏观金融研究

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　　2024年年初至(zhì)今，中国A股市场(chǎng)呈现出一波三折的走势。年初至2月5日，上证综指由2974.93点下行至(zhì)2702.18点，下跌了9.2%。2月5日至5月20日，上证综指由2702.18点上(shàng)升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至7月8日，上证综指由3171.15点(diǎn)下跌至2922.45点，跌幅为7.8%。最近，国内外(wài)投(tóu)资者对下一阶段市场走势的看法(fǎ)较为悲观。

　　笔者认为，基于以(yǐ)下理由，我们不必(bì)对中国股市(shì)的未来走势过于悲观。事实上，中国股市的投资价值正在逐渐显现。

　　第一，当前中国股市的(de)估值水平已经(jīng)处于历史性低位。1997年1月至2024年(nián)6月期间(jiān)，上证A股市盈率的均值为25.07倍。而(ér)在2024年6月，上证A股市盈率仅(jǐn)为12.01倍。当前A股市场的(de)估值水平不到历史均值的一(yī)半，已(yǐ)经处于历史性低位（A股市场估(gū)值的最低点是2014年5月的9.76倍）。相比之下(xià)，截至2024年7月8日，美国道(dào)琼斯工业指数(shù)、标普500指数与纳斯达克(kè)综合指数的市盈率分别为29.9倍、27.9倍与45.3倍，日经225指数的市(shì)盈率为22.7倍。相对于美日等股市高居不(bù)下估值所(suǒ)蕴含的调整风(fēng)险，中国股市(shì)具备更好的长期投资价值(zhí)。

　　第二，名义GDP增速的反弹将推动(dòng)上市公司盈利能力回升。从基本面来看，上市公司盈利能力与中(zhōng)国名义(yì)GDP增速高度相关。由于当前国内经济增速依然较为低迷，近期加大政策扩张(zhāng)力度的概率较高。而随着更具(jù)扩张(zhāng)性(xìng)的宏观政策(cè)的实施，中国的通胀水平将会逐渐向(xiàng)2-3%的历史均值(zhí)回(huí)归，年内持续为负的PPI同比增(zēng)速有望转正。这(zhè)意味着随着更加宽松宏观政策的实施，在未来一(yī)段时间内，中国名义GDP增(zēng)速有望明(míng)显抬升，而这将会带动(dòng)上市公司(sī)盈利能力的改善。事实上，自2024年(nián)年(nián)初以来，中国规模以上工业企业增加值增速与工业企业利润增速均实现了持续反(fǎn)弹。

　　第三，北上资金的(de)逐利性和波动性很强，不必担心其会持(chí)续(xù)外流。虽然近期北上资金出现了一定程度的流出，但外国短期资金流动的变化(huà)往往是中国股市变动的结(jié)果而非(fēi)原因，且外国短期资金(jīn)流动的变化(huà)通常只会(huì)放大中国股市的(de)价格波动幅度，而不是导(dǎo)致股市发生方向性转变(biàn)的关键(jiàn)因素。外国短期(qī)资金的本质是逐利的，当国内股市上涨时，它通常会流(liú)入，反(fǎn)之则(zé)反(fǎn)是。换言之(zhī)，目前北(běi)上资金(jīn)的集(jí)中流(liú)出是暂时现象，一旦中国股市(shì)企稳反弹，北上(shàng)资金将会重(zhòng)新(xīn)集中流入。

　　第(dì)四，近期人民币兑美元(yuán)汇率由贬转升，可能(néng)成为推动(dòng)股(gǔ)市回暖(nuǎn)的重要力(lì)量。在今年7月底8月初，全球金融市场迎来一波动荡，主要背(bèi)景是日元加息导致的日(rì)元套(tào)息交易平仓(cāng)，以及美国(guó)经济数(shù)据回(huí)落导致的(de)衰退预期加剧(jù)。近期(qī)，一方(fāng)面美元指数明(míng)显回落，另一方面中国出口企业结汇意愿有所增(zēng)强，这两股力量导致人民币(bì)兑美元汇率(lǜ)显著反弹，无论(lùn)离岸汇率还是在(zài)岸(àn)收盘价均升破7.10。人民币汇率反弹能(néng)够(gòu)显著提升(shēng)人民币资产对境外投资者的吸引力，也有助于(yú)改善中(zhōng)国货(huò)币政策操作空间，最终有助于中国经济名义增速的反弹与投(tóu)资者信心(xīn)的增强。

