高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题

　　日(rì)前，一段国投证券(quàn)首(shǒu)席经济学家高善文关于“如何解决房地产危机”的视频(pín)今日在社交平(píng)台疯传，高善文在视频(pín)中称：“中国房地产的危机能不能解决，怎么解(jiě)决？实际上就只看一(yī)点，就是有没有勇气把中央银行资产(chǎn)负债表押进去．．．．．．”

　　对此(cǐ)，高善文在朋友圈发文《道是无晴却有晴》并回(huí)应称：去年底的演(yǎn)讲全文，不(bù)知为何今天被一些自媒体扒(bā)出来，摘(zhāi)了一小段到处传播。

　　附：高善文(wén)最新90分钟2万字演讲：道(dào)是无晴却有晴，房地产市场已经严(yán)重超调（全文）

　　作者：高善文博士(shì) 安信证券首席经济学家

　　本文由新经(jīng)济学家智库(kù)根据，12月6日(rì)安信证券首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)高善文博士，在安信2024年度投(tóu)资(zī)策略会上现场发(fā)言整理(lǐ)。略有删改，未经(jīng)本人(rén)确认。

　　高善文(wén)最新(xīn)90分钟2万字演讲：道(dào)是无晴却有晴，房地产市场已经严(yán)重超调（精编PPT版）

　　今年以来，在疫情放开和经济逐渐恢复的背景下，拖累经(jīng)济最大的负(fù)面因素和不确定性来自(zì)于房地(dì)产市场。一(yī)直到现在为止，房地产市场的(de)各项数据表(biǎo)现仍然不尽如(rú)人意。

　　大家对房地产市场(chǎng)在明年的走(zǒu)向，乃至在未(wèi)来(lái)更长时间的走向和变化充满(mǎn)了疑惑和争论。可(kě)以毫不夸张的说，对房地产市场的认知、讨论和判断(duàn)，决(jué)定了我们对明年经济和市场最关键的判断。

　　我想从五个方面系统性的梳理(lǐ)归纳和讨(tǎo)论一下，我(wǒ)们对当前房地产市场的(de)思考。

　　一、房地产市场(chǎng)是否超调

　　讨论房地产(chǎn)的问题，市场(chǎng)参与者首先(xiān)提出(chū)和广(guǎng)泛讨论的一个问题是，房地产市场(chǎng)长期可以维持的销售(shòu)中轴在哪里？就是(shì)假(jiǎ)设目前的房地产(chǎn)市场危机过去，展望(wàng)到2030年甚至更(gèng)长，在城市化仍然再继续的背(bèi)景下，中国房地产市场长期可以维持的销售面(miàn)积大约在什么水(shuǐ)平？对于中枢的(de)判断，很大程度上决定了我们对当下市场的认知。如果当下市场的认知仍然显(xiǎn)著的高于对中(zhōng)枢的(de)估计，那么大家对于未来的(de)看法毫无疑问将会非常悲观，反之亦然。

　　市场大多(duō)数的(de)讨论都(dōu)集中在对长期(qī)可以维持的(de)住宅，或(huò)者是房地产市场销(xiāo)售面积的(de)估(gū)计，这与我们长期以来使用的房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场的(de)一些主要的统计指标，是一脉相承并且密切相关的。

　　但是我认为这个指标有(yǒu)两个方面的问题。第一个方面，在农村和小(xiǎo)城(chéng)市修建一平米的住宅，与在(zài)北京和(hé)上海修建一平米的住(zhù)宅，两者的宏观经济(jì)的影响是不一样的。与(yǔ)此同时，两者对杠杆(gān)的使用也是不一样(yàng)的，进而对整(zhěng)个金融体系的影响(xiǎng)也是不一样(yàng)的。

　　第二(èr)个方面，使用(yòng)房地产销(xiāo)售面积，来估计未来市场(chǎng)的中枢(shū)，这(zhè)样(yàng)的计算(suàn)很难(nán)进行国际(jì)比(bǐ)较。去判断一个重要的(de)结构性的，或者是宏观经济的变量是(shì)否恰当，一个粗略的办法是进行一些跨国比较，特别(bié)是在发展阶段(duàn)比(bǐ)较相(xiāng)似的水平上进行跨国比较。但是如果只是计算(suàn)绝对的房地产销售的面积，这样的跨国比较将变得非常难以操作。

　　考虑到这(zhè)个原因，对房(fáng)地产市场(chǎng)未来长期中枢的判(pàn)断，可以使用另一个指标。这个指(zhǐ)标，就是(shì)房地(dì)产投资占整个GDP的比重，就是把(bǎ)整个经济总量作为分母，把经济之中在(zài)房(fáng)地产市场或者在住宅(zhái)市场的投资作(zuò)为分(fēn)子，去计算(suàn)一个(gè)指标。

　　这样的指标进行国(guó)际比较将变得非(fēi)常方便(biàn)。同时，这一指标完全(quán)覆盖了在不同的地区修建住宅在宏观经济层面的影响，甚(shèn)至在一定(dìng)程度上(shàng)也可以包容杠杆的使用对金融和经(jīng)济活动更(gèng)广泛的(de)影响。

　　替换为这一指标以(yǐ)后，接下来我想从四个(gè)层面对(duì)这一指标进行一些比较(jiào)分析和梳理。

　　首先我们来看中国东北(běi)地区(qū)的情况。研究中国东北(běi)地区情况的价值在于(yú)，从(cóng)2011年以后，东(dōng)北地区的总人口就开始快速下降，每一(yī)年的降幅大约在1%左右。过去十几年的时间，东北地区的人口下降超过1000万(wàn)，大约从2014年开始，东北地区的大量的中小城市的人口(kǒu)，也开始进(jìn)入下降过程(chéng)。除了哈尔滨、长春、沈阳和大连之外，其他(tā)所有的中小城(chéng)市合并在(zài)一(yī)起，每年人口的下降规模业接近1%，并且(qiě)一直持续到现在(zài)。

