丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　港股或有望(wàng)迎来“快(kuài)递(dì)柜第一股”。

　　8月30日(rì)，丰巢控股有限公司（下(xià)文简称：丰巢(cháo)）正式向(xiàng)港交所递交招股说(shuō)明书(shū)，由华泰国际担任独家保荐人。三日后，公司宣布委任招银国际和招商证券(quàn)为整体协调人，负责后期(qī)全球发售(shòu)工作，为发行上市寻找合适的基(jī)石投资(zī)人和锚定投资人。

　　据招股书显(xiǎn)示(shì)，2021-2023年(nián)丰巢分别实现营收25.27亿元、28.91亿元、38.12亿元，但期间经营亏损累计高达29.60亿元(yuán)，经(jīng)调(diào)整净亏损也达到24.41亿元。2024年1-5月，公司首次扭亏为盈，经营利润和经调整(zhěng)净利润分别录得2.09亿元、2.19亿元，毛利(lì)率(lǜ)同比提高超22个百分点至26.1%。

　　增长全靠电商退换货？洗衣、家(jiā)政撑不起第二曲线(xiàn)

　　结合招股书(shū)披露的数(shù)据来看，2021-2024年前五个月(yuè)，丰巢总营收的同比增速分别为14.4%、31.9%、33.6%。整体增长势头看似喜人，但细究各项业务不难(nán)发现(xiàn)，昔(xī)日占主导地位(wèi)的快递末端配送业务(wù)已显露颓(tuí)势。

　　所谓快递末端配送业务(wù)，是指丰巢面向快递员或(huò)快递公司，按(àn)照(zhào)存入智能快递柜的包裹件(jiàn)数收取(qǔ)服务费。报告(gào)期内，快递末(mò)端配送业务收入分别为14.55亿元、16.86亿元、18.36亿元，同比增长15.8%、8.9%、10.2%，对总营(yíng)收的贡献比例(lì)由2021年的57.6%降(jiàng)至(zhì)2024年前五个月的40.8%。

　　主营业务增长乏力的背(bèi)后，是不容忽视的风险和局限。

　　一方面，包裹(guǒ)存放快递柜需要征得用(yòng)户事先同(tóng)意。2024年3月1日开始生效的《快递市场管(guǎn)理办(bàn)法》更是严格规范，经营快递业务的企业未经用户同意，不得擅(shàn)自将快递投(tóu)递到智能快递柜，情节严重的将处以(yǐ)1万元以上(shàng)3万元以下罚款。不(bù)难预想，新规之下快递员和快递公司将更加谨慎地使用丰巢的快递柜服务。

　　另一方面，快递(dì)末端(duān)配送的(de)主要客户是快递员，业务天花(huā)板并不高。据公开信息显示，快(kuài)递员的派件提成约为(wèi)每件0.5-1.2元，“价格战(zhàn)”最激烈的时候每件收入甚至低至0.2元，而丰巢智能快递柜收(shōu)取的每件包裹服(fú)务费通常介于0.2-0.4元之间，至少占快递员派件收入约20%。

　　基(jī)于该业务收入和运送包裹数(shù)量简单推算，2022年丰巢平(píng)均每件(jiàn)包裹配送收入同比提高23.4%达0.29元，但很快2023年(nián)便小幅下调(diào)至每件0.28元。2024年前五个(gè)月，平均每件包裹配送收入与2023年全年基本(běn)持平。这一定程度上说明，快递员对(duì)于投递智能柜的成本变动(dòng)极为敏感(gǎn)，快递末端配送业务规模提升(shēng)空间十(shí)分有限。

　　相较之下，消费者智能交付(fù)成(chéng)为(wèi)拉动(dòng)丰巢增长的“主力军”，业务收入在(zài)短短两年内从(cóng)1.49亿元(yuán)飙升至(zhì)10.20亿(yì)元，2024年截至5月31日(rì)已实现收入6.92亿元。报告期内，消费者智能交付业务规模同比增速(sù)稳(wěn)定(dìng)在100%以上，占总营收比例由2021年(nián)的5.9%激增至(zhì)2024年前五个月的36.3%。

