茅台换帅，为何选择张德芹？打造酱酒第二，将习酒带入200亿俱乐部，茅台渠道或面临重新平衡

在三位董事长均来自空降后，茅台迎来了一位在白酒行业耕耘近30年的老兵。

新上任的张德芹在执掌习酒期间，习酒营收从10亿元量级提(tí)升至200亿元规模，并顺利从茅台集团单飞，有望为贵州再(zài)贡献一家千亿市(shì)值的上市公司。

自2016年(nián)至今，全国白酒(jiǔ)产量已腰斩，茅台亦难(nán)免(miǎn)受到影响。近年来，茅台渠道(dào)改革颇为引人注目，直销(xiāo)营(yíng)收过去5年涨了15倍，占比从(cóng)6%提升至46%，已占据(jù)半壁江山。而同(tóng)期(qī)批(pī)发代理渠(qú)道的营收仅增长不到两成，成长性差距明显。近期茅台(tái)终端价格松动，或与渠道变革有一定关联。

在习酒期间对经销商呵护有加的张德芹，上任后(hòu)会演(yǎn)绎怎(zěn)样的管理风格？

来源：新财富杂(zá)志（ID：xcfplus）

作者(zhě)：陶娟

茅台(tái)换帅一事确认了！

4月29日(rì)晚间，贵州(zhōu)茅台(tái)(600519)发布(bù)公告称，根据贵州省人民政府相关文(wén)件，推荐张德芹为公司董事、董事长人选，建议(yì)丁雄军不再担任公司董事长、董事(shì)职务。

该推荐任命需待贵州(zhōu)茅(máo)台董事会会议、股东大会审(shěn)议通(tōng)过后生效。不过(guò)，据公告，目前，张德芹(qín)已担任(rèn)茅台集团党委书记、董事长，贵州茅台党委(wěi)书记。

与几届前任不同的是，张德芹已在茅台集团内历练了超过20年，是资深茅台老兵。

为什(shén)么是张德(dé)芹？成功将习酒打造为200亿(yì)集团，有(yǒu)望复制为第二(èr)个“贵州茅台”

张德芹今年52岁，比即将辞任的丁雄军还年长两岁。

图片来源(yuán)：贵州(zhōu)习酒(jiǔ)官网(wǎng)

无论是(shì)从专业背(bèi)景还是工作履历来看(kàn)，张德芹对白酒行业很(hěn)在行。不少投资(zī)者亦评价，“来了个懂酒的头儿”。其三(sān)位前任均(jūn)有政府任职背景，如丁雄军曾(céng)任贵州省能源局党组书记、局长，高卫(wèi)东曾担任贵州(zhōu)省交通(tōng)运输厅党委书记，李保芳曾任(rèn)贵(guì)州(zhōu)省经济和信息化(huà)委(wěi)员会(huì)党(dǎng)组书记、主任。但他们任期均不长，此次张德芹上位，也已是茅台6年内第四次换帅了(le)（表1）。

而再前(qián)一任，即对(duì)茅台产(chǎn)生了深刻影响的(de)袁(yuán)仁国，也是地道的茅台本土造。其19岁进入茅台，22年后担任贵州茅台董事长，此后话(huà)事长(zhǎng)达近20年时(shí)间（1999—2018年）。

执掌2万亿市(shì)值的贵州茅台，是万众(zhòng)瞩目(mù)所在，更是挑(tiāo)战。张德芹从(cóng)众多候(hòu)选人中胜出，优势应当有三点。

其一，专业背景过硬，长期深(shēn)耕白酒行业。公告显示，1995年(nián)，张(zhāng)德芹毕业于贵州工学院轻工系发酵工程专业，进入茅台后，历任制酒车间技术员、车间主任、总经理助理等职。除了2019至2022年曾短暂调离至贵州现代物流产业（集团）担任副总(zǒng)经理外，张(zhāng)德芹29茅台换帅，为何选择张德芹？打造酱酒第二，将习酒带入200亿俱乐部，茅台渠道或面临重新平衡年工作履历中，26年深耕在(zài)白酒行业，24年扎根(gēn)在茅(máo)台(tái)体系(xì)，对茅台整个体系极为熟稔。