　　房地产市场所驱动的城(chéng)市(shì)化的高峰，实际上，在(zài)2010年到(dào)2020年这十年的前半段的早期就已(yǐ)经结束。在这十年的后(hòu)半段，总体上东北地区的房地产市场(chǎng)都处在(zài)萎缩(suō)、稳(wěn)定和调整(zhěng)的过程之中。我们(men)从东北地区住(zhù)宅的(de)销售面(miàn)积，可以清晰地看(kàn)到这一变化。不管是对东北地(dì)区的大城市还是小城市而言(yán)，它们销售面积的顶峰都出(chū)现在2013年前后，从(cóng)那以后，由于我们刚才所(suǒ)讨论的(de)基本背景，整个住宅(zhái)市场(chǎng)的(de)销(xiāo)售(shòu)面(miàn)积大(dà)幅度的下滑。其中对大量的中小城市而言，住(zhù)宅销售面积(jī)下滑了 60%，随后基本稳定下来。对东北(běi)的一线城市来讲，下(xià)滑大概有20%-30%，然(rán)后(hòu)基本稳定(dìng)下来。对东北(běi)全境而言，整个房地产市场的(de)销售面积在2016年(nián)以后(hòu)基本(běn)稳定下来。这一水平(píng)相当于期初水平的60%，相当于整(zhěng)个市场下(xià)降了40%。

　　无论是从人口(kǒu)的角度来看，还(hái)是从(cóng)住宅销(xiāo)售(shòu)面积(jī)的绝对水平的变化来看，我们都可(kě)以认为，东北(běi)地区房地产和城市化(huà)的高峰早已经(jīng)结束，市场已经在一个萎缩、人口外迁的背景下，稳定下来。在这样的背(bèi)景下，东北地(dì)区房地(dì)产投资的占(zhàn)比，会给(gěi)我们提供一些有益的(de)启(qǐ)发。

　　东北地区(qū)房(fáng)地产投资占GDP的比重，随后稳(wěn)定在(zài)什么水平？我们可以看到，在(zài)2015年(nián)以后，这一投资基本上稳定在7%左右的水(shuǐ)平。住宅的(de)销售面积打了六(liù)折，随后基本稳定下来，一(yī)直到(dào)疫情之前。房地产投资就东(dōng)北整个全境而言，基本上在7%左右(yòu)的水平上稳定下来。这是建立在东北快(kuài)速的人口进入城市的过(guò)程已经(jīng)结束，在人口大量流入城(chéng)市的城市化基本上(shàng)接近尾(wěi)声(shēng)的背景下，所建立起来的水平。

　　其次，我们观察日本2000年到2010年期间，房地(dì)产投资占比这一数据。日本的城市化在80年代已经结束，在90年(nián)代经历了十年或者更(gèng)长时间(jiān)房(fáng)地产(chǎn)泡沫的破灭，而后也经历了人口总体的老龄(líng)化和总(zǒng)人口规模下降。在这一背景下，我们看到，日本的房地产投资的长期中轴(zhóu)，占GDP维(wéi)持在6.5%的水平；与我们在(zài)中国东北地区观察(chá)到的水(shuǐ)平应(yīng)该说是比较接近的。

　　我们再来看美国的情况，美(měi)国毫无疑问是(shì)一个城市化(huà)早已经结束，并且高度发达的经济体。并且，美国在(zài)2004年到2008年期间(jiān)，经历了快速的房地产市场的泡沫(mò)化；随后，又(yòu)经历了房地(dì)产泡沫的快速崩塌。大(dà)概(gài)从(cóng)2014年(nián)以(yǐ)后，美国开始从金融(róng)危机之中走出来，经济开始恢复相对比较正常的增长。显(xiǎn)著的(de)标志就(jiù)是在那前后，美联储开始加息。

　　在2014年以后(hòu)，美国从房地产(chǎn)泡沫走出来的背景下，房地产投资的占比，大约在(zài)什么水平？大约也是在7%的水(shuǐ)平。而在(zài)2005年(nián)美(měi)国经济(jì)泡沫化之(zhī)前，房地产投资的占比接近(jìn)8%。

　　所以，从这些角度来看的话，我们在一定程度上可以认(rèn)为(wèi)，考虑到中国(guó)仍然有一定的继续推高城市化的空间(jiān)，考虑到中国的(de)城市化过程，仍然(rán)没有结束和饱和，考虑到中国的(de)人均收入水平，仍然有一定的提升空间，我们(men)在这些比较之中，所得到的7%的水平，应该是(shì)未来长期(qī)房地产投资占比中枢的(de)下端。

　　现在中国大约在什(shén)么水平？2013年前后(hòu)，中国经历了一次一定规模的(de)房地产泡(pào)沫的(de)破灭，随后房地产投(tóu)资的占比就不断下降(jiàng)。在2017年到2020年期间(jiān)，这一(yī)占比(bǐ)大约在9%，很难认为显著高于长期合理中枢。特别是很多人认为在这期间中(zhōng)国经(jīng)历了快速的房地产市场的泡沫化。但是我们所看到的，绝大多数房地产市场(chǎng)的泡沫化在价(jià)格快速上升的(de)同(tóng)时，都伴随着(zhe)投资(zī)的快速上(shàng)升。而(ér)在中国同期的数据(jù)之中，这一点是看不到的。

　　我们(men)在这里想补充的事实是，到2024年的时候，中国房地产投资占GDP的比重(zhòng)应该就会跌破(pò)6%，也许会跌到5.5%、5.7%左右的水平。即使在2023年，今年的房地产投资占GDP的比重，也(yě)只有6%多一(yī)些的水平。如果我们把7%作为合理中(zhōng)枢的下端(duān)，那么，现在房地产市场的投资，毫无疑问已经明显低于它的(de)长期合理中枢。

　　换句话来讲，由此所对应的住宅销售(shòu)面积等一系列的数据，应该(gāi)也比较明显地低于它长期合理的(de)中枢。实际上，我个人认为(wèi)，按照8%来估计长期合(hé)理的中枢，不(bù)会是一个极端的估计。7%是它的下端，8%不会是一个极端的估计。