　　丰巢进一步(bù)将消费者智能交付业务细分为电商退换货综合服务和(hé)个人散单寄件服务。2021-2023年，个人散单寄件(jiàn)包裹数量保持在1亿件左(zuǒ)右，而同期电(diàn)商退换货包裹数量从1850万件显著增长(zhǎng)至1.34亿(yì)件(jiàn)。2024年前五个月，丰巢支(zhī)持的电商退换货包裹寄件数已达7720万件(jiàn)，约为(wèi)2023年全年的57.8%。

　　与此同时，丰巢通过电商平(píng)台或直接(jiē)向消费者收取的寄件费(fèi)用一路(lù)走高。基于该业(yè)务收入和运送包裹数量测算，2021-2023年(nián)，平均每件包裹(guǒ)的寄(jì)件收入分别为(wèi)1.31元、2.18元、4.37元。2024年1-5月，单件均价已涨至6.10元，较2023年末涨幅接近40%。

　　尽管量价(jià)齐增，消费者智能交付的毛利率却呈下降趋势。据招(zhāo)股书显(xiǎn)示，由于逆向物流服务(wù)相关采购(gòu)增加，报告期(qī)内该业务毛利率从2021年的31.3%直线降至2023年的9.8%。2024年前五个月，毛利率已(yǐ)经缩减至7.3%，同比(bǐ)减少5.1个百分点。

　　除(chú)了(le)上述两项业务，丰巢还有不少增(zēng)值(zhí)服务，包(bāo)括会员、广告、包裹滞留费等。其中，洗护和到家生活服(fú)务(wù)自(zì)2022年推出以来备受关注，截至2024年5月31日订单量(liàng)分别达到96.2万份、7.14份(fèn)，较首次上线时翻了(le)约14倍、4倍。

　　不过，增值服务及其(qí)他业务的收入增长并不同(tóng)频，2023年录得约9.56亿元，与2021年相比仅微增3.7%。换而言之，洗护和到家(jiā)生(shēng)活服务的(de)增量大概率是靠低价换取，仍处(chù)于烧钱抢市(shì)场的起步阶段(duàn)，能否长成第二(èr)曲线还是未知数。

　　高度(dù)依赖顺丰控股 对(duì)赌协议隐忧难(nán)解

　　由顺丰控股联(lián)合中通快(kuài)递、申通快递、韵达股份以及(jí)国际物流巨头(tóu)普(pǔ)洛(luò)斯共同孵化，丰巢(cháo)可谓(wèi)“含着金汤匙降生”。2015年成立后，公(gōng)司在短短2个月内融资总额就高达10亿元，顺丰约(yuē)持股35%。

　　然而好景(jǐng)不长，2017年顺丰和菜鸟因为(wèi)“数据接(jiē)口”产生矛盾，丰巢被推上风(fēng)口浪尖。虽然最终双方全面恢复合作和数据(jù)传输，但隶属于“菜鸟系”的中通、申通和(hé)韵达（包括(kuò)关联投资平台）于2018年分别以6.98亿元、8.19亿元、12.12亿元对价，向顺(shùn)丰旗下的出(chū)资平台玮荣发展转让全(quán)部股权，自此与丰(fēng)巢再无瓜葛。据招股书披露，顺丰创始人、董(dǒng)事长王卫及控股股东明德控股目前(qián)是公司的第(dì)一大股东，共计持股比例达36.54%，投票权约为(wèi)48.45%。

　　不仅牢牢(láo)掌握控制权，顺丰(fēng)还是(shì)丰(fēng)巢的第一大(dà)客户和供应商。

　　2021-2024年前五个月期间，丰(fēng)巢来自前(qián)五大客户的(de)收入分(fēn)别(bié)为1.38亿元、1.66亿元、2.42亿(yì)元、1.20亿元，来自顺丰的收入占比2022年以前浮动在(zài)44%上(shàng)下，2023年之后达到60%左右。同期，丰巢(cháo)向(xiàng)前五大供应商的采购额分(fēn)别为15.32亿元、9.62亿元、14.94亿元、8.88亿元，而向顺丰的采购额(é)占(zhàn)比从2022年的最低点25.5%，大幅增长(zhǎng)直接突破70%，占当期销售比例高达45.0%。两项指标双双不降反升，丰巢能否“独立行(xíng)走”也有待验证。

