《期货+》 | 高库存压力怎样化解？工业 硅新旧合约如 何走？看专业分析解读→

4月17日，广(guǎng)期所工业硅
期货(huò)适用(yòng)新规的首个合约SI2412合约正式挂(guà)牌(pái)上市，首(shǒu)日(rì)波幅在4%以内，基(jī)本符合市场(chǎng)预期。从月(yuè)间价差来看，SI2412合约与7个旧合约的前三个(gè)交易日价差区间稳定在2100—2500元/吨，在当前供应端未见减(jiǎn)产且下游需(xū)求持续低迷(mí)的(de)背景下，新(xīn)、旧合约后续如何走？4月19日，期货日(rì)报邀请了新疆维(wéi)吾尔自(zì)治(zhì)区(qū)有色金属行(xíng)业协会秘书长潘存翔(xiáng)、厦门国贸有色矿产(chǎn)有限公司副总经理戴佳伟、北京大地泽林硅业有(yǒu)限公(gōng)司总(zǒng)经理马(mǎ)国(guó)君、浙商期货新能源项目部部长陆诗元等4位嘉宾做 客《期货+》直播间，针对工业硅新规对新、旧合约的影响及工业硅市场当前的核(hé)心矛盾进行(xíng)解读。

合约细则(zé)调整符合市场发展规律(lǜ)

“近年来，随着光伏(fú)产(chǎn)业发展迅速，多晶硅产业已成为工业(yè)硅下游最大消费领域(yù)，光(guāng)伏产业(yè)消费需求(qiú)对工业硅产业发展的影响更(gèng)加显著。基准交割品在原标准的基础上增加(jiā)磷、硼、碳三(sān)个(gè)微量(liàng)元素指标，有利于
服务光伏产业，替代交(jiāo)割品在基准交割品的(de)基(jī)础上(shàng)增加钛、镍、铅、钒四个微量元素指标(biāo)，满 足(zú)有机硅产业需求。替代(dài)交割品的微量元素含量(liàng)标准增加，升贴水调降至800元/吨，将有利于(yú)后续合约定价锚(máo)定基准交割品，更好(hǎo)地服务光伏产业。”潘(pān)存(cún)翔认为，广期所根据
市场变化及时调整合约细则，符合市场发展规律，能更(gèng)好(hǎ《期货+》 | 高库存压力怎样化解？工业硅新旧合约如何走？看专业分析解读→o)地发挥期货市(shì)场服务产(chǎn)业的功能。

戴佳(jiā)伟也认为，此次调整旨在改变以往(wǎng)替代交割品(pǐn)定价的局面(miàn)，通过调整 替代
交割品(pǐn)升(《期货+》 | 高库存压力怎样化解？工业硅新旧合约如何走？看专业分析解读→shēng)贴水比(bǐ)例(lì)和微量元素控制，设置基准交割品以满足多晶硅需(xū)求，能够让期货定价(jià)更为清晰，贴近主流现货价格。

据了解，工业(yè)硅因杂质铁、铝(lǚ)、钙的含量差异而分为(wèi)不同的牌号，其中SI5530与SI4210占(zhàn)比较大。近两年随着多晶(jīng)硅
需求增加，部(bù)分厂(chǎng)家将(jiāng)市场(chǎng)供应(yīng)的多晶硅直 接(jiē)命名为99硅，以突出(chū)其高(gāo)纯度(dù)特性。相关(guān)数据显示，从生产结构来看，工业硅总体产量中，SI4210和SI5530的占比较大(dà)，分别为37%和42%。从下游消费结构的变化看，自2023年起，多晶硅(guī)已经成为(wèi)工业硅消费中最大的领域。从下游对不同(tóng)牌号工业(yè)硅的(de)需(xū)求(qiú)分析看，多晶硅主要(yào)使用99硅粉(fěn)作为原料，虽然也可以(yǐ)使用SI5530、SI4210或SI4410进行掺混生产，但近年来(lái)，为满足多(duō)晶硅的高纯度需求，部(bù)分企(qǐ)业直接将供应给多(duō)晶硅的(de)原料命名为99硅（硅含量≥99%），并对原料中的非金属微量元素如硼、磷、碳等有严格要(yào)求。随着多(duō)晶硅行业的(de)快速发展，2022年
和2023年多晶硅对工业硅的(de)消(xiāo)费(fèi)同比增速分别达到了63%和78%，因此对99硅的需求急剧增加。据悉，此次工业硅期货交割质量标准(zhǔn)优化后，2412合约标的变更为多晶硅用工业硅，而2411合(hé)约及以前合约标的定价为“高钛SI4210-2000元(yuán)/吨”。