　　接下来我们继(jì)续看一些国际比较的数据。我们知道中(zhōng)国是一(yī)个仍然在继续(xù)城市化的国家，把中国的数据与发(fā)达市场的数据进行(xíng)比较，相对来(lái)讲对中国(guó)所设定的标准似乎过于严格。所以我(wǒ)们在历史(shǐ)上，考(kǎo)虑的另一个办(bàn)法，就是把中国的数据(jù)对应到中国的(de)东亚(yà)近邻相似的发(fā)展阶段进(jìn)行比较(jiào)。比如我们以前认为中国在2010年的发展水平，大约相当于1968年前后的日本、1990前后的韩国，在这样的背景下我们(men)把中国的很多结构性的指标，与这(zhè)些国(guó)家相(xiāng)似的发(fā)展阶段的结(jié)构(gòu)性指标进行对比，中国的指标是不是显著的背离了合理的水平。

　　把中国的住(zhù)宅投资占GDP比重放在东亚近邻来比较，非常清楚地两个事实是，在几乎所有的时间，包(bāo)括(kuò)在住宅投(tóu)资的最高(gāo)峰，中国的水平相(xiāng)对于日韩的水平来讲，并(bìng)不显著更高。

　　中(zhōng)国住宅投资(zī)占GDP的(de)比重，即便在它最峰值的水(shuǐ)平，相对日韩相(xiāng)似(shì)的发展(zhǎn)阶段，基本上是在一个段位上，并没有显著的更高。走过这个峰值(zhí)之(zhī)后，住宅投资占(zhàn)GDP的比重(zhòng)都开始下降，但是中国的(de)下降过(guò)程相对他们而言，也没有(yǒu)显著的变得更缓慢。同时考虑到这两年房地产市场的剧烈调整，中国在今年住(zhù)宅投资的(de)占比，以相似的发展阶段(duàn)来对比，已经显著低于同(tóng)期日本和韩国所表现的水平，明年预(yù)期这一水平会继续下降。当日韩(hán)跟我们处在(zài)同一阶段的(de)时候，实际上我们的住宅投资占比是一样(yàng)的，我们的下降过(guò)程也(yě)是一样的，但是这两年由于房地产市场的剧烈调整，我们现在的投资规模相对日韩同期是要显著偏低的，尤其(qí)所对应的(de)我们现在很多的市场的指标是显著偏离合理水平。

　　把中国放在所(suǒ)有(yǒu)的发(fā)达国家(jiā)的背景下(xià)来(lái)比较，我们可以看到中国现在的水平在国际上是处在显著偏低的水平(píng)，低于发达国家作为一个(gè)整体的中位数，在整(zhěng)个的排序(xù)上，是显著处在比较低的这一(yī)端。很确定(dìng)的结论是(shì)，中国现在住宅投资的占(zhàn)比是非常低的(de)，换句话来讲，市场是处在明显低于合理中(zhōng)枢和严重受抑制(zhì)的状态。所以这个是我们第一个(gè)方面讨论的内容(róng)。

　　二、人口流动与房地产投资

　　我们知道中国的(de)城市化总体上一个人口从农(nóng)村迁入城市的过程，也是一个人口从小城市迁(qiān)往大城(chéng)市的过(guò)程，所(suǒ)以它不(bù)仅仅是一个城镇化的过程，也是一个都市化的过程，是人口大量(liàng)的向大城(chéng)市迁(qiān)入的过程。我们知道，中国在城市人口的统计数据上有两个口(kǒu)径，一个口径(jìng)叫户籍人口，一个口径叫常住人口。

　　常住人口是比如(rú)说连(lián)续一段时间(jiān)在这(zhè)个地区居住(zhù)，就定义为常住人口，户籍人口的定义大家(jiā)都(dōu)很清楚。所以我们可以比较户籍人口和常住人口来知道，一个城市总(zǒng)体上是大(dà)量的人口在流入还是在流出，比如(rú)说深圳的(de)户籍(jí)人口是很少的，但(dàn)是常住人口的规模极其庞大，包括北京和上(shàng)海这样的(de)城市户籍人口(kǒu)的规模都没(méi)有那么大，但是(shì)常住人口(kǒu)的规模很可能都在2，000万的量级。

　　但是对于中(zhōng)国大量(liàng)的中小城市而言，情况似乎是(shì)相反(fǎn)的，户籍人口的规模相对(duì)比较大，但是常住人口的规模相对比较(jiào)小，所以当我们研(yán)究中国小城市的房地产市场的时候，我们的一个(gè)直觉(jué)，是对小城市而言，人口流出越少，这个地区的房地产越好，以户(hù)籍人口为基准，人口流出越少，大家(jiā)都在这个地(dì)方生活，那么这个地方的(de)房地产市场就会越好；人口流出越多，这个地区没(méi)有人(rén)流了，这个(gè)地区没有人在这里生活，这(zhè)个(gè)地(dì)区的房地产就会更(gèng)差。这(zhè)个是我们的直觉，但是我们看(kàn)看(kàn)数据会发现现实总是会超出我们的想象。

　　首先我们来看中国城市(shì)的人口流动情况，上面红色的线是中国70个大城市常住人口的增长情况。我(wǒ)们可以看到70个大(dà)城(chéng)市长期以来相对维持了较快(kuài)的人(rén)口增长，到(dào)2020年的时候，常住人口的(de)增长仍然有3%，在2010年大概有4.5%。

　　但是(shì)对于中国其余的(de)大量(liàng)的中小城市而言，他们总体(tǐ)上(shàng)也在维持(chí)人口流入的局面，但是人口流(liú)入的速度显著(zhù)的更慢，下面的蓝(lán)色的线是大量的中小(xiǎo)城市人口流入的(de)情况(kuàng)，相对大城市人口流入的速度显著更慢，在2020年的时候，这些水平大概(gài)只(zhǐ)有1%多一些，总体上城市(shì)人口每年有1%的增长，放在全(quán)世(shì)界的发达国家来看，那(nà)是非常(cháng)快的一个增长。

　　在这一背景下，我们来看70大城(chéng)市(shì)和其他中小城市的住宅销售的情况。我们看到从2011年到2015年，大城市和(hé)小城市住宅销(xiāo)售的绝对规模是接近的。但是2016年以后，70大城市的住(zhù)宅(zhái)销售(shòu)规模基本上就稳定在7亿平米不再增长(zhǎng)。

