管涛：结汇盘松动支撑人民币升回7.0时代

境内外人民币交易(yì)价均收复年内所有失地。近期人民(mín)币加速上涨，或与结汇盘进一步(bù)松动有关。

7月底，境内外人民币对美元(yuán)汇率交易价升破7.20比1进入7.10时代(dài)，但于8月5日升至年(nián)内高点后开始盘(pán)整。到8月28日之前，境内人民币汇率中间价在7.11~7.15窄幅波动，8月13日还创下年内新低7.1479；境内外交易(yì)价则在7.1150~7.1850宽幅震荡。8月29日起，中间价仅(jǐn)小(xiǎo)幅走强，而境内(nèi)外交(jiāo)易价(jià)突然(rán)再度发力，双双升(shēng)破7.10进入7.0时代。

8月30日，中间价收(shōu)在7.1124，全月反弹0.3%，前8个月累计跌(diē)幅由(yóu)最(zuì)多0.9%收敛至0.4%，收复近一半失地。同期，境内人民币即期汇率（指境内银行间(jiān)外汇市场(chǎng)下午四点半交易价）收在7.0881，全月反(fǎn)弹1.9%，前8个(gè)月由最多(duō)下跌2.5%转为累计升值0.1%；离岸人民币汇(huì)率（CNH）收在7.0904，全月反(fǎn)弹1.9%，前8个月由最多下跌(diē)2.5%转为累(lèi)计升值0.5%。至此，境内外人民币(bì)交易价均收复年内(nèi)所(suǒ)有失地。近期(qī)人民币加速(sù)上(shàng)涨，或与结汇盘进一步松动有关。

最后两(liǎng)个交易(yì)日人民币升值压力明显

8月6日以来，“三价(jià)合一”进一步演化。一方面，境内即期汇率相(xiāng)对当日中间价的偏离，从进一步脱离跌停板位置(zhì)，到最后两个交(jiāo)易日转为(wèi)偏升值方向。8月6日~28日，即期汇率相对中间价总体偏(piān)贬值方向，日均正(zhèng)向偏离0.21%，较7月25日~8月5日日均正向偏离缩减(jiǎn)了83.9%。8月29、30日转为偏升值方向，分别负向偏(piān)离0.28%、0.34%（见图1）。

另一方(fāng)面，CNH相对当日在岸(àn)人民币汇率（CNY）由总(zǒng)体偏贬值方(fāng)向转为(wèi)围绕CNY上下波动，最后(hòu)两个交易日(rì)总体转向偏(piān)升值(zhí)方向。7月25日~8月(yuè)5日，CNH相对CNY日均正向偏离77个(gè)基点。8月6日~28日17个交易日中(zhōng)，有8个交易日CNH收(shōu)在较CNY偏升值方向，日均负向偏离1个(gè)基点。8月29、30日则是一日(rì)偏升值40个基点、一日偏贬值12个(gè)基点，日均负向偏离14个(gè)基点(diǎn)（见图2）。

市场对近日人民币大涨闹了一个乌(wū)龙(lóng)

8月(yuè)28日(rì)，央行官网推出了(le)“公开市场(chǎng)国债买卖业务公告”专栏，这预示着完(wán)善货币政策工具箱，公开(kāi)市场买卖国债的操作已基本就绪。次日下午五点，官网“公开市场业务交易公告”专栏披露，央行(xíng)以数量招标方式进行了(le)公开市场业(yè)务现券买断交易，从一级(jí)交易商(shāng)买入4000亿元特别国债，其中10年期3000亿、15年期1000亿元。十分巧合的是，此信息披露的前后恰逢当管涛：结汇盘松动支撑人民币升回7.0时代日午盘境内外人民(mín)币交易价突(tū)然拉(lā)升。有人解读央行买(mǎi)入特别国债的操作是重要推手。