针对一些(xiē)生产厂家(jiā)提(tí)出替代交割品的质量标准提高、升(shēng)贴水(shuǐ)下调的情况，戴佳伟分析称，修(xiū)改后的替代交割标准(zhǔn)是一种有效的保(bǎo)护(hù)价格稳定的重要机制，平时不用或者(zhě)少用以确保盘面定价清晰(xī)，在特定情况下又(yòu)可以吸(xī)引(yǐn)一些平时无交(jiāo)割(gē)需求的产品以及一些闲置(zhì)产能以替代交割品补充进仓单系统。“广期所对光(guāng)伏(fú)多晶硅(guī)占工(gōng)业硅下游比重逐步提高的行业(yè)发展变化(huà)作出积极调整，有利于期(qī)货盘面定价更加(jiā)清晰，是期货更好服务实体经济(jì)、保障我国(guó)硅能源(yuán)产(chǎn)业行(xíng)稳致远(yuǎn)的(de)重要举措。”戴(dài)佳伟说
。

供需关系未朝着边际向好预期方向转变

从基(jī)本面看，当前工业(yè)硅依旧处于弱势态势，供应过剩格局未改。

对于工(gōng)业硅供(gōng)过于求的原因，陆(lù)诗元分析称，主(zhǔ)要是供需(xū)关系未(wèi)朝着边(biān)际向好《期货+》 | 高库存压力怎样化解？工业硅新旧合约如何走？看专业分析解读→预期的方向(xiàng)转变，导致(zhì)库(kù)存持续增加。需求(qiú)方面，陆诗(shī)元表示，由于(yú)光伏产业悲观情绪较重，多晶硅的新增产能都有一定程度上的推迟，很多本该去年年底(dǐ)投产的新装置，直到现在还没有投产，而去年三(sān)季(jì)度投产的(de)新装(zhuāng)置(zhì)，也刻意放缓(huǎn)了达产节(jié)奏(zòu)，导致达产不及预期(qī)。同时，下游中间(jiān)环节去库较为明(míng)显。由于多晶硅厂从高利润转为不盈利的状态，对采购环节的控制(zhì)加强，使得很多磨粉厂订单减少，从而降低自身常备库存，甚至有部分磨粉厂出现(xiàn)停(tíng)产(chǎn)清(qīng)库的状(zhuàng)况，从而使市场感受到的需求(qiú)更弱。供应方面，由于97硅和再生硅等代替供应较难统计(jì)，市场存(cún)在不少 未被纳入(rù)统计(jì)的产量。一是97硅和硅铁装置(zhì)切换(huàn)相对较为(wèi)容易，而在硅(guī)铁也弱势的情况下，市
场很难清楚统计出西北
地(dì)区转产97硅的真实产量。二是再生硅生产装置成本较低且(qiě)占地较少，不少装(zhuāng)置被“藏”了起来，很难统计清楚。事实上，一些资讯平(píng)台(tái)统计的再生硅产量，也(yě)会比其原(yuán)材料硅(guī)泥的增量要少，但理论上看硅(guī)泥和硅片产量成正比，目前这(zhè)两块 可能存在漏算。

陆(lù)诗(shī)元认为，随着整个光伏(fú)产业链(liàn)的发展，铝合金使用原(yuán)生硅的份额也会(huì)随之减(jiǎn)少。“我们发现，过去在整个光伏产(chǎn)业链(liàn)所产生(shēng)的废
料，被重新铸锭(dìng)作为较差的多晶硅片，使用在一些如太(tài)阳能热水器或便(biàn)宜的太阳能板上。由于当时多(duō)晶硅和单晶硅片的价格较高，给了
多晶硅片存在的空(kōng)间。而现在(zài)单晶硅片都在亏损，对于(yú)行业而言，这些
多晶硅(guī)片的性价比并不高，转而逐渐流向铝(lǚ)合金行业使(shǐ)用。随着(zhe)当前光伏产业的增长，这些废料流向铝(lǚ)合金行业使用的份额也(yě)会(huì)随之增加，导(dǎo)致铝合金使用原生硅(guī)的(de)份额(é)越来越少。”陆诗元认为，未来，这种趋势变(biàn)化或(huò)无(wú)法逆转(zhuǎn)。