　　尽管每年人口增长超过3%，但是(shì)住宅的绝(jué)对销售规模就稳定在7亿平米不(bù)再增长，但是大量(liàng)的中小城市(shì)住(zhù)宅的(de)销售规模，却快速的(de)上升到接近9亿平米的水平。

　　所以在(zài)过去从2010年到(dào)2020年的后半段，我们看到的是大城市人流多，住宅销售面积不增(zēng)长，小城市人(rén)口流入少，但是住宅销售面积在快速(sù)增长，这是我们在总量层面上的第一个观察。

　　我们的第二个观察(chá)是把小(xiǎo)城市把200个中小城市分成两组，一(yī)组是人口流(liú)出(chū)比(bǐ)较少的城市，另一组是人口(kǒu)流(liú)出比较多的城市。我们来观察他们的住宅销售面积，为了让大家(jiā)的观察更醒目，我们计算(suàn)了他们住宅销售面积的差值。

　　我们看到在2013年之前(qián)，在本地生活的(de)人口多，人口流出少的城市(shì)，房子确实卖得更多，人口流出少的城市，比(bǐ)人口流出多的城市，房子每(měi)年大概要多卖5，000万平米。但是2013年、2014年以后这一(yī)情况倒过来了，人口流(liú)出越少，这个地方(fāng)房子卖(mài)的越少，反(fǎn)而(ér)是人口流出越多，本地(dì)生活的人口越(yuè)少，房子越好卖。

　　到了2020年(nián)前(qián)后，这一差值从正的5，000万(wàn)平米(mǐ)变为负的4，000万(wàn)平米。换句话来讲，在2015~2020年期间(jiān)，小城市的(de)人口流出越(yuè)多，房子卖得越好。这一情况，当我们把城市做(zuò)进一步(bù)的细分，比如说(shuō)分成(chéng)50~100，100~150 150~200，结论是很强的(de)。

　　我们把大小城市进一步分成横断面的数据，做成散(sàn)点图，散点图的(de)纵轴就是销售(shòu)面积，横(héng)轴就是常(cháng)住人口相对户籍人口的比例，我们也可以看(kàn)到很清晰的(de)是常住人口越少，房子卖的越(yuè)多，为什么会有这样的变化呢？

　　2013年之前的情况与大家的直觉(jué)是一致的(de)，2014年(nián)以后的数据与大家(jiā)的直觉是(shì)相反的，与直(zhí)觉相反的事实，我们认为很重要(yào)的原(yuán)因(yīn)是对于在北京和上海打工的保姆，做保安的大叔，开滴(dī)滴车的(de)失意中年人来讲(jiǎng)，他在这些地方买房子的可能性是很小的，考虑到高企(qǐ)的房价。但是(shì)他们在自己居住(zhù)的(de)小城市(shì)，又找不到这样的相对收入水平比较高的工作机会(huì)。

　　而(ér)对于中国人来讲，不管在哪里漂泊，我们作为一(yī)个(gè)农耕文明，我们希望有自(zì)己的一(yī)个家，也许这(zhè)个家你从来不回(huí)去，但是它是一个心灵的港湾，是(shì)一个心灵的归宿，它使得你有某种归属感。

　　而且从更(gèng)现实(shí)的公用的角度来(lái)讲，你的孩子以后要上小学、要(yào)上中学、要高考，你的户(hù)口需要落在一个地方。所有这些情(qíng)况(kuàng)演化的结果是，在2014年以(yǐ)后，一方面人口加速向大城市流入(rù)，一方面(miàn)大城市的房价加速上涨。在这样的背(bèi)景下，大量大(dà)城市的(de)购房需求(qiú)被推(tuī)挤，被挤出到了中小城市，一个小城市人口流出越多，说明他有越多的人去大城市去打工，他在大城市打工的钱回流到(dào)这些中小城市，支持了这(zhè)些中小城市的繁荣，支持了这些中小城市房地产市场的上涨。

　　这个是我们想说的关键的信息，这(zhè)一关键的信息对我们(men)接下来的一系列的讨论具有重要的价值(zhí)。所(suǒ)以我们在这里(lǐ)先做一个交代(dài)，它清楚(chǔ)的告诉我们，把(bǎ)中国大城市和小城市的经济和房地产市场联系起来的因素是很多的(de)，其中以(yǐ)前我们没有充分注意到的因(yīn)素，就是在大城市打工，在小城市买房，小城市人口流出的越多(duō)，这个房(fáng)子越好卖。这是我(wǒ)们想(xiǎng)讨论的第二个方面的内容。

　　第二(èr)个方面的内容，与我们接下来的讨论有一(yī)定的关系，所以我们先放在这里。接下来我们讨论第三个方面的内容，就是普遍认为(wèi)的中国房地产(chǎn)市场(chǎng)的泡(pào)沫化。

　　三、后期价(jià)格泡沫化的(de)背后

　　从价格层面来观察，从2016年到2020年，也许(xǔ)到2021年，在大多(duō)数城市房价都经历了(le)快速和猛烈的上涨，然(rán)后(hòu)也带来了巨大的社会痛苦，普遍认(rèn)为中国(guó)的(de)房价存在严重的泡沫，但是如果我们把中国的房地产泡沫与(yǔ)我们能够(gòu)看(kàn)到(dào)的几乎所有国(guó)家的房地产泡沫化相比较，一个极其显著的特征和差别是，在价格快速上涨(zhǎng)的同时，中国房地产投资的占比没有上升。照道理价格泡沫化，然(rán)后大家都涌进城市来买房，房子非常好卖，在这个时候房子就会盖得更(gèng)多，房子(zi)盖得(dé)更多，房地产投资占GDP的比重就会快速(sù)上升，而(ér)且这一上(shàng)升你从(cóng)事前和事后来看，它会明显背离长期的中(zhōng)枢，它跟长(zhǎng)期的(de)稳(wěn)定水(shuǐ)平相比，它会有一(yī)个明显的背离。