其二，具有(yǒu)全面打(dǎ)造并(bìng)管理白酒品牌的能力。2010年，张(zhāng)德芹开始担(dān)任茅台集(jí)团旗下习酒有限责任(rèn)公司（后改(gǎi)制为习酒股份）董事长、总经理等职。其执掌习酒期间，习酒遵循“高端化、全国化”的发展战(zhàn)略，持(chí)续打造(zào)“君品习酒”“习(xí)酒·窖(jiào)藏1988”等大单品，品牌力大幅出圈，业绩飞(fēi)速上涨，2015年，习酒营收仅(jǐn)15亿元，2020年越过百(bǎi)亿大关，2022、2023年更连续两年站稳200亿元(yuán)规模(mó)，7年涨超12倍。目前，习酒已(yǐ)成为中国第二(èr)大酱酒企业、第八大白酒企业(yè)。

其三(sān)，不(bù)仅(jǐn)懂白酒，也懂资本运作。在张(zhāng)德芹任上，习酒品牌从茅(máo)台中(zhōng)独立出来，成功单(dān)飞，并进行了(le)股份制改革，有(yǒu)冲(chōng)击IPO的迹象。此前，习酒隶属于茅台集团旗下(xià)，2022年7月，贵州省国资委全资新(xīn)设贵州(zhōu)习酒投(tóu)资控股集团(tuán)有限(xiàn)责(zé)任公司(sī)（简称“习酒(jiǔ)集团”），张德芹出任习酒集团党委书记(jì)、董(dǒng)事长。

此(cǐ)后(hòu)，原本隶属于(yú)茅台集团旗下的习酒股份(fèn)划拨至习(xí)酒集团，这意味着，习酒集团升级为与茅台集团(tuán)平行的兄弟单位(wèi)，且形(xíng)成了“贵州省国资委—习酒集团—习酒(jiǔ)股份”的三(sān)层控制茅台换帅，为何选择张德芹？打造酱酒第二，将习酒带入200亿俱乐部，茅台渠道或面临重新平衡架构，与(yǔ)“贵州省国资委—茅台(tái)集团—贵州茅台”的三层架构完(wán)全一致。

而伴随张德芹调任茅台，2024年4月29日，贵州省人民政府网发布消息显示，习酒集团也从贵州省管大二型国企升格为省管大一型国企(qǐ)。贵(guì)州国资委试图将习酒复制成第二个贵州茅台的战略，呼之欲出(chū)。

目前A股(gǔ)年营收超过200亿元的白酒公司，市值均在千(qiān)亿以上，如果习(xí)酒股份日后也能顺利IPO，以其逾200亿元年营(yíng)收，则将为贵州省再创一家千亿甚至2000亿元市值(zhí)的公(gōng)司。

综合研判，凭(píng)实(shí)力说话的张德芹，是执掌茅台相(xiāng)当合适的人选，但眼下(xià)的茅台，挑战不少。

7年时间白酒产(chǎn)量下滑超5成，茅台仍呈高增长

贵州茅台(tái)，在A股如高山仰止般的存在，是众(zhòng)多(duō)投资者的集体信仰。核心(xīn)资产牛市时，各(gè)类拥有护城河(hé)地位的行(xíng)业龙头被冠以“**茅(máo)”，尤其形象地反映了其(qí)特殊的价值锚点地位。

然而，自2021年创下2476元/股（前复权价）的高点后，贵州茅(máo)台(tái)一度下探至1282元/股的低(dī)位，几乎腰(yāo)斩，如今虽回暖(nuǎn)至1708元/股，但距高(gāo)点仍(réng)有超过3成失(shī)地(dì)尚未(wèi)收(shōu)复。

