深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险

王茂宇高级宏观分析师

陈达飞首席宏观分析师(shī)

赵伟申万宏源证券首(shǒu)席经济学(xué)家

摘要

经验上，美联储降息背景下，利率(lǜ)敏感的房地产、制造业部门可能受益，并可以(yǐ)辐(fú)射到中(zhōng)国家具、家(jiā)电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品出口。这次是否不一样(yàng)？降息的传导(dǎo)或存在脆弱环节，如美(měi)国经济增速放缓、小企业盈利走弱、大选及政策不确定性等。

一、美(měi)联储降息如(rú)何影(yǐng)响实体经济(jì)及(jí)我国出口？

利率敏感部门是核心关注点。货(huò)币政策对实(shí)体经济传导存(cún)在(zài)时滞，且实体经济对利率敏感度长期下(xià)降，因此我们不认为9月的降息能够(gòu)即刻扭(niǔ)转美国经济(jì)走弱的趋势。但是，根据定量测算，美联储降息落地后对利率敏(mǐn)感的居(jū)民消费、住宅销(xiāo)售、固定资产投资均有(yǒu)提振效果。

房(fáng)地产：与美债利(lì)率息息相关，关注地产相(xiāng)关商品出口。今(jīn)年上半年，美国地产销售在高利率影响下的回落，将对下半年我国对美相关出口（家具、家(jiā)电、装潢(huáng)材(cái)料）形成拖累。近期，利率大幅下行有助于刺激美国地产销售，进而提振明年中国地产相关商(shāng)品出(chū)口。

耐用(深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险yòng)品消费：汽车消费受(shòu)利率影响，但与我国出口关系不强。在美国居民消费之中，相对于服(fú)务和非耐用(yòng)品，耐用品对于利率的敏感度是最高的，而(ér)耐用品之中对利率最为敏感的(de)是车辆，近期美债利率的回落有望对(duì)其形成提振，但是美国汽车消费与我国对(duì)美出口关系较弱。

制(zhì)造业投资：“重资本(běn)”属性的设备投资也对利率较(jiào)为(wèi)敏感。若美联储降息，银行(xíng)信贷(dài)宽松，则美设备投资有望延续(xù)回升态势(shì)。与制造业回流(liú)、地产(chǎn)上游产业链相关(guān)的加工金属(shǔ)制品、工业机械等商品值得关注。若降息提(tí)振企(qǐ)业资本开支意愿，可能刺激(jī)我国对美中间品(pǐn)、资本品出(chū)口。

二、降息背景下(xià)，哪些行业库存空间更大？

趋势：上半年美国补库(kù)开启，但年中以来补(bǔ)库预期走弱。上半年美国开启补库存，体现在2024年上(shàng)半年美国消费、工业生产增(zēng)速(sù)与进口增速的缺口加速弥(mí)合。但自年中以来，市场对于美国经(jīng)济衰退担忧加深，全球制造业PMI走弱，CCFI综合指数触(chù)顶回落，我国出口出现下行(xíng)风险。

结构：今年以(yǐ)来，地产相关行业、非耐用品(pǐn)行业(yè)补库较强。从美国三大渠道库存来看，地产相关行业(yè)、非耐用品(pǐn)行业(yè)补库明显较强，前者主要归功于上半年美国地产(chǎn)链条(tiáo)景气(qì)，非耐用品则主要由于此前库存水(shuǐ)位(wèi)更低（相比耐用品），特别是对纺织服(fú)装(zhuāng)这样的非耐用品，我们也能发现美(měi)国纺织品出货、销售与中国(guó)对美出口之间的关系。

空间：哪些行业(yè)的库存(cún)空间可能更大？地(dì)产相关的家具、家电、建筑装潢商品，以及上游(yóu)制造商行业（加工金属(shǔ)制品、机械等）库存水位均较(jiào)低(dī)。此外(wài)，电气设备、基础化学、橡胶塑料制品制造商库存水位(wèi)也均较低。若考虑关税潜在影响，则中间品、资(zī)本品韧性或强于(yú)消费品。

三、“降息—补库”的逻(luó)辑(jí)是否存在(zài)风险？

短期内，美债利率存在反弹风险(xiǎn)。历史经济来看，首次降息后10Y美债利率可能短期反弹，对于房(fáng)地产销售可能是冲击。但中期而言，10Y美债利率仍(réng)趋(qū)于下(xià)行，美联(lián)储政策核心关注已从(cóng)“去(qù)通胀”转向(xiàng)“最(zuì)大就业(yè)”，而劳(láo)动力市场正(zhèng)逐步松弛化。