　　同时这一(yī)泡沫化的过程，会伴随着杠杆的大量使用。所以一旦泡沫化逆转，整个经济需要消化两个过剩，一个是过剩的(de)杠杆，一个是(shì)过剩的房地产(chǎn)投资，而这(zhè)两个(gè)过剩(shèng)的交互作(zuò)用使得泡沫破灭以后，经济的调整很痛苦(kǔ)，金融市场的调整也很痛苦，持续的时间也相对比较长。

　　在中国(guó)一般(bān)认为的价格快(kuài)速泡(pào)沫化的同期，在总量数据上，我们没有看到房地产市场投资占比的(de)快(kuài)速上升(shēng)，这是一个疑(yí)点(diǎn)。

　　第二个疑(yí)点，大家一般认为泡沫最严重的是在大城市，但是(shì)我(wǒ)们刚才已经看到在中国(guó)的大城市，2016年以后没有看到住(zhù)宅销售面积(jī)绝对水平的上升，价(jià)格(gé)在(zài)泡沫(mò)化，房子(zi)肯定(dìng)卖的越来越多，房子卖的越来越多，盖的越来越多。

　　但(dàn)是在七十大(dà)城市(shì)，我们没有看到住(zhù)宅销售面积(jī)的显著上升，从(cóng)2016年(nián)到(dào)2021年，它都稳定在7亿平米的水平，而这些年(nián)收入的增长，经济的增长，毫无疑问从五六年的累计来看还是(shì)相当显著的，而这个也是第二个非常令人迷惑的特征。

　　这些特征的背后(hòu)是什么？就是为什(shén)么中(zhōng)国广泛认为的泡沫化背后(hòu)会存在这(zhè)样反常的特征，大城市(shì)住宅销售面积不上升，价(jià)格泡沫化了，面积不变，整(zhěng)个(gè)经济房地产投资的占比不上(shàng)升(shēng)。

　　我们再(zài)次观察一(yī)下这张图，如果说16年以后整个开始泡沫化，在这期间整个房地产投(tóu)资的占比是稳(wěn)中有(yǒu)降(jiàng)，而且它的一个中(zhōng)枢水(shuǐ)平大(dà)概9%，你也很难认(rèn)为极其显著的背离了合理(lǐ)水平，而(ér)且(qiě)它是在长期下降了以后达到的水平。而现在的水平明年(nián)可能会跌破6%，为什么会出现这个现象？

　　我们可以换一个角度来看问题就是看房商品房(fáng)的销售金额，就是(shì)商品房的销售面积乘以(yǐ)它(tā)的(de)销售价(jià)格。如果我们把这个观察的指标替换(huàn)为商(shāng)品房的销售金额占GDP的比例，我们看到与(yǔ)大家的经验事实相一致的是(shì)，这一比(bǐ)例经(jīng)历了(le)显著的(de)上升，在2014年之前(qián)，这一比例是12%，在2015年以后，这(zhè)一比例的中枢大幅(fú)上升到16%或者(zhě)略高(gāo)一些的水平。

　　房地产投(tóu)资的占比是下来了，销售(shòu)面积是没有涨，但是销售金额上升(shēng)了(le)，销售金额占GDP的比例创了过去几十年的高点。销售金额占比快速的上升的(de)重要(yào)支(zhī)撑因素，显然是价格，就是尽管面积没有那么大的上升，尽管投资没(méi)有那(nà)么大的上升，但(dàn)是因为价格上升得非常的快(kuài)，所以(yǐ)以销售金额(é)而论(lùn)，它占GDP比例(lì)大幅上(shàng)升。

　　对于普通老百姓来讲，销(xiāo)售金额是他真金白银付出去(qù)的钱，销售金额占GDP的比例可以简单的替换为普通老百姓，从给定的收入之中拿出了(le)多少钱(qián)去买房子，普通老百姓从(cóng)给定的收(shōu)入之中拿出了多少钱去买房子，这(zhè)个比例出现了显著(zhù)的上升，所(suǒ)以广(guǎng)泛(fàn)的社会公众感受到了房地产价(jià)格的泡沫化，感受到价格的上(shàng)涨，感受到了巨大的(de)社会痛苦。

　　在这一意义上来讲，政府也面(miàn)临着巨大的压力去调控(kòng)房地产市场，这是完全可以理解的，但是这(zhè)背后的事实是建立在销(xiāo)售金(jīn)额占GDP比例出现了大幅度的上升，尽管销售(shòu)面积(jī)和投资占比是在下降的，销售面(miàn)积绝(jué)对水平不变，占GDP比(bǐ)例是下降的，然后整个的投资占GDP的比例(lì)是(shì)下降的。而(ér)且在我们进一步讨论之前，我们继续想看(kàn)的(de)是以销售金额占(zhàn)比而论，大城市(shì)显著上升，小城市也(yě)显著上升，以销售金额而(ér)论，大城市显著上(shàng)升，小城市也显著上升，价格的泡沫化并不完(wán)全集中在大城市，小城市在后(hòu)期的(de)价格的上涨也是很显(xiǎn)著(zhù)的，它(tā)占(zhàn)GDP比例的上升表明它的价格的涨速要比收入的涨速显著更(gèng)快。

　　为了使(shǐ)这一对比更显着，我(wǒ)们可以进一步计算一个指(zhǐ)标，我们知道从房地产(chǎn)的角度来讲，这边房地产市场销售完拿回来很多的(de)钱，另一头是房地(dì)产投资，房地产投资这些钱一部分变为钢铁，一部分变为水泥，还有(yǒu)一部分变为建筑工人的工资。

　　我们可以把销售金额减去房地产投资(zī)得到一个差值。就是分母上我们仍然是GDP，分子是房地产的商品房的销售金额，再减去房地产的投资。因为(wèi)你(nǐ)把销售金额拿进来，很多是变成了钢铁，变成了(le)水泥，变(biàn)成了(le)建筑(zhù)工(gōng)人的工资，而这些是实实在在的资本形(xíng)成，我们把这些扣掉(diào)。扣掉以(yǐ)后我们得到一个差值，我们来(lái)观察差值，差值(zhí)大幅上升(shēng)，在2014年之前这一差值是2%，2016年(nián)以后这一(yī)差值上升到7%的水平。