　　第五(wǔ)，下一阶段A股市场有(yǒu)望成为居民财富配置的重点领域(yù)。中国居民部门迄今为止拥有规模(mó)庞大的存款，居(jū)民财富配置重点的变化将会导致(zhì)存款流向的变(biàn)化以及资产价格(gé)的涨跌(diē)。在过去(qù)相当长时间里，房地产一直(zhí)是居民部门资产配(pèi)置的重点领域。然而(ér)随着近年来房地产市场出现(xiàn)趋势性(xìng)调整，更(gèng)多的新增储(chǔ)蓄选择趴在银行账户上，成为所谓的超额储蓄。近期，大量资金集中流(liú)入长期国债市场，导致长期国债利率显著下行。然而，一方面由于美国长期利率仍处高位，国内长期利率显著下行可(kě)能加大人民(mín)币汇(huì)率贬(biǎn)值压力(lì)，另一方面由于(yú)看多国债的交(jiāo)易过于拥挤，一旦反转可能出现踩踏，因此，近期中国央行开始加(jiā)大对国债市(shì)场的干预力度。这意味着利率债的牛市难以持续。最后，要扩(kuò)大内需，离不开消费者(zhě)预期的改(gǎi)善(shàn)。房地(dì)产市场与股票市场持续下跌产生的负向财富效应是影响消费者信心的关键因素。相比于房地产市场的深度(dù)调整，通过股市回暖来带(dài)动(dòng)消费者信心增强并进一步扩大消费(fèi)的难度(dù)明显较(jiào)低。从(cóng)资金轮动的视角来看(kàn)，未来(lái)居(jū)民部门加大(dà)对低估值股市的资产配置是大概率事件。

　　第六(liù)，证监会近(jìn)期(qī)实(shí)施的一系列规范性举措有助于促进中国股市的中长期可持续发展。自(zì)2024年年初以来，中国证监会密集出(chū)台了多(duō)项措施以规范股票市场(chǎng)运行。例如，取消(xiāo)转融通，加(jiā)强(qiáng)对大股东(dōng)减持的限制，加大对财务造(zào)假、内幕交易、坐庄操纵等不法行为(wèi)的惩罚力度、限制(zhì)基金(jīn)经理薪酬等。这些政策虽然可能(néng)在(zài)短期内加剧市场震(zhèn)荡，但从中(zhōng)长期(qī)来看，有助于完善股(gǔ)市(shì)相关制度(dù)并促进市场可持续发(fā)展(zhǎn)。

　　第七，社保基金理事会在一定程度上发挥(huī)了中国股市平准基金的功能，且未(wèi)来地方养老金可(kě)能加大对(duì)股市(shì)投资规模。从(cóng)历史来看，社(shè)保基金在迄今为止的股(gǔ)市投资中总(zǒng)体稳(wěn)健，并多次发(fā)挥(huī)了(le)托底平准(zhǔn)的作用。考虑到目前很多行业的蓝筹龙头股(gǔ)估值明显偏低(dī)、投资价值(zhí)凸显(xiǎn)，因此，未来社(shè)保基金理事(shì)会(huì)大概率将会加(jiā)大对上述股票的投资力度，从而使得股市指数保持稳(wěn)中(zhōng)有升态(tài)势。此外，三中全会决定提出要支持长期资金入市。笔者认为，未来地方养老金通过特定(dìng)渠道(dào)直接或(huò)间接增加(jiā)对股市的投资是大概率事件。养老金将会成为中国股市最重(zhòng)要的“稳(wěn)定器”之一。

　　第八，三中全会的召开有(yǒu)望显(xiǎn)著提振投资者预(yù)期。二十届三中全会决定(dìng)释放了下一阶段如何进一步全面深化改革的政策信号。随着这些相关(guān)政策(cè)的推动与落实，将会有(yǒu)助于提振中国经济的潜在增长率，从而(ér)显著增(zēng)强包括股(gǔ)市投资者在内的各(gè)类微观主体的信心与(yǔ)预(yù)期(qī)，这无(wú)疑将会有利于下(xià)一阶段股票等风险资产(chǎn)的(de)表(biǎo)现。

　　第九，中国政府将会不遗余力地支持资(zī)本市场发展。去(qù)年的首届中央工作会议提出了要做(zuò)好五篇大文章的新提法，而要做好科技金融与养老金融大文章，离不开股市的持(chí)续健康发展。要做好科技金(jīn)融大文章，需要更好地发挥股权投资的(de)功能与资本市(shì)场的作用。要做好养老金融大文(wén)章(zhāng)，养老金加大入市规模以及促进股市持续健康发展至关(guān)重要。要实(shí)现金融强(qiáng)国目标，中国政府将在建设(shè)强大的资本市场方面(miàn)不遗余力。