此外(wài)，随着很(hěn)多(duō)期(qī)现模式的(de)推广(guǎng)，很多厂(chǎng)家(jiā)接(jiē)纳了(le)期现商(shāng)的后点价模式，通(tōng)过先把货预售给期现商，再通过盘(pán)面点价的方式(shì)来确定价格，这也给了很多工厂想在枯水期在期(qī)货盘面寻找利润(rùn)空间的想法。当前距离丰水期还有较长的时间，使得一些成本较高的(de)西南企业又重新开了(le)起来(lái)。“风险和收益总是(shì)对等的，我们应该理解衍生品其实(shí)就是风险管理工(gōng)具，对产业来说，应(yīng)该
是尽可能运用这(zhè)个(gè)工具去规避风险(xiǎn)，而不是其他。”陆诗元(yuán)提醒(xǐng)。

马国君(jūn)认为，2021年工业硅价格暴涨之(zhī)后，给了(le)硅厂较为丰厚的利(lì)润，尤其是在2021年和2022年，市场利(lì)润空间大，导致生产工业硅的企(qǐ)业增加(jiā)。据马国君介(jiè)绍，2021年下半年有不少硅厂的平均利润每吨数万元，2022年绝大部(bù)分硅厂的平均利润也大(dà)都在3000元(yuán)/吨以上。过去，西南产区冬季（枯水期）开工率都比较低，一般在5%—15%，但(dàn)2021年、2022年(nián)甚(shèn)至2023年，西南产区的实际开工率却非常高，云南(nán)产区的开工率在(zài)50%—70%，导致实际产(chǎn)量增(zēng)加。“原本我们认为，2023年6月份左右行业就会达到过剩状态(tài)，但工业硅期(qī)货上市后(hòu)，给了市场(chǎng)新
的销售渠道，不(bù)少云南厂家(jiā)把产品拿来注册仓单，使过
剩格局 推迟到今年。”马国君说(shuō)。

此外，在当前形势(shì)下，大型工厂并不像过去那样，有资金去积压几十万吨的库存(cún)，甚至可能会(huì)不停地去抛货。这个过程中也会引领(lǐng)市场的走向 ，可能(néng)导致(zhì)的结
果就是所有(yǒu)人都(dōu)不买货、都(dōu)在(zài)清库存，越是(shì)这样就越(yuè)让市场觉得供过于求。

此外，马国君提醒，无(wú)论
规格定位还是用途，现在的市场(chǎng)跟(gēn)过去的市场已经完全不一(yī)样了(le)。只用553#和421#来定位工业硅这个(gè)产品(pǐn)，已经无法充分(fēn)说明当前市场的实际情况，工业硅的相关标准也应该做相应调整。

市场会如何化(huà)解高库存压(yā)力？

从库(kù)存角度看(kàn)，虽然
周产高位边(biān)际缩减，但(dàn)库存(cún)并未去化。数据显示，截至4月19日当周，工业硅社会库存录(lù)得36.7万吨，较前一周减(jiǎn)少0.3万吨，减幅0.81%；最(zuì)近一个月，工业硅社(shè)会库存累计增加0.2万吨，增幅0.55%。历(lì)史数据显示，2021年4月23日以来，工(gōng)业硅社会库(kù)存最高为(wèi)37.60万吨，最低为2.40万吨，库存(cún)均(jūn)值(zhí)录得15.50万吨，当前(qián)库存(cún)（36.70万吨）较(jiào)均值增(zēng)加136.73%。仓单(dān)方面，数据显示(shì)，截至4月19日(rì)，工业(yè)硅仓单库存25.4万吨。

市(shì)场如何化解高库存压力？戴佳伟认为(wèi)，要消化高库存，最终还是要回归供需。从目前(qián)整体相对过剩的状态来看(kàn)，长时间低价格必然会导致部分高成本的边际产能率(lǜ)先缩短生产时 间，这部分
产量的减少(shǎo)，会压缩未来的(de)整体(tǐ)供应量(liàng)。同(tóng)时，价(jià)格在 相对底部(bù)或者贴(tiē)近成本区域，部分投(tóu)机需求(qiú)和(hé)补库需求也会逐步出现，库存不断增加的现象将得到改(gǎi)善。仓单方(fāng)面，随着工业硅仓(cāng)单在11月强制注销，仓单(dān)的性价比(bǐ)会高(gāo)于现货，伴随着产业结构的转变，仓单库(kù)存也将得以逐步消化。高库存问题化解后，整个产业的供(gōng)需结构会得到较大(dà)改善。届时，期货(huò)市场将(jiāng)会更(gèng)好地发挥价格发现功能。