　　如果金额上升(shēng)了4个点，这一差(chà)值的上升也许有5个(gè)点，或者跟取哪一时(shí)间段(duàn)有关系，有些时间段样本5个点还多一些(xiē)，老百姓把钱掏出(chū)去了，这些(xiē)钱没有变成钢铁、水泥、建筑工人的(de)工资(zī)，这(zhè)些钱去哪里了？这些钱变成了(le)地方政(zhèng)府的卖地收入，变成了地(dì)方政府的税负，变成了房地产行业(yè)的增加(jiā)值。

　　房地产(chǎn)企(qǐ)业(yè)支付给员工的工资，支付(fù)给股东的利润，然后(hòu)变成了金融(róng)业的增加值，因为房(fáng)地产企业要从金融行业融资，要给金融行业付利息(xī)，变成了金融行业的增加值。

　　这个差值主要的变成了房地产行业的增加值(zhí)，变成了金融行业的增(zēng)加(jiā)值，变成了地方政(zhèng)府的税收收入，这些收入一部分是(shì)卖地收入，一部分的(de)话是税负收入。从定义(yì)上(shàng)来看，它主要变成这几部分。

　　在(zài)2013年之前，这些地方政府加上房地产企业(yè)加上金融行业，它拿到的比例(lì)是多少？拿到的比例中(zhōng)枢就是2%，2016年(nián)以后拿(ná)到的比例(lì)是7%，这些部门拿到的比(bǐ)例占GDP增加了5个点，地方政府从这里多拿走的钱，不是说它绝对的(de)量是5%，是增加了(le)5%。后期跟前期相比，如果用记者的(de)语(yǔ)言更夸张的话，占比上升超(chāo)过了三倍。

　　这个钱(qián)是如何(hé)分配的呢？我们可以(yǐ)看，金融行业的增加(jiā)值上升了一个点，房(fáng)地产行业的增加(jiā)值(zhí)上升(shēng)了一个点，地方政(zhèng)府的卖地(dì)收入上升了一个点(diǎn)，房地产的税费也有一定的上升，如果把这(zhè)些比例加在一起，大(dà)概是3.6个点或者是3.7个点，而我们刚才(cái)的计算是上升(shēng)了5个点，那么剩下1.4个(gè)点去哪里了我们也不知道(dào)，但是我们倾向于认为是估计误(wù)差。是在税收的估计之中，在卖地(dì)收入等其他领域的估计之中，包括房地产行(xíng)业的增加值，包括影子金融体系里边(biān)的增加值，比(bǐ)如说中资美元债拿走了很多利息(xī)，然(rán)后信托理财拿走了很多利息，这些金(jīn)融行业的增加值没有被完备的估计(jì)，我们(men)倾向(xiàng)于(yú)认为是因为这些估计领域的误差可能解释(shì)了这个事实，但总体(tǐ)的事(shì)实仍然是相对(duì)比(bǐ)较清晰的，就(jiù)是地方(fāng)政府卖(mài)地税收，它多的部分都被(bèi)房(fáng)地产行业、金融行业这些行业拿走。

　　从而可以(yǐ)理解的事实是，当房地产市场剧(jù)烈调整的时候，谁(shuí)最痛苦？就是这(zhè)些年拿钱最(zuì)多的人是最痛苦的。地方政府本来多拿走了，可能(néng)两三个点，这两(liǎng)三个(gè)点没有了，它很痛苦。金融行业(yè)一两(liǎng)个点(diǎn)没有了很痛苦，房地(dì)产行业更不用(yòng)说了，都(dōu)很痛苦。

　　讨论完这个事实以后(hòu)，我们再(zài)看一个事实，我们来看中国东(dōng)北(běi)的情况，我们知道中国东北(běi)地区2015年以后，房地产市场已经在一个显(xiǎn)著萎缩的水平上稳定下来了(le)。但(dàn)是(shì)如果我们去计算东(dōng)北的房地产销售(shòu)金额占GDP的比重，我(wǒ)们看到东北的四(sì)大一线城市(shì)的占比，在2019年、2020年也创了历史新高，它的(de)投资占比下来(lái)了，销售面(miàn)积打了7折，然后(hòu)投资占比(bǐ)下降了(le)7%，但是以销售金额而论，哈尔滨、长春、沈阳、大连这一金额相对前期也显著上升。

　　对东北全境而言，这一(yī)金额后期的上升到跟前期差不多的水(shuǐ)平，但是它的投资占比(bǐ)是显著下降的，所以如果我们去(qù)计算东(dōng)北的这一差值(zhí)，就是(shì)分母上是GDP，分(fēn)子上是商(shāng)品房销(xiāo)售金额(é)减去房地产投资，我们看见东北(běi)地(dì)区也(yě)上(shàng)升了5个百(bǎi)分点，跟全国的上升是一样的，-1%到4%。

　　换句话来讲(jiǎng)，从销售金(jīn)额来看，东北地区也经历了(le)显著(zhù)的泡沫化，销售(shòu)面(miàn)积打了6折，为什么(me)销(xiāo)售金(jīn)额占GDP比例(lì)还上去(qù)了，它(tā)肯定(dìng)是跟价格有关系(xì)，而且整个东北(běi)全境基本上都是这样。

　　从这个指标的定义出发，东北地区似乎也经历(lì)了显著的泡沫化(huà)，但是为什么东北在人口流出(chū)的条件下(xià)仍然能够(gòu)经历泡(pào)沫(mò)化呢？为(wèi)什么大多数人的经验和直觉都很难想象，什么牡丹江市，什么鞍山、盘锦、锦州大(dà)量的(de)这些城(chéng)市合并在一起(qǐ)，你说它在泡沫化，在直觉上不容易理解，但是从统计数据上来看，这(zhè)一指标就是在上升，特(tè)别是对东北的一线城市来讲(jiǎng)，它的上升(shēng)比(bǐ)关内地区(qū)还要更显著。问题在哪里(lǐ)？