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责任编(biān)辑：张倩(qiàn)

　　（本文作者张(zhāng)明，中国社会科(kē)学院金融研究所副所(suǒ)长，国家金融与发展实验室副主任）

　　2024年年初至今(jīn)，中国A股市场呈现出一波三折的走势。年初至2月5日，上证综指由2974.93点下行至2702.18点，下跌了9.2%。2月5日至(zhì)5月20日，上证综指由2702.18点上升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至(zhì)7月8日，上证综指由3171.15点下跌至(zhì)2922.45点，跌幅为7.8%。最近，国内外投资者对(duì)下一阶段市场走势的看法较为悲观。

　　笔者认为，基于以下理由，我们不必对中国股市的未来走势过于悲观。事(shì)实上(shàng)，中国股市的投资价值正在逐渐(jiàn)显现。

　　第(dì)一(yī)，当前中国股市(shì)的估值水平已经处(chù)于历史性(xìng)低位。1997年1月至2024年6月期间，上证A股市盈率的(de)均值为25.07倍。而在2024年6月，上证A股市盈率仅为(wèi)12.01倍。当前A股(gǔ)市(shì)场的估值水平不到历史均值的一半，已经处于(yú)历史性(xìng)低位（A股市场(chǎng)估值的最低点是2014年5月的9.76倍）。相比之下，截至2024年7月(yuè)8日(rì)，美国道琼斯工业指(zhǐ)数、标普500指数与纳斯达克综合指数(shù)的市盈(yíng)率(lǜ)分别为29.9倍、27.9倍与45.3倍，日经225指数(shù)的市盈率为22.7倍。相(xiāng)对于美日等股市(shì)高居不下估值所蕴含的调整风(fēng)险，中国股市具备更好的长期投资(zī)价值。

　　第二，名义GDP增速的反(fǎn)弹将推动上(shàng)市公(gōng)司盈利能力回升。从基本面来看，上市公(gōng)司盈利能力与中国名义GDP增速高度相(xiāng)关。由(yóu)于(yú)当前国内经济增速依然较为低迷，近期(qī)加大政策扩张力度的概率(lǜ)较高。而随着更具扩张性的宏观政(zhèng)策的实施，中国的通胀水平将会逐渐向2%-3%的历史均值回归，年内持续为负的PPI同比(bǐ)增速有望转正。这意味着随着更加宽松宏观政策的实施(shī)，在未来一段时间内，中国名义GDP增速有望明显(xiǎn)抬升，而这(zhè)将会带动上市公司盈利能力的改善。事实上(shàng)，自2024年(nián)年初以来(lái)，中国规(guī)模以上(shàng)工业企业增加值增速与工业企业利润增速均实现了持(chí)续反弹。

　　第(dì)三，北上资金(jīn)的逐利(lì)性和波(bō)动(dòng)性很强，不(bù)必担心其会持续外流。虽然近期北上资金出现(xiàn)了一定程度的流出，但外(wài)国短期资金(jīn)流动(dòng)的变化往往是中国股市变动的结果而非原因，且外国短期资金流(liú)动的变化通常只会放大中国股市的价格波动幅度，而不是导致股市发生方向性转变的关键因素。外(wài)国短期资金的本质是逐利的，当国内股市上涨时，它通常会流入(rù)，反之则(zé)反是。换(huàn)言之，目前北上资金的集中(zhōng)流出是暂时现象，一旦中国股(gǔ)市企稳反弹，北上资金将会(huì)重(zhòng)新集中流入。

　　第四，近期人民币兑(duì)美元汇率由贬转升(shēng)，可能成为推动股市回暖的重要力量(liàng)。在今年7月底8月初，全球(qiú)金融市场迎来一波动荡，主要背景是日元加息导致的日元套(tào)息交易平仓(cāng)，以及美国经(jīng)济数(shù)据回落导(dǎo)致(zhì)的衰退预(yù)期加剧(jù)。近期，一方面美元指数明显回落，另一方面中国出口企业结汇意愿有所增强，这两股力量导致人民币兑美元汇率显著(zhù)反弹(dàn)，无论离岸汇率还是在岸收盘价均升(shēng)破7.10。人民币汇率反弹能够显著提升人民币(bì)资产对境外(wài)投(tóu)资者的吸引(yǐn)力，也有助于改善中国货币政策操作(zuò)空间，最终有助于中国经济名义增速的反弹与投资者(zhě)信心的增强。