这是南(nán)辕北辙。财政部早在8月19日就对(duì)外公告，将于8月29日发行2024年到期续作的两期特别国债，分别为10年期3000亿和15年期1000亿元。财政部有关负(fù)责人介绍(shào)其发行背景是，2007年(nián)财政(zhèng)部发行了1.55万(wàn)亿元(yuán)特别国债，作为中投公司(sī)的资本金(jīn)来源，期限(xiàn)主要为10年(nián)和15年，2017年起陆续到期。2017年和2022年上(shàng)述部分(fēn)特别国债到期时，财政部向有关银行定向(xiàng)发行(xíng)特别国债(zhài)偿还。这次是对于即将到期(qī)的特别国债延续滚动(dòng)发行的做法，所筹资金(jīn)用于偿还当月(yuè)到期本金。这仍与原有(yǒu)资产负债相(xiāng)对应，不(bù)增加财政赤字。

央行8月(yuè)29日的公告正是对此事的落实，即有关银行购买这两期到期续作的特别国债后，央行立即(jí)等额现(xiàn)券买断。此操作只是账面调整，并不(bù)真正入市交易，不影响人民银行和商业银行(xíng)的资产负债表，也不影响市场(chǎng)流动性。值得一提的是，央行是以《公开市场业务交易公告[2024]第173号》披(pī)露此事，并非反映在新推出的栏目下。而且(qiě)，央行净买入国债是向市场(chǎng)投放流动性，理论上(shàng)利空人民币汇率。

8月30日(rì)下午(wǔ)五点，央行在“公开市场国债业务买卖公告(gào)”栏目中披露，当月开展了公开市场国债买卖操作，向部分(fēn)公开市场业务一(yī)级交易商买(mǎi)入短期限国债并(bìng)卖出(chū)长(zhǎng)期限国债，全月净买入债券1000亿元。这(zhè)才是真正宣告公开市场国债买(mǎi)卖操作正式启动，是加快构建现代中央银行制度，健全货币政策调控框架(jià)的重大举措。当(dāng)然，这也是净投放流动(dòng)性，从资金面看应是拖累而非(fēi)拉升人民币。

人民币加速上涨或缘于结(jié)汇(huì)盘(pán)松动

从国家外汇管(guǎn)理局公(gōng)布的7月份外汇收支数(shù)据看，剔除(chú)远期履约的银行代客收汇结汇率（反映市(shì)场结汇意愿）和付汇购汇率（反映市场购汇动机）分别环(huán)比(bǐ)上升2.5和2.4个百(bǎi)分(fēn)点（见图3）。这表明7月底的人民币汇率大幅反拉，既(jì)带动了前(qián)期被压抑的结汇盘逢高结汇，也(yě)刺激(jī)了(le)购汇盘逢(féng)低买入。

由(yóu)于人民币反弹发生在7月份的最后五个交易日，对于改善全月境内外汇供求状况的效果(guǒ)并不明(míng)显。当月，银行代客付汇购汇率仍高出收汇结汇(huì)率16.0个百分点，仍处于(yú)2022年本(běn)轮人民币汇率调整以来的高位；银行即远期（含期权）结售汇继续逆(nì)差，规模由上月的(de)478亿(yì)增至(zhì)653亿美元，为(wèi)2016年2月以来次高，仅略(lüè)低于2024年(nián)4月的669亿美元（见图3）。

这次人民币加速上涨的情形或许不同(tóng)。8月份尤其是当月最后两个交(jiāo)易日，即期汇(huì)率相对当日(rì)中间价(jià)连续偏强、CNH相对CNY总体偏(piān)强，结(jié)汇(huì)盘进一步松动(dòng)态势更加明显。预计全月结(jié)售汇或结束连续13个月(yuè)的逆差(chà)，重新(xīn)转为顺差。

日前，笔者在接受媒体专访时(shí)曾经指出，受国际(jì)市场波动等影响，人(rén)民币存在因出口商结汇和(hé)套息交易平仓而快速(sù)升值的可(kě)能性。近日更有境外机(jī)构认为，自2020年疫情(qíng)以来中(zhōng)国企业可能积(jī)累了超过2万亿美元的海外投资(zī)，美国降息可能会促使中国(guó)企业抛售1万亿(yì)美元的资产，此举可能会最多推升人民(mín)币汇率10%。不清楚境(jìng)外机构的这一数值是如何得来的。笔者用外汇局(jú)货(huò)物贸易项下的银行(xíng)代客结售(shòu)汇和涉外收(shōu)付(fù)数据对此进行了估算。