　　当我们梳理完这些数据(jù)以后，我(wǒ)们(men)会知道把中国的房地产市场变化简(jiǎn)单的(de)归纳为泡沫化(huà)，反映了广大人民群众从兜里要拿出更多的钱去买房子非常(cháng)痛苦的感受，这种(zhǒng)感受形成了很大的压力(lì)和舆论压力，迫使政府(fǔ)需(xū)要尽(jǐn)快(kuài)采取措施去控制房价。但是从一个更冷酷(kù)的对经济(jì)数(shù)据的分析来看(kàn)，分析投资分析面积，国际比(bǐ)较等等(děng)，包(bāo)括(kuò)分析我们刚才所看到(dào)的这(zhè)些指(zhǐ)标而言，在很多层面(miàn)上，泡沫化与我们(men)所知道的几(jǐ)乎所有其他的泡沫化都是非(fēi)常不一样的，原因在哪里？我们接下来讨论这(zhè)个问(wèn)题。

　　首先我们把中国的房地产市场(chǎng)，在刚才的(de)讨论背(bèi)景下分成两段(duàn)，一段是11~14年，一段是16~19年，平均相差5年，从刚才的对(duì)数据的直观观察上来看是容易理解的。做完划(huà)分以后，我们把前后两段做(zuò)一个比较，全国的数(shù)据，70城的数(shù)据和大量三四线城市的(de)数据我们都摆在这里(lǐ)。

　　我(wǒ)们接下来重点(diǎn)讨论(lùn)全国的数据，是(shì)因(yīn)为70城的(de)数据或者是其他三四(sì)线城市的数据表(biǎo)现的模(mó)式是一样(yàng)的，我们重点讨论全国的(de)数据。后(hòu)4年跟前4年相比中(zhōng)间隔了5年(nián)，全国的商品房的销售面积，后4年是(shì)前4年的1.3倍(bèi)，涨了30%，但是后期的销售金额是前期(qī)销售金额的2.2倍(bèi)，销售金额涨了120%。这(zhè)样计算，后期的价格是前期价格的1.67倍或者说1.7倍，价格涨了70%，所以后4年跟前4年相比面积(jī)涨了30%，价格涨了70%，总的销售金额涨了120%，是它的2.2倍。

　　所以以面积而论它肯定是下来的，因为这5年整个GDP的实际增(zēng)长是超过30%的，它是下来的，但是因为价格极(jí)其大幅的上(shàng)升，所以(yǐ)销售金额是上去了，因为价格极其大幅度上升，大家都感(gǎn)受到非常大的痛苦，都感到泡沫(mò)化，连东北地区都是这样，这是我们对事实的进一步的(de)总结。如(rú)果(guǒ)我们继(jì)续回(huí)到销售面积这(zhè)一物理指标，销售面积涨(zhǎng)了(le)30%，是前期的1.3倍。

　　在这个基础上，我们来看一看另外一个(gè)重要的指标，中国(guó)城市的土地成交面积。高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题ont cms-style="font-L strong-Bold">在2011年到(dào)14年期间(jiān)，土地成(chéng)交面积是(shì)27亿平米，在16~19年(nián)下降到(dào)22亿平米。

　　我们再来看住(zhù)宅类的成交面积，从8亿(yì)平米下降到7亿平(píng)米，下降到7亿平(píng)米(mǐ)。

　　我们再来(lái)从房地产企业的角度来看问题，它的土地(dì)购置面积从3.8亿平米下降到2.5亿平米。

　　我们再看同(tóng)期的住宅类(lèi)土地的容(róng)积率，容积率从2.4下(xià)降到2.3，后4年跟(gēn)前4年相比，土地的成交面积是明显下降的，规划住宅的(de)容积(jī)率也是下降。

　　这个因素做一个合并，比如说(shuō)合并(bìng)为住宅用地，我们都看到(dào)了(le)这个规划建筑面积的下降，然后把住宅类的(de)用地进一(yī)步分成大中小城市，我(wǒ)们看到了绝对面(miàn)积的下降，然后我们计算为这样一个指标，就是后4年，16~19年，住宅类土地的建筑面积相当于前4年的多(duō)少？

　　总体上来看，住宅类用地相当于前4年的84%，下降(jiàng)了16%，五十大中城市下降了15%，其余的城市下降的(de)更(gèng)多，我(wǒ)们看到的事实(shí)是什么？

　　2016年到19年作为一个时间(jiān)段，2011年到(dào)14年作为一个时间段中间(jiān)隔了5年，后5年跟前5年相比，住宅的成交(jiāo)面积上(shàng)升了30%，与住宅相关联(lián)的土地供应大数下降(jiàng)了20%，住宅(zhái)的(de)销售面积上升了30%，住宅类用地的供应考虑的容积率大约下降了20%或者是15%多。住宅类土地供应(yīng)的下降是普遍的，大城市在下降，中等城市在下降，小城市也在下降，关内在下(xià)降，关外也在下降，我想在座的各位都长期从事投资工作，并且都有丰富的(de)生活经验，非常好的教育经历。

　　在一个(gè)市场上销售在上升，但是土地等等的供应在下降，你告诉我这个市场的(de)价格的反应是什么？市场的价格反应一定是价格大幅上升，在一个市场上销售面(miàn)积涨(zhǎng)了30%，土地的供(gōng)应下降了20%，在这个条件下它的反(fǎn)应一定(dìng)是价格大幅上升，那么这个上升的价格会被谁(shuí)拿走呢？这个上升的(de)价格一定是被政(zhèng)府、被房地产企业和被(bèi)金融机构拿走，相反如(rú)果是投机(jī)者不断的在投机，那么(me)在上升的(de)过程中这个钱是被一(yī)部分的投机(jī)者赚走。

　　所以我们想说的是16年到19年，也许一直(zhí)到21年(nián)，中国我们所(suǒ)看到的价格(gé)的大幅上升，房地产市场(chǎng)快速(sù)的泡沫化的背后，很(hěn)重要的驱动因素是土地供(gōng)应的(de)骤然收紧，在一(yī)个继(jì)续扩张的市场上，土地供应在显(xiǎn)著的收紧，这两种因素的交互作用推动了房价的大幅上升，带来了巨大的(de)社会痛(tòng)苦，但是它在房地产的投资占比，销售面(miàn)积占比等等的层面上是(shì)看不到反应的。