　　第五(wǔ)，下一阶(jiē)段A股市场有望成(chéng)为居民财富配置的重点领(lǐng)域。中国居民部门迄(qì)今为止拥有规模庞大的存款，居民财富配置重点的变化将会导(dǎo)致存款流(liú)向的(de)变化以及资(zī)产价(jià)格(gé)的涨跌。在过去相当长(zhǎng)时间里，房地产一直是居民部(bù)门资产配置的重点领域。然而(ér)随着近年来房地产市场出现趋势性调整，更多的新增(zēng)储蓄选择趴在银行账户上，成为所谓的超(chāo)额储蓄。近期，大量(liàng)资金(jīn)集中流入长期国债市场，导致长期国债利率显著(zhù)下行。然而(ér)，一方面(miàn)由于美国长期利率仍处高位，国内长(zhǎng)期利率显著下行可能加大人民币汇率贬值压力，另一方面由于看多国债的交易过于(yú)拥挤，一旦反转可能出现踩踏，因(yīn)此(cǐ)，近期(qī)中国央行开始(shǐ)加大对国债(zhài)市场的干预力度。这意味着利率债的牛市难(nán)以持续。最后，要扩大内需，离不(bù)开消费者预期的改善。房(fáng)地产(chǎn)市场与股票市场持(chí)续下跌产生(shēng)的负向财富效应是影(yǐng)响消费者(zhě)信心的关键因素。相比于房地产市(shì)场的深度(dù)调整，通过股市回暖来带动消(xiāo)费者信心增强(qiáng)并进一步(bù)扩大消费的难度明显较低。从(cóng)资金轮动的视角(jiǎo)来看，未来居民(mín)部门加大对低估值股市的(de)资产配(pèi)置是大概率事件。

　　第六，证监会近期实施的一系列规范性举措有助于促进中国(guó)股市的中(zhōng)长期可持续发展。自2024年年初以来，中国证监会密集出台了多项措(cuò)施以规范股票市场(chǎng)运(yùn)行。例如，取消转融通，加强对大股东减持的(de)限(xiàn)制，加大对财务造假、内(nèi)幕交易、坐庄操(cāo)纵等不法行(xíng)为的惩罚力度、限制基金经(jīng)理薪酬等。这(zhè)些政策虽然可能在短期(qī)内加剧(jù)市场震荡，但从中(zhōng)长(zhǎng)期来看(kàn)，有助于完善(shàn)股市相关(guān)制度(dù)并促(cù)进市场可持续发(fā)展。

　　第七，社保基金理(lǐ)事会在一定程度上发(fā)挥了中国股市平准基(jī)金(jīn)的功能，且未来地方养老金可能加(jiā)大对(duì)股市投资规(guī)模。从(cóng)历史来看(kàn)，社保(bǎo)基金在迄今为(wèi)止的股市投资中总体稳健，并多次发挥了托底平准的作用。考虑到目前很多行(xíng)业的蓝筹龙头股估值明显偏低(dī)、投资价值凸显，因(yīn)此，未来社保基金理事会大概率将会加大对上述(shù)股票的投(tóu)资力度，从而使得(dé)股(gǔ)市指(zhǐ)数保持稳中有升态势。此外(wài)，三中全(quán)会决定提出要支持(chí)长期资金入市。笔者认为，未来(lái)地方养老金通过特定(dìng)渠道直(zhí)接或间接增(zēng)加对股市的投资是大概率事(shì)件。养老金将(jiāng)会成为中国股市最重要的“稳定器”之一。

　　第八，三中全会的召开有望显著提振投资者预期。二十(shí)届三中全会决(jué)定释放了下一阶段如何进(jìn)一步全面深化改革(gé)的政策信号。随着这些相关政策的(de)推动与落实，将会有助于提振中国经济的潜在增长率，从而显张明：不必对股市过于悲观的九个理由著增强包括股市(shì)投资者在内的各类(lèi)微观主体的信心与预期，这无疑将(jiāng)会有利于(yú)下一阶段股票等风险资产的表现。

　　第(dì)九，中国政府将会不遗余力地支持资本市场发展。去年的(de)首届中央金融工作会议提(tí)出了要做(zuò)好(hǎo)五篇(piān)大文章的新(xīn)提法，而要做好科技金融与养老金融(róng)大文章，离不开股市的持(chí)续健康(kāng)发展(zhǎn)。要(yào)做好科技金融大文章，需要(yào)更好地发挥(huī)股权投资的功能与(yǔ)资本市场的作(zuò)用。要做(zuò)好养老(lǎo)金融(róng)大文章，养老金入市规模以(yǐ)及促进股市持续健康发展(zhǎn)至关重要。要实现金融强国目(mù)标，中国(guó)政府将在建设强大的资本市场方面不遗余力。

责任编辑(jí)：王翔

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