若经济、金融出现尾部(bù)风险，则去库风险(xiǎn)不可忽视。1）美国低收入群体不但失业预期较高，而且超额(é)储蓄(xù)更早(zǎo)耗尽，对(duì)应(yīng)信用卡违约率提升。若就(jiù)业(yè)、居民消费超预期(qī)走弱，进入(rù)经济衰退，则美国可能进(jìn)入去库阶(jiē)段(duàn)。2）美国中(zhōng)小银行信用卡贷款违约率明显更高，叠加商业地产贷款也更(gèng)多(duō)集中于中小银(yín)行，若爆发2023年硅谷银行类似事件(jiàn)，可(kě)能对实体经济预期(qī)造成冲(chōng)击。

小企业盈利走(zǒu)弱、中国外溢效应，是设备投资潜在掣(chè)肘。1）虽然美国非金融(róng)企业整(zhěng)体(tǐ)盈利水平尚可，但中小企业盈利情况恶化程度已经接近(jìn)2009年，可能成为未来美(měi)国设备投资、资本开支(zhī)的掣肘。2）根(gēn)据历史关系，中(zhōng)国信贷脉冲对美国制(zhì)造业PMI有一定领先指导作用，但这一关系在中美“脱钩”背景下是弱化的。

风险提示

地缘(yuán)政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。

报告正文

经验上，美联储降息(xī)背(bèi)景(jǐng)下，利率敏感的房地(dì)产、制造业(yè)部门可(kě)能受益，并可以辐射到(dào)中国(guó)家具、家(jiā)电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品出口。这(zhè)次是否不(bù)一样？降息的传导或存在脆弱环节，如(rú)美国经济增速(sù)放缓、小(xiǎo)企业盈利走弱、大选及政策不确定性等。

一、美联储降息如何影响实体(tǐ)经济(jì)及我(wǒ)国出(chū)口？

（一）利率敏感部门是核心关注点

当前美(měi)国经济的核心痛点在于居民超额储蓄耗尽、财政力度整体退坡、货币紧缩传导冲击中小(xiǎo)企业，且货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济传(chuán)导存在时滞，实体经济对利率(lǜ)敏感度长期下降，因而我们不认为美联储9月(yuè)的(de)降息能够(gòu)即刻扭转美国经(jīng)济走弱的趋势。美联储货币政策对实体经济的传(chuán)导存在滞后性，根(gēn)据(jù)美联储官员表态，货币政策滞后性通常在12-24个月之间。另一方面，我(wǒ)们若将地产(chǎn)投资、设备投资(zī)、耐用品消(xiāo)费、库存变动作为利(lì)率敏感部门，能够发现(xiàn)利率敏感(gǎn)部门占GDP比(bǐ)重从2000年(nián)的21.6%下(xià)降至17.2%，反而服务消费占(zhàn)比明显提升，而服务消费(fèi)、就业(yè)对于(yú)利率是不(bù)敏感的，可见实体经济对(duì)于货币政策(cè)的敏感度长期下降。

但是，根(gēn)据定量测算，美联储降息落地后(hòu)对利率敏感的居民消费、住宅销售、固定资产投资均(jūn)有(yǒu)提振效果，我们在下文(wén)对每个领域传导逻辑进行分析。但是，对(duì)于利率敏感部门来说，降息的确可能带(dài)来利好。我们采(cǎi)取TVP-VAR模(mó)型，基于2000年以(yǐ)来历次降息后经济数(shù)据，估(gū)算哪些经济领域(yù)更受益于美联储降息(xī)，如下图所示。以降息100BP估算，降息落地后约3-5个月，零售销售同比增速提高约0.25%到0.30%，对利率的敏感性(xìng)高(gāo)于其他领域；降(jiàng)息后约2-4个月，住房销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)速提(tí)高约0.20%到0.25%，弹性同样较高。另一方面，投资端对降息的反应同样为正。