　　高度依赖(lài)顺丰问(wèn)题未解，丰巢硬着头皮也要冲(chōng)击资本市场的原因或是(shì)一(yī)纸对赌协议。

　　招股书显示，2021年1月挚信(xìn)资本(běn)、红杉中国(guó)、全明星投资、亚投资本和鸿(hóng)为资本联手向丰巢投资了4亿美元，成(chéng)为B-4轮普通(tōng)股股东，并签订了对赌协议(yì)。按照彼时约定，若公司在投资期满四年(nián)之际没有满(mǎn)足(zú)上市资格，股东有权在2025年1月27日后一个月内行(xíng)使赎回权。

　　2024年(nián)8月，丰巢紧急与B-4轮股东(dōng)修(xiū)订协(xié)议，将赎回条款触发日期延后至2027年1月31日，并约定(dìng)在公(gōng)司向港交(jiāo)所递表申请IPO前(qián)暂停。为了让股东们同意调整，丰巢按照每股(gǔ)约0.17美元支付特别权利调整费，合计超8000万美元，折合人民币5.67亿元(yuán)。

　　根据附有(yǒu)赎回权的股东应付款项(xiàng)管中窥豹(bào)，2023年公司对(duì)B-4轮股东的应付款和利息已高达(dá)35.64亿元。如何说(shuō)服投资者们为其不算诱(yòu)人的商业模式买单，按时上市摆脱(tuō)对赌协议，是丰(fēng)巢亟需(xū)回答的问题。

责任编辑(jí)：公司(sī)观察

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作(zuò)者：木予

　　港股或有望迎来(lái)“快递(dì)柜第一股”。

　　8月30日，丰巢控股有限公司（下文简称：丰巢）正(zhèng)式(shì)向(xiàng)港(gǎng)交所(suǒ)递交招股说明书，由(yóu)华(huá)泰国际担任独家保荐人。三(sān)日(rì)后，公司宣布委任招银国际和招(zhāo)商(shāng)证券为整体协调人，负(fù)责后期全球发售工作，为发行(xíng)上(shàng)市寻找合适(shì)的基石投资人和(hé)锚定投资人。

　　据招股书显示，2021-2023年(nián)丰巢分别实现营收25.27亿元、28.91亿元、38.12亿元，但(dàn)期间(jiān)经营亏(kuī)损累计(jì)高(gāo)达29.60亿元，经调整(zhěng)净亏损也达到24.41亿(yì)元。2024年1-5月，公司首(shǒu)次扭亏(kuī)为盈，经营利润和经调整净利润分别录得2.09亿元、2.19亿(yì)元，毛利率同比提高(gāo)超22个百(bǎi)分点至26.1%。

　　增(zēng)长全靠电商退(tuì)换(huàn)货？洗衣(yī)、家政撑不起第二曲线

　　结合招股(gǔ)书披露的数据来看，2021-2024年前五(wǔ)个月，丰巢总营收的同比增速分别为14.4%、31.9%、33.6%。整体增长(zhǎng)势(shì)头看似(shì)喜人，但细究各项业(yè)务不难发(fā)现，昔日占主导地位的快递末端配送业务已显露颓势(shì)。

　　所谓快递(dì)末端(duān)配送业务，是指丰巢面向(xiàng)快递员(yuán)或快递公司，按照存入智能快递柜的包(bāo)裹件数(shù)收取(qǔ)服务费。报告期内，快递(dì)末端配送业务收入分别为14.55亿元、16.86亿元、18.36亿(yì)元，同比增长15.8%、8.9%、10.2%，对总营收的贡献比例由2021年的57.6%降至2024年(nián)前五个月的40.8%。