2015~2019年，人民币汇率整体承压。同期，银(yín)行代客货(huò)物(wù)贸易收入结(jié)汇率（即银行代客(kè)货物(wù)贸易结汇/银行代(dài)客货(huò)物贸易(yì)涉外收入(rù)）平(píng)均为54.0%，较2012~2014年人民币升值时期均值低了6.3个百(bǎi)分点，乘以同期银行代(dài)客货物贸易结汇额累计值(zhí)，得出企业出口少结汇7195亿美元；银行代客货物贸易支(zhī)出购汇率（即银行代客(kè)货物贸易售(shòu)汇/银行代客货物贸易(yì)涉外支出）平均为50.2%，高出2.1个百分点，乘以同期(qī)银行代客货物贸易售(shòu)汇额累计值，得出企业进口(kǒu)多购汇2258亿美元；二者合计，企(qǐ)业(yè)出(chū)口累计净少(shǎo)结汇(huì)9452亿美元（见图4）。

2020~2021年，人民币汇率走强。同期，银行代客货物贸(mào)易(yì)收入结汇率平均为56.4%，较(jiào)2015~2019年均值高出2.4个百分点，乘以同期银行代(dài)客货物(wù)贸易结汇额累计值，得(dé)出企业出口多结汇(huì)1266亿(yì)美(měi)元；银行(xíng)代客货物贸易支出购汇率平均为51.2%，高出1.0个百分点，乘以同期银行代客(kè)货物贸易售汇额累计值，得出企业进口多购汇500亿美元(yuán)；二者合计，企业出口累计(jì)净多结汇766亿(yì)美元（见(jiàn)图4）。

2022年(nián)1月~2024年7月，人民币汇率再度(dù)承压。同期，银行代客货(huò)物(wù)贸易收入(rù)结汇率平(píng)均(jūn)为 52.5%，较(jiào)2020~2021年均(jūn)值低了3.9个百分点，乘以同期银行代客货物贸易结汇额累计值，得出企业出口少结汇3407亿美元；银行代客货物贸易支出购(gòu)汇率平(pín管涛：结汇盘松动支撑人民币升回7.0时代g)均为(wèi)52.8%，高出1.6个百分点，乘以同期银行(xíng)代客货物贸易售汇额累计值，得出企业(yè)进口多购汇1175亿美元；二者合计(jì)，得出(chū)企业出口累计(jì)净少结汇4582亿美(měi)元（见(jiàn)图4）。

由(yóu)上可知，人民币涨跌对企业结售(shòu)汇意愿有一定影响。2015~2019年人民币(bì)汇率总体(tǐ)承压，由于货物贸易项下(xià)的收入结(jié)汇率下降、支出购汇率上升，中国企业积累了对外净资产（或(huò)减(jiǎn)少了对外净负债）。2020~2021年人民币汇率止跌回升(shēng)，虽然收入结汇(huì)率(lǜ)较2015~2019年(nián)间有所提(tí)高(gāo)，但支出购汇率继续上行，对(duì)于中国企业增加海外资产配置(zhì)和偿(cháng)还(hái)对外(wài)债务的对外资产负债头寸(cùn)调整只(zhǐ)有边际上的改善。

2022年以来人民币汇率再度承压，因为收入结汇率下降、支出购汇率上升，中国(g管涛：结汇盘松动支撑人民币升回7.0时代uó)企业又积累了4000多亿美元的对外净资产（或减少了对外净负债）。这对应着(zhe)2015~2019年、2020~2021年和2022年一季度至2024年一(yī)季度三个时期，中国民间非(fēi)银行部(bù)门对(duì)外净负债（剔除储备资产和银行业对外净资产的对(duì)外净(jìng)头寸）分别减少1652亿、增加(jiā)4388亿(yì)和减少6039亿美元。