（二）房地产：与美债利率息息相关(guān)，关注地产相关商品(pǐn)出口

今年(nián)5月以来，10Y美债利(lì)率的回(huí)落已对地(dì)产销售形成刺激，若降息意味着未来美(měi)债利率继续下行，则下(xià)半年地产销售改善斜率(lǜ)还可提升。同时，美(měi)国地产销售(shòu)还会滞后(hòu)约6个月带动美国地产后周(zhōu)期(qī)相关商(shāng)品消费(fèi)，如家电、家具等1。房地产销(xiāo)售增速(sù)变化最重(zhòng)要的短期因素为美债利率变动(dòng)。5月以来，受到一系列不及预期的经济数据影响，特别是在CPI加速降温及失业(yè)率上行影响下(xià)，10Y美债利率回落幅(fú)度(dù)接近100BP，这使得7月美国(guó)地产销售数据(jù)已经出现改善。假设10Y美债利率下半年(nián)维持在(zài)3.6%左右，对(duì)应整体向上改善的美深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险国地(dì)产销(xiāo)售增速。

[1] 详(xiáng)细分(fēn)析见《美国房地产市场，从短缺到(dào)过剩？》（ 2024.08.17）。

但是，远水救(jiù)不了(le)近火。今(jīn)年上半年，美国地产销售(shòu)在高利率影响下的回落，将对(duì)下半年(nián)我国对美相关出口（家具、家电、装潢材料）形成拖累。反之，若下半年美(měi)债利率(lǜ)走低，则将(jiāng)提振明年我(wǒ)国对美地产相(xiāng)关商品出口。美(měi)国地产销售如(rú)何影响我国出口？一(yī)方(fāng)面，美国新屋(wū)开工、竣工(gōng)增(zēng)速分别滞(zhì)后新屋(wū)销售增速3个月、8个月，在建筑期间，根(gēn)据美国2017年投入产出表(biǎo)，单(dān)户住宅建筑业进口主要为家用(yòng)电(diàn)器、木制(zhì)品等(děng)商品。另一方面，从美国居民(mín)消费角度(dù)，上文(wén)提到新屋销售领(lǐng)先美(měi)国居(jū)民(mín)地(dì)产后周期相关商品消费约6个月左右，这也对我国出口有所拉动。总结来说，我国对美国装潢、家(jiā)具、家电出(chū)口滞后美国地产新屋销售约(yuē)6个月，此类出口可(kě)能会在下半年受到(dào)冲(chōng)击（上半年美国房地产销售走弱），而(ér) 2025年(nián)我国对美地产相关出口趋势则要看美国利(lì)率下行、降息对于销售的提振效果。

（三）耐用品(pǐn)消费：汽车消费(fèi)受利率影响，但与(yǔ)我国(guó)出口关系(xì)不强

在美国居民消费之中，相对服务与非耐用品(pǐn)，耐用(yòng)品对于利率的敏感度是最高的，而(ér)耐用品之中对利率最为敏感的是车(chē)辆，5月以来美债利率的回落，有望对(duì)美国汽车消费形(xíng)成提振。美国新车、二手车贷款利率均与美国10Y国债利率息息相关，同时，美国居(jū)民实(shí)际PCE中的汽车消费(fèi)增速与美债利率(lǜ)呈现反向关系。也即是(shì)说，和地产销售(shòu)类似，美国居民耐用品消费中的汽(qì)车消费同属美(měi)债利(lì)率驱动。

但是，我们发现美国居民汽车消费与中国(guó)对美汽车(chē)出口增速关系较弱，这与(yǔ)美国(guó)对自中国进口(kǒu)汽车(chē)依赖度较低相关。虽然美债利率回落有利于(yú)美国车辆消费改善，但这对于我国出(chū)口的传导(dǎo)链条并不(bù)通畅，更何况耐用品消费也与收入高度(dù)相关。在就(jiù)业市场走弱背景下，美(měi)国耐用品消(xiāo)费也存在下行风险。

（四）制造业投(tóu)资：“重资(zī)本”属(shǔ)性的设备投资也对利率较为敏感

基于“重资本”的属性，设备投资(zī)对于利率政策也较为敏感，这(zhè)从美(měi)国中大(dà)型企业信用紧缩(suō)程度与设备投资相(xiāng)关可以看出，若未来美联储降(jiàng)息，银行信贷继续宽松(sōng)，则美国设备投资有(yǒu)望受到(dào)刺激。从更高频的数据来看，我们发现随着5月以来美(měi)债利率回落，美国金融状(zhuàng)况已经边(biān)际转松，与近期一再走弱的美国ISM制造业PMI反向，这主要(yào)由于美国大选以及美(měi)联储降息(xī)预期存在不确定性，导致美国(guó)制造商预期(qī)趋弱。