　　主营业务增(zēng)长乏力的背(bèi)后，是不容忽视的风险和局限。

　　一方面(miàn)，包裹存放快递(dì)柜(guì)需要(yào)征得用户事先同意。2024年3月(yuè)1日开始生效的《快递市场管理办法》更(gèng)是严格规范(fàn)，经(jīng)营快递(dì)业务的企业未经(jīng)用户同(tóng)意，不得擅自将快(kuài)递投递到智能快递柜(guì)，情节严重的(de)将处以1万元以上3万元(yuán)以下罚款。不难预想，新(xīn)规之(zhī)下快(kuài)递员和快(kuài)递(dì)公司将更加谨慎地使用丰巢的快递柜服务。

　　另一(yī)方面，快递末端(duān)配送的主要客户是快递(dì)员，业务天花(huā)板并不高(gāo)。据公开信息显示，快递(dì)员的派件提成约(yuē)为每件0.5-1.2元，“价格战”最激烈(liè)的时候每件(jiàn)收入甚至低至0.2元，而丰巢智(zhì)能快(kuài)递柜(guì)收取的每件包裹服(fú)务费通常介于0.2-0.4元(yuán)之间，至少占(zhàn)快(kuài)递员派(pài)件(jiàn)收入约20%。

　　基于该业务收入和运送包裹数量简单推算，2022年丰巢平均每件包裹配送收入同比提高23.4%达(dá)0.29元，但很快2023年便小幅(fú)下调至每件0.28元。2024年前五个月(yuè)，平均每件包裹配送收入(rù)与2023年全年基本持平。这一定程度上说明，快递员对于投递智能柜的成本变动极为(wèi)敏感，快递(dì)末端配送业务规模(mó)提升(shēng)空间(jiān)十分(fēn)有限。

　　相较之下，消费者智能交付成为拉动丰巢增长的“主力军”，业务收入在短短两年(nián)内(nèi)从1.49亿元飙(biāo)升至10.20亿元，2024年截至5月31日已实现收(shōu)入6.92亿元。报告期内，消费者智能交付业务规模同比增(zēng)速稳定(dìng)在100%以上(shàng)，占总营(yíng)收比例由2021年(nián)的5.9%激增至(zhì)2024年前五个月的(de)36.3%。

　　丰巢进(jìn)一步将消费者(zhě)智(zhì)能交付业务细分为电商退(tuì)换货综合(hé)服务和个人散单寄件服务。2021-2023年，个人(rén)散单寄(jì)件包裹数量保(bǎo)持在(zài)1亿件左右，而同期电商(shāng)退换(huàn)货包裹数量从1850万件显著增长至1.34亿件。2024年前五个(gè)月，丰(fēng)巢支(zhī)持(chí)的电商退换货(huò)包裹寄件数已达7720万件，约为2023年全年的(de)57.8%。

　　与此同时，丰巢通过电商(shāng)平台或(huò)直接(jiē)向消费(fèi)者收取的寄件费用一(yī)路走高。基(jī)于该业务收入(rù)和运送包裹数量测算，2021-2023年，平均每件包裹的寄件收(shōu)入分别为1.31元、2.18元、4.37元。2024年(nián)1-5月，单件均价已涨至(zhì)6.10元，较(jiào)2023年末涨幅(fú)接近40%。

　　尽管量价齐增，消费(fèi)者智能(néng)交付(fù)的毛利率却呈下(xià)降趋势。据招(zhāo)股书显示(shì)，由于(yú)逆向物流服务相关采购(gòu)增加，报告期内该业务毛利率从2021年的31.3%直线降至2023年的9.8%。2024年前五(wǔ)个月(yuè)，毛利(lì)率已经缩(suō)减至7.3%，同比减少(shǎo)5.1个(gè)百分点。

　　除了上述两项业务，丰巢还有(yǒu)不少增值服务(wù)，包括会员、广告、包裹滞留(liú)费等。其(qí)中，洗护和到(dào)家生活服务自2022年推(tuī)出(chū)以来备(bèi)受关注，截至2024年5月31日订单(dān)量分别达(dá)到96.2万份(fèn)、7.14份，较首次上线时翻了约14倍、4倍。

　　不过，增值(zhí)服务及其他业(yè)务(wù)的收入增长并不(bù)同频，2023年录得约9.56亿元，与2021年(nián)相比仅微增3.7%。换而言之，洗护和到家生活服务的增量大概率是靠低价(jià)换取，仍(réng)处于烧钱抢市(shì)场的起步阶段，能否长成第二曲线还是未知数。