需要指出的是(shì)，货(huò)物贸易项(xiàng)下的(de)结售汇意愿与(yǔ)整体市场结售汇意愿(yuàn)有两(liǎng)大差别：一(yī)是为(wèi)更好反映当期市场的结售汇动(dòng)机，整体市场结售(shòu)汇意愿测算的分子项剔除了远(yuǎn)期履约额，而货物贸易项下(xià)无法单独剔(tī)除(chú)；二是测算整体市场结售汇意愿的分(fēn)母项是银(yín)行代客涉外外币(bì)收付，而货物贸易项下(xià)则因为(wèi)无法区分包含了人民币收付。此外，若用整体结售(shòu)汇意愿的变动来测算，上述(shù)三个时期，非银行部(bù)门分别累计净少结汇10303亿、净多(duō)结汇(huì)2062亿和净少结汇3668亿美元(yuán)，趋势大体一致（即图(tú)3）。不论用哪种口径，2020年以来企业净少结汇(huì)累计也只有1600亿~3800亿美元。

进一步强化汇率风险中性意识

“8·11”汇(huì)改初期，境内(nèi)人民币汇率交易价多次遇7不(bù)过。当(dāng)时，有些(xiē)企业认为(wèi)，只要中间价不破6.90，交易价就不会破7。但(dàn)笔者提醒这些企业，千万不要卖弄小聪明，因为若前述观察是市场共识的话，一旦中(zhōng)间价跌破(pò)6.90，所有企(qǐ)业都会抢(qiǎng)跑，机(jī)会转瞬即逝，也(yě)就意味着企业很难有机会在7.0“上车”。实际情况是，2019年8月5日上午9:15，中国外汇交易中心公布的中间价由上日6.8996低开229个点至6.9225；9:30，境内银行间市场开盘价开在了6.9999，接(jiē)着应声(shēng)跌破7.0，下(xià)午4:30收(shōu)在7.0352。“8·11”汇改以(yǐ)来纠结多年的守7还是破7，就(jiù)这样说破就破了(le)。

当前情形与(yǔ)当时比较相近。前期，由于人民币与(yǔ)美元利率倒(dào)挂，企业出口(kǒu)收(shōu)入(rù)不结汇，持有美元(yuán)是一个好(hǎo)的(de)财务策(cè)略，既可以赚利差，又可以赚(zhuàn)汇差。然而，理论上(shàng)，按1年期远期人民币(bì)/美元掉期的点子，人民币汇率只要涨(zhǎng)4%以上，就可(kě)以抹去前述利差；再涨4%以上，就可能抹去企业的出口利润(rùn)。

由于(yú)现(xiàn)在人民币(bì)与美元的利率倒挂程(chéng)度较深，这导致企业对前期人民币反弹反应钝化，也许不少企业想等(děng)到人民币升破7（相当于从年内低点升值4%）之后才扭转操作。不过，一旦人民币升破7，企业(yè)就可能(néng)会(huì)遭遇空头集中踩踏的局面。据传，近日人民(mín)币(bì)加速上涨，就有在美联储(chǔ)降息基本已成定局(jú)、美元指数(shù)快速下行的背景下，离岸(àn)市场上机构月末集中调仓的影响。

当然，鉴于国内外不确定(dìng)不稳定(dìng)因素(sù)依(yī)然较多，单(dān)边做多人民币并不可取。可取之道是进一步强化汇率(lǜ)风险中性意识，控制好货币错配(pèi)和汇率敞口。日前，外汇(huì)局更新了《企业汇率风险管理(lǐ)指引》（2024年(nián)版）。在当前(qián)敏感(gǎn)时期，可谓给企业敲响(xiǎng)了警钟，同时也为帮助企业结(jié)合自(zì)身实际建立(lì)行之有效的汇率风险管理机(jī)制送来(lái)了“及时雨”。

近年来，短期内人民币(bì)大涨虽然少见，但并非不会发生(shēng)，企业当引(yǐn)以为鉴、防患于未然。如2020年(nián)6~12月，境内人民币(bì)即期汇率7个月(yuè)时间累计上涨9.3%，导致当年底中央经(jīng)济工作会议(yì)公报时隔两年重提“汇率维稳(wěn)”。2022年11月至(zhì)2023年1月，即期汇率3个月时间更是累计上涨8.0%。

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