与制(zhì)造业回流(liú)政策、地产上(shàng)游产业链相关的加工金属制品、工业机械等商品值得关注。美国上游制(zhì)造业设备需求还受(shòu)到前几年制造业建筑投资的传导，甚至可能包括房地产建筑施工对(duì)于上游机械、金属的拉动。在美(měi)国制造业订单中，去年下(xià)半年最主要的(de)拉动因素为加工(gōng)金属(shǔ)制品(pǐn)（五金），这(zhè)对于我国出口明(míng)显有(yǒu)拉(lā)动。同(tóng)时，过去半年（2月-7月）美国(guó)工业机械订(dìng)单增速明显提升，对于我国出口也或有影响。若降(jiàng)息提振美(měi)国企业资本开支意愿，可能进一步刺激我国(guó)对美国中间品、资本品(pǐn)出口。

二、降息背景下，哪些行(xíng)业库存(cún)空间更大？

上文(wén)我们对美联储降息最为敏(mǐn)感(gǎn)的几个经济领域进(jìn)行了分析(xī)，下(xià)一步，从美国(guó)库存角度(dù)出发，今年以来美国库存有何变化？结构表现如何？从库存空间、关税韧性、降息角(jiǎo)度考虑，哪些库(kù)存行业可能(néng)存在机遇？

（一）趋势：上半(bàn)年美国补库(kù)开启，但年中以(yǐ)来补库预期走弱(ruò)

上(shàng)半年美国补库开启，但年中以(yǐ)来(lái)补库预期走弱。上半年美国开启(qǐ)补库存，体现在2024年上半年美国消费、工业生产增速与进(jìn)口(kǒu)增速的缺口加速弥合。但自年中以来，在美(měi)国(guó)较弱经济数据的(de)引导下，市场对于(yú)美国经济衰退担忧加深，全球制(zhì)造业PMI走弱，这(zhè)也体现在(zài)CCFI综合(hé)指(zhǐ)数（运价）触顶回落(luò)，我(wǒ)国出口出现下(xià)行风险2。

[2] 详细分析见(jiàn)《出口“预警”——宏观专题报告》（2024.08.04）

（二）结构：今(jīn)年以来，地产相关行业、非耐用品行业补库(kù)较强

从美国三大渠道库(kù)存来看，地产相关行业、非耐(nài)用品(pǐn)行业补库明显较强，前(qián)者主要归功(gōng)于上半年(nián)美国地产链条景气，非(fēi)耐用品则主要由(yóu)于此前库存(cún)水位更低（相比耐用品(pǐn)），特别是针对纺织服装(zhuāng)这样的非耐用品，我们也发(fā)现美(měi)国纺(fǎng)织(zhī)品出货、销售与中(zhōng)国对美出(chū)口之间的关(guān)系，具体来看：

1）零售库存中机(jī)动车行业同比增速较高，但(dàn)过去(qù)半年增速改善最显著的是家具、建(jiàn)筑材料。零售库存(cún)中，仅机动车(chē)库存(cún)增速超过20%，其余库(kù)存增速均较低，但相较(jiào)于今(jīn)年2月，美国(guó)机动车(chē)、食品零售库存增速(sù)却是回落的。库存增速提升幅(fú)度(dù)最大的反而是(shì)建筑材料（+4.3%）、家具（+4.0%）行业。

2）批(pī)发库存中机械设备(bèi)、机(jī)动车库存同比增速较高，但过去(qù)半年增(zēng)速改善幅度最(zuì)大的为地产(chǎn)相关商(shāng)品及部(bù)分库(kù)存较低的非耐(nài)用品。批(pī)发商(shāng)库存中，同比增速较高的是机动车、机(jī)械设备，与零售库(kù)存类似，均超过(guò)10%。但最新7月数据相(xiāng)比今(jīn)年2月，机动车库存增速是小幅回落的，改善幅度(dù)较大的为(wèi)石油产品（+13.3%）、木材和建筑材料（+8.8%）、纸制(zhì)品（+7.2%）、计算机（+7.2%）、农产品（+6.6%）、家(jiā)具(jù)家(jiā)居（+5.2%）、服装（+4.7%），可见(jiàn)库(kù)存增速水平较低的部分非耐用品行业反(fǎn)而补库(kù)弹性更大(dà)。