长达(dá)3年锯齿一般的股价走势，是市场对茅台怀有相当复杂(zá)的情(qíng)愫。茅台的核心竞(jìng)争力，无人否认。

但一(yī)方面，是中国白(bái)酒行业整体产量(liàng)自2016年的1358.4万千升(shēng)的高点后，一路下滑，至2023年，仍无反转迹象，同比2022年下滑5%，至(zhì)629万千升，已不足2016年的一半（图1）。

图1：2016年之后，中(zhōng)国白酒产量一(yī)路下滑

数据来源：公开(kāi)资料，新财富整理(lǐ)

另一方面，2016年白(bái)酒产量(liàng)拐点发生之时，还同时伴随着年(nián)轻人婚(hūn)育数量(liàng)的拐点。此后，中国于2021年迈入深度老龄化(huà)社会（65岁以上人口占比(bǐ)超过14%）。对白酒有信仰的一代正在老去，而在白酒产(chǎn)量腰斩的同时，无数个(gè)奶茶咖啡品牌如雨后春笋般涌现，逐(zhú)渐占据消(xiāo)费主力的年轻(qīng)人，对白酒的接受度会(huì)否提升？这一答案成为白酒行业能否重回增长(zhǎng)的关键逻辑因素。

眼下，茅台似(shì)乎并未受到大环境的影响(xiǎng)，仍(réng)保持业(yè)绩的快速(sù)增长。2023年，贵州茅台实现营收1506亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)18%；归母净利润747亿元，同比增(zēng)长19%。

年轻人的口(kǒu)味变换或(huò)许暂时还无法撼动茅台的增长，但宏(hóng)观经济增(zēng)长与茅台增(zēng)速(sù)息息相关。可以(yǐ)看到，过去20年间，茅台的净(jìng)利润增速，同比超过50%的年份，2007、2011年、2017年，都恰与房价、A股的高点共振（图2）。

图2：贵州茅台净利润增速高点通(tōng)常伴随着资(zī)产牛市

数据来源(yuán)：东方财富Choice，新(xīn)财富整理

这背后的原(yuán)因不难理(lǐ)解，茅台作为高端消费品(pǐn)，一(yī)应用于(yú)商(shāng)务应酬场合，二(èr)应用于亲(qīn)朋好友相聚，在中国人的面子文(wén)化中，用最贵的酒，才可表达(dá)最热烈真挚的感情。而前一场景，与固定(dìng)资产投资增速息息相关；后一场景，则和人们财富(fù)水平(píng)、消(xiāo)费信心直接挂钩。资产牛市时(shí)分，也(yě)是投资、消费(fèi)畅旺之时(shí)，贵(guì)州茅台也随之创造更为亮眼的业绩增速。

近几年，民间固定资产投资增速下滑，而房产(chǎn)、股市估值(zhí)也较为萎靡，在这种(zhǒng)情形下，茅台2019年之后仍能(néng)维(wéi)持双(shuāng)位数增长，已(yǐ)是殊为不(bù)易。

直销比例快速提升，或冲击代理渠道，价格体系出现松动迹(jì)象

近年来，为了提振业绩增速，贵州茅台主要采取了三大措施。

一是提升(shēng)直销比(bǐ)例，提高(gāo)营收的利润含量。2023年，其直销渠道（直营专卖店、i茅台数字平台）营收(shōu)占比攀升至46%，已几(jǐ)乎占据半壁江山(shān)；二是扩大产品矩阵，如新推的(de)茅(máo)台1935两年即营收(shōu)破百亿，形成了千(qiān)亿（贵州茅台酒）、百亿（茅台1935）、十亿（茅台王子酒、汉酱、贵州大曲、赖茅）级大单(dān)品格局；三是推动品(pǐn)牌年轻化与国(guó)际化，如试水酱香(xiāng)拿铁，售卖(mài)茅台冰淇淋，推出茅台巧克力(lì)等，以扩大受众(zhòng)面。

其中，第三点(diǎn)改革虽赚足流量，但可持续性略为欠(qiàn)缺，如曾(céng)火(huǒ)爆(bào)一(yī)时的酱香拿铁(tiě)，不到一年(nián)时(shí)间(jiān)，就已不复(fù)首发(fā)时的风光。国际化进展有所推进，但2023年茅台(tái)的海外营收占比仍不到3%。