　　高度依赖顺丰控股 对赌协议隐忧难解

　　由顺丰控股联合中通快递、申通(tōng)快递、韵达股份以及国际物流巨头普洛斯共同孵化，丰巢(cháo)可谓“含着金(jīn)汤(tāng)匙(shi)降生(shēng)”。2015年成立后(hòu)，公司在短(duǎn)短2个月内融资总额就高达(dá)10亿元，顺丰约(yuē)持股35%。

　　然而好景不长，2017年顺丰和菜鸟因为“数据接(jiē)口”产生矛盾，丰巢被推上风口浪尖(jiān)。虽然最终双方(fāng)全(quán)面(miàn)恢复合作(zuò)和数据(jù)传输(shū)，但隶属于“菜鸟系”的中通、申(shēn)通和韵达（包括关联投资(zī)平台）于2018年分别以6.98亿元、8.19亿(yì)元(yuán)、12.12亿元对价，向顺丰旗下的出资平台玮荣发展转让全部股权，自此与丰(fēng)巢再无瓜葛。据招股书披露，顺丰创(chuàng)始人、董事长王卫及控(kòng)股股东明(míng)德控股目前是公司的第一(yī)大(dà)股东(dōng)，共计持股比例(lì)达36.54%，投票权约(yuē)为(wèi)48.45%。

　　不仅牢牢掌握控(kòng)制权，顺丰还(hái)是丰巢的(de)第一大客户和供应商。

　　2021-2024年前五个月期间(jiān)，丰巢(cháo)来自(zì)前五大(dà)客(kè)户(hù)的收入分别(bié)为1.38亿元、1.66亿元、2.42亿元、1.20亿(yì)元，来自顺(shùn)丰的收(shōu)入占(zhàn)比2022年以(yǐ)前浮(fú)动在44%上下，2023年(nián)之后达到60%左(zuǒ)右。同期，丰巢向前五大供(gōng)应商的采购额(é)分别为(wèi)15.32亿元(yuán)、9.62亿元、14.94亿元、8.88亿元(yuán)，而向顺丰的采购额占比从2022年(nián)的最(zuì)低点25.5%，大幅增长直(zhí)接突破70%，占当期销售比例高达(dá)45.0%。两项(xiàng)指(zhǐ)标双双不降反升(shēng)，丰巢能否“独立行(xíng)走”也有待验(yàn)证。

　　高度依赖顺丰问题未解，丰巢硬着头(tóu)皮也要冲(chōng)击资本(běn)市场的原因或是一纸(zhǐ)对赌(dǔ)协议。

　　招股书显示，2021年1月挚信资本(běn)、红杉中(zhōng)国、全(quán)明星投资(zī)、亚投资本和鸿为资本联手向丰巢投资了4亿美(měi)元，成为B-4轮普(pǔ)通股股东(dōng)，并签订了对赌(dǔ)协议。按照彼时约定，若(ruò)公司在(zài)投(tóu)资期(qī)满(mǎn)四年之际没有满足上市资格，股东有权在2025年1月27日后一(yī)个(gè)月(yuè)内(nèi)行使赎回权。

　　2024年8月，丰巢紧急与B-4轮股(gǔ)东修订协(xié)议，将赎回条款触发日(rì)期延(yán)后至2027年1月(yuè)31日，并约定在公司(sī)向港交所递表申请IPO前暂停。为了让股东们同意调整(zhěng)，丰巢按照每股约0.17美元支付特别权利调整费，合计超(chāo)8000万美元，折合人民(mín)币(bì)5.67亿元。

　　根据附(fù)有(yǒu)赎回权的股东应(yīng)付款项管中窥豹，2023年公司对B-4轮股(gǔ)东的应付款和利息已高达35.64亿元。如何说服投资者们为其不算诱人的商(shāng)业模式(shì)买单，按时上市摆脱对赌协议，是丰巢亟(jí)需回答的(de)问题(tí)。

责(zé)任编辑：公司观察

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