3）过(guò)去6个(gè)月(yuè)，制造(zào)商库存增(zēng)速改善最大的(de)为(wèi)上游非耐用品行业。今年2月至7月，制(zhì)造商库存增速改善幅度最大(dà)的(de)为非耐用品，如石油及煤产品（+12.3%）、皮革制品（+7.8%）、印刷（+6.9%）等。

此外，根据过去6个月(yuè)表现，我们也可以“美国需求、库(kù)存增速上(shàng)升”为标准去筛(shāi)选已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入“主动(dòng)补库存”的行业(yè)。今年2-7月，制(zhì)造商库存方面，21个子行业中有13个在主动补库(kù)过程阶段，批发(fā)商的(de)19个行业中有12个在主动补库，零售商(shāng)7个行业中有5个(gè)在主动(dòng)补(bǔ)库阶段，对应(yīng)今年以来(lái)美国(guó)整体处于补库存阶段。

（三）空间：哪些行(xíng)业(yè)的(de)库存空间可能更大？

哪些行业(yè)库存未来潜力更大？这需要综合分析降息/利率传导、库存水位，以及未来面临的潜(qián)在关税压(yā)力，而非分析当前库存、需求增速(sù)，过去(qù)不代表未来。

从关税(shuì)韧性角度来看，目前美国对(duì)中国依(yī)赖(lài)度较高的商品主要集中在消费品领域，若明年最惠(huì)国待遇取消，将更多影响消费(fèi)品，中间品、资本品韧性反而(ér)可能较强(qiáng)。若明年美国取消我国最惠(huì)国(guó)待遇，意味着美国自中国(guó)进口加权平均原始税率将从2.5%上(shàng)升至41.1%。从商品结构(gòu)看，最惠国待遇取消对(duì)所(suǒ)有商品均施加影响，但相对来看对玩具、纺织服(fú)装、家具等消费品影响更大，中间(jiān)品、资本品影响相对(duì)较(jiào)小。也(yě)就是说(shuō)，若明年(nián)加征关税，中间品、资本品(pǐn)由于上一轮关税影响、美国对中国(guó)依赖(lài)度已在下滑，同时本身依(yī)赖度(dù)也(yě)低(dī)于消(xiāo)费(fèi)品，因此出口受(shòu)到的影(yǐng)响或相对小于消费品3。

上文提及地产相关的家具、家电、建筑装(zhuāng)潢，以及上游制造商行业（加工(gōng)金属制(zhì)品、机(jī)械等）库(kù)存水位(wèi)均较低，而关(guān)税方面又以设备投资相关的中间品(pǐn)、资本品行业韧性更强。根(gēn)据上文分析(xī)，降息、美债利率回落所直接(jiē)刺激的美国经济(jì)部门主要为房(fáng)地(dì)产、耐(nài)用品消费、制造商(shāng)部门，其中房地产对(duì)应我国对美(měi)家具、家(jiā)电、建筑材料出(chū)口，制造商(shāng)对应我国对美加工(gōng)金属制品、机械等商(shāng)品出口。从(cóng)库存水位来(lái)看(kàn)，地产相关商品库(kù)存增速历(lì)史分位数(shù)均还(hái)未超过50%，而在制造(zào)商库存内部，加工金属制品库存增速历(lì)史分位数仅在27.7%，机械仅在25.9%，此外电气设备(bèi)、基础化学、橡胶塑料制品制(zhì)造商库(kù)存水位也均较低。

[3] 详细分析见《哪(nǎ)些商品出口受关税影(yǐng)响更小？——宏观专题报告》（2024.07.29）

三、“降息——补库(kù)”的逻辑是(shì)否存在风险？

（一）短期内，美债(zhài)利(lì)率存在反弹风险

根据历史经验，首次(cì)降息后10Y美债(zhài)利率可能短(duǎn)期(qī)反弹，对于(yú)房(fáng)地产销售(shòu)可能是冲击。上文我们讨论了美联储降息(xī)背景下对于实体经济的传导以及库存的空间，但其中有(yǒu)一个核心假设是(shì)美联储降息=美债利(lì)率(lǜ)下行，这个等式成立吗？我们在此前报(bào)告中提出4，美联储降息周期里，10年美债利率的确趋于下行。首次降息落地前，美(měi)债利(lì)率下行斜率(lǜ)更大。但当首次(cì)降(jiàng)息落地(dì)时，美(měi)债利率可能出现(xiàn)短(duǎn)期反弹。下半年若美国通胀(zhàng)维持韧性(xìng)，则这样(yàng)的(de)情形(xíng)的(de)确有可能出现。