无论是对市场还是A股，第一点渠道改革才是重中之重的(de)关(guān)注点。

长期以来，飞天(tiān)茅(máo)台出(chū)厂价与指导零售价、市场(chǎng)终端价格之间有较大的价差，2023年底，出(chū)厂价从(cóng)969元提升了(le)200元至1169元；市(shì)场指导价依旧为 1499元(yuán)，但(dàn)此前冲上3000元以上的终(zhōng)端(duān)价，则出现了一(yī)定下滑，尤其是进入2024年(nián)4月，出现了一波“茅台库(kù)存积压，市场(chǎng)价(jià)恐会(huì)跌破(pò)2600元(yuán)”的小作文。

此前，出厂价与终端价之间差价巨大，利弊各存。一方面，这为代理商带来了巨大利润空间(jiān)，有利于茅台构建起无与伦比的(de)渠道掌控力，如臂使指(zhǐ)；但同时(shí)，不少投资者也对每瓶超(chāo)过千元(yuán)的差价表示不(bù)解，如果茅(máo)台不愁卖，为(wèi)何这部分差(chà)价要让渠道享有，而(ér)非留在茅台体系内？

可以看到，2018年之(zhī)后的几(jǐ)任茅台继任(rèn)者，都将重(zhòng)点放在了直销渠道的拓展上。近几年，贵州(zhōu)茅台直销营收快速提升，从2018年的44亿元增(zēng)至2023年的672亿元，5年涨(zhǎng)了(le)15倍，成为其业绩增量的(de)主要引擎，占比也从6%提升至46%；与此同时，其批发(fā)代(dài)理(lǐ)渠道（社会经销(xiāo)商、商超、电商(shāng)等）营收则基本保持不变，同期仅从692亿元增至800亿元，涨幅不及两成（图3）。

图3：茅(máo)台直销渠道营收(shōu)占比(bǐ)从2018年的6%快速提升至(zhì)2023年的(de)46%

数(shù)据来源：公司公告、公开资料，新财富整理

不过，直销渠道(dào)的快速放量，也带(dài)来了几个后果。

一(yī)是2023年，该渠道营收同比增(zēng)长36%的情(qíng)况下，营业成本同比增长63%，致使其毛利率出(chū)现下滑，而同期批发代理渠道营收与成本增幅则几乎同步。

二是由于渠道间采取产品的错位竞争，茅(máo)台(tái)在电商渠道加(jiā)大对(duì)100ml茅台等(děng)非标(biāo)产品的投放，也一定程度上影响了标品飞天茅台的(de)市场需(xū)求和价格体系。4月的降(jiàng)价风波，究竟是在直销渠道挤压下，代(dài)理商渠道(dào)价格体系松动所致，还是整个市场需求下滑所致，或还需要时间观察。

值得一提的是，即将上任的新董事长张德芹，在执掌习酒时期，非常注重(zhòng)对经销(xiāo)商的利益呵护。

在贵(guì)州习酒2024年全国经(jīng)销商大会上，张德芹曾(céng)表示(shì)，在他这个董事长心里，经销商就是习酒的(de)上(shàng)帝，有共同的利益是朋，有共(gòng)同的(de)目标和爱(ài)好是友，习酒与经销商(shāng)是至(zhì)亲的关系，习(xí)酒会(huì)对合规经营的经销商百般呵护。

此前(qián)，张德芹也曾(céng)多次喊话(huà)习酒经销商，表达支持。“习酒一定会加大扶(fú)持力度，提升经销商利润空间，与经销商同舟共济、相(xiāng)扶相携、共(gòng)赢未来。”“请经销商朋友要相信习酒、跟随习酒。”

张德芹的到来，贵州(zhōu)茅台的渠道平衡艺术是否会(huì)产生新的(de)倾斜？其(qí)业绩增长与市(shì)值(zhí)表现(xiàn)又会如何演绎，且拭目以待。

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