陆诗元认为，随着工业硅业务细则修(xiū)改，接下来市(shì)场的主要矛盾将(jiāng)聚焦(jiāo)在“SI2412合约怎样给出(chū)合(hé)理估值(zhí)”与“现(xiàn)有高库存如何(hé)化解”这两个问题上。就(jiù)目前来看(kàn)，工业硅期(qī)货是一个更偏向于交易现(xiàn)实 的品种，因此更倾向(xiàng)于市场会(huì)先交易高库存如何(hé)化解，再交易SI2412合约的合理估值。

陆诗元分析称，目前化解高库存压(yā)力的方式主要(yào)有两种：一是让其基差(chà)计价的近月合约跌至足够(gòu)低的价格；二是远近(jìn)月合(hé)约之间
给(gěi)足合理价差，让(ràng)期现商愿意以非标套保的方式(shì)在(zài)近月接仓单、在远月套保。高(gāo)库存化解更(gèng)可能会以第二种方式呈现，即给出月间合理价差，通(tōng)过较长时间的低位振荡(dàng)去化
解现有库存，这个过
程可能需要 2—3个月(yuè)。

SI2406合(hé)约至SI2411合约是按照旧规则执行。陆诗元(yuán)认为，各月间还是会维持升(shēng)水结构，每月价差的合理范围在60—80元/吨，以覆盖(gài)期现正套(tào)成本(běn)。而SI2411合约与SI2412合约 的价差(chà)体现的是“不(bù)限微量元(yuán)素的421#的价格减2000元/吨”和“满足磷、硼、碳要求的553#以上规格工业硅的价格”的价(jià)差关系。从(cóng)工业硅生产成本的构(gòu)成来(lái)评估，主要(yào)杂质的(de)含量还是评价其价值的基(jī)础，即(jí)理论(lùn)上553#很难和421#出现价格倒挂，但不(bù)限微量元素的421#想要大幅去(qù)化，从需求看，还是价格上越接近满足磷、硼、碳要求的553#或(huò)99硅，越容易实现，即SI2411合约与SI2412合约(yuē)的价差在-2000元/吨左右更为合(hé)理。目前(qián)来看各合约的月间价差已经走出了合理水平。

关于市场如何定义SI2412合约(yuē)合
理(lǐ)估值，陆诗(shī)元认为，当市场能提供(gōng)足够多满足要求(qiú)的553#作为交割(gē)品时(shí)，SI2412合约会锚定553#主(zhǔ)产区西北地区的平均成本价减去相(xiāng)应的区域贴水作合理估(gū)值(zhí)测(cè)算。而当市场不能提供充足(zú)的553#时，盘面会给出更高估值，使满足磷、硼、碳要求的521#、441#、3303#、421#充当基(jī)准交割(gē)品，即SI2412合约会锚定上述产品主产区西(xī)南地区的枯(kū)水期成本减去相应的区域(yù)贴水(shuǐ)作合理估值测算。

“当 前来看，作为工业硅生产成本重要组
成部分的煤(méi)炭正处于下行周期，而另一个重要组成(chéng)电价相对稳定，以此推(tuī)测工业硅生产成本可能会低于去年同期水平(píng)，从而限制SI2412合约的向上预期。”陆(lù)诗元表(biǎo)示，SI2412合约合(hé)理(lǐ)估值可能在13500—15000元/吨(dūn)，考虑到今年西北地区的配套产能投产(chǎn)较多，合理估值往
下沿靠的可能性更大，反推近月的估值(zhí)可(kě)能在11000—11500元/吨更(gèng)为合理。如果在库
存去化的过程中，下游需求(qiú)出现一些不利因素，比如一些多(duō)晶硅厂顶不住压力停产，可能会给市场向下提(tí)供新的驱动，令价(jià)格进一步承压。当库存去化结束(shù)后，可能面(miàn)临的(de)局面是，在低估值、低库存状态下面对一(yī)个适用新规则(zé)的远(yuǎn)月合约，任何突发(fā)因素都有可能被盘面充分交易，盘(pán)面也可能从交易现实转(zhuǎn)为交易预期(qī)。

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