但中期(qī)而言，10Y美债利率仍趋于下行，美联储政策核心关注已从“去通胀”转向“最大就业(yè)”，而(ér)劳动力市场正逐步松弛化，这也(yě)会带动居民(mín)薪资增速回落。虽然近(jìn)期(qī)美国(guó)失(shī)业(yè)率波折很(hěn)大程度上受到供给侧改善+暂时性飓风影响扰动，但是居民储蓄耗尽(jǐn)、高利(lì)率滞(zhì)后传导等因素仍持续对就业市场(chǎng)形成压力。

[4] 详细分(fēn)析见《降(jiàng)息将至，美债利率能否继(jì)续下行？》（2024.09.08）

（二）若经(jīng)济、金融出现尾部风险，则去库风险不可忽(hū)视

若经济、金融出(chū)现尾(wěi)部风险(xiǎn)，则去库风险不可忽(hū)视(shì)。1）上(shàng)文我们提到，美(měi)国就业市场仍在(zài)走弱(ruò)过程中，目前能够观(guān)察到(dào)的脆弱性集中在低收入群体，不但失(shī)业预期较高，而且低收入人(rén)群(qún)超额(é)储蓄更早耗尽，对应信用卡违约率提升(shēng)5。若美国就业市场(chǎng)、居民消费超(chāo)预期走弱，进入经济衰退，则美国库存将进入去库阶段。2）而且，美国中小银行(xíng)信用卡贷款违约率明显更高，叠加商业地产贷款也更多集中于中小银行，若再出现如2023年硅(guī)谷(gǔ)银行类似事件，很可能对实体经济预期(qī)造成较大冲击。

[5] 详(xiáng)细分析(xī)见《美(měi)国非农下修：经济“预警(jǐng)”还是统计偏(piān)误？》（2024.08.31）

（三）小企业盈利走弱、中国外溢效应，是(shì)设备投资潜在掣肘

美国小(xiǎo)企业盈利情况恶化，可能成为设备投资、资本开支的掣肘。如上文所说，美国经济中的设备投资受利率(lǜ)驱动，未来美联储降息有望(wàng)成为(wèi)利好(hǎo)，但资本开支同时也是盈利驱(qū)动的，虽然美国非金(jīn)融企(qǐ)业整体盈利水平尚可，但中小企业盈利情况恶化程度已经接近2009年，可能(néng)成为未来美国设(shè)备投资、资本开支的掣肘。为何(hé)中小企业盈利恶化？这可能和美国居(jū)民(mín)低收入群体财务状况、就业恶化是对应的，也符合近期(qī)非农就业大(dà)幅下修的逻辑。

根据历史(shǐ)关系，中国信贷脉(mài)冲对美国制造业PMI有一定领先指导作用，但这一关系在中(zhōng)美“脱钩”背景下是弱化的。除了美(měi)国本国经济因素之外，中国经济也可能对美国制造业形成外溢。我们发现历(lì)史上(shàng)彭博中国信贷脉冲指(zhǐ)数（新增信贷/名义GDP）往往领先美(měi)国ISM制造业PMI 12个月，这一简单(dān)关(guān)系指向中国信(xìn)贷脉冲走弱(ruò)可能会拖累美国制造业。这是由(yóu)于过去中(zhōng)国经济往往由信贷(dài)驱(qū)动，而中国经济景气程度决定了自美(měi)国进口(kǒu)需求，以及对美(měi)国出口能力。但是，随着2018年以来中美贸易逐步“脱钩”，中国信贷脉冲对美国制造业的领先指(zhǐ)导意(yì)义可能减弱。

风险提示：

1）地缘(yuán)政治冲突升级：可能推高全球能源价格、商品通胀(zhàng)，是的美联储降息受阻；

2）美(měi)联储再次转“鹰”：若下半年美国商品通胀、房租通胀超市场预期强劲，则(zé)美(měi)联储可能再度转“鹰”；

3）金融条件加速收(shōu)缩(suō)：若美联储转向鹰派，则美国国内金(jīn)融条件可能收缩，这(zhè)对于制造业投(tóu)资、资本开(kāi)支不利。

THE END

+报告信息

内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

《降息交易：中观视角下的机遇与风险？》

证券(quàn)分析师：

王茂宇高级(jí)宏观分析师

陈达飞首(shǒu)席宏观分(fēn)析师

赵伟博士申万宏源证券首席经济学家