　　相反因为价格的大幅上升(shēng)，很多潜在的需求被消灭了，买不起(qǐ)了，很多的需求被从(cóng)大城市驱赶到了小城(chéng)市，这个是我们想讨论的事实(shí)。

　　如(rú)果这一事实能够解释我(wǒ)们刚才(cái)所提出的一系列的困(kùn)惑，它告诉我们即便它是(shì)一个泡沫，它是一个非常不典型的泡沫(mò)，这个泡沫(mò)不伴(bàn)随着市场的房地(dì)产供应(yīng)过剩，不伴随(suí)着投资的过剩(shèng)，因为它是建(jiàn)立在(zài)土地供应(yīng)严格(gé)收紧的基(jī)础(chǔ)上的，但(dàn)是如果未来的土地供应大幅放松，那么这(zhè)个价格会应声而落，这(zhè)也是毫无(wú)疑问的。当然价格的(de)应声而落带来很多的痛苦(kǔ)，因为价格跌下来，但是价格的(de)应(yīng)声而落，从房地产投资、住宅销售面积等等的角度(dù)来讲，实际上反而(ér)会刺激这些指标的企稳或者是(shì)回升，这是一(yī)个另外的话题，所以政府(fǔ)的政策我们在这里不(bù)做进(jìn)一步的讨论，这是(shì)我们讨论的第三个方面的内容。

　　我们的讨论想说的是中国在大概(gài)2014年(nián)、2015年前后，土地的供应经历了骤然的收紧，这一收紧驱动(dòng)了随后价格的(de)大幅度上升，带来了房地产市场一系(xì)列的剧烈(liè)的变化，但是广泛的公众(zhòng)舆论很容易把(bǎ)它(tā)谴责为价格的(de)泡(pào)沫化，并迫使政府不断的去采取措施(shī)。

　　从政(zhèng)府的角度来讲，一手把土地供应收得很紧(jǐn)，再往上推房价，一手各种限购限贷三条红线，再(zài)往下打压房价，在一(yī)定程度(dù)上政策比较(jiào)不太(tài)容易理解(jiě)，为什么土(tǔ)地(dì)的供应会收紧，可能不(bù)是(shì)针(zhēn)对房地产市场的(de)，可能是(shì)一个更广泛的更基本的政策调整(zhěng)的一部分。它的效(xiào)果(guǒ)和影响不见得政府当时注意到了，但是价格的泡(pào)沫化大家(jiā)很容易(yì)理解为过(guò)度放(fàng)水，流动性过剩，恶(è)意投机等等(děng)的因素，这是我们第三部分讨论，所以(yǐ)我们的泡沫(mò)化跟世界其(qí)他国家的泡沫化非(fēi)常不一样，也(yě)使得未来的调整路径也不尽相同。

　　四、大城市的疫(yì)情疤痕

　　那么(me)接下来我(wǒ)们讨论第四个(gè)方面的内容，就是疫情(qíng)的(de)影响(xiǎng)。

　　讨论完疫情的影响，在一定程(chéng)度(dù)上就有助于我们理解现当下(xià)的房(fáng)地产市场。既然价格的上升是与土地供应的受限带来的(de)，在土地供应不大幅放松，整个房(fáng)地产投资(zī)没有明显背离中枢水(shuǐ)平的条(tiáo)件下，这个市场照道理(lǐ)基本上是能(néng)够稳定下来的，基本上它(tā)是处在一个相对(duì)稳定的水平上。

　　为(wèi)什么房地产市场经历了极其剧烈(liè)的调整，但现在还(hái)不能(néng)够见底(dǐ)呢？那么如果它不是泡沫的破灭，它是什么(me)？或者它非常像一个泡沫的破(pò)灭，但是它后边的(de)机(jī)理是什么？我们讨论第四个方面的内容(róng)，就是疫情(qíng)对大城市(shì)所造成(chéng)的疤痕。

　　我们来观察(chá)数据，同样(yàng)的就(jiù)是在疫情(qíng)之前很长的时间(jiān)里边，我们(men)知道(dào)大城市的人口流入显著(zhù)快(kuài)于小城市，因为大城市(shì)能够创造更多的就业机会，能够创造更多的经济增长，能够(gòu)形(xíng)成(chéng)更高的收入水平(píng)的(de)工作机会。

　　我(wǒ)们观(guān)察第(dì)一个就(jiù)是疫情之前跟(gēn)疫情期间相比，城镇人口的增速，我们(men)看到70大城市疫情之前，城镇人口增速的均值是3.4，疫(yì)情以来下(xià)降到1.2，下降了2.2个百分点，而小城市(shì)从2.2下降到0.9，下(xià)降了1.3个百分点。

　　大城市人口(kǒu)流入的下降显著快(kuài)于小城市，表明大(dà)城市的经济活动受到了更(gèng)大的冲击。大家说人流可能只是一个(gè)指标，也许不全面。我(wǒ)们(men)来(lái)看第二个指标，我们(men)再(zài)补充看东北的指标(biāo)，东北的情况是一样的，大城市的人口增速从(cóng)1.7下降到0.3，小城市的下降要轻微得多。

　　我们(men)再来(lái)看大城市的经济增速(sù)与全国经济增速的差值，大城(chéng)市的经济增(zēng)速减去全国的经(jīng)济增速，它可以(yǐ)线(xiàn)性的变换为大(dà)城市的经济增(zēng)速减去小(xiǎo)城(chéng)市的经济增速，这个是可以线性变换的，所以我们可以把这个理解(jiě)为大城市和小(xiǎo)城(chéng)市的经济增速的差(chà)。

　　那么在(zài)疫情之(zhī)前，大(dà)城市的经济增速比全国(guó)的水(shuǐ)平(píng)要高(gāo)0.8个点，比小城市至少要高一个点以上。在疫情之前，大城市的经济增长(zhǎng)确实比全国、比小(xiǎo)城市要(yào)快(kuài)，差不多要快一个百分点。但是在疫情以来，从20年到现在，大城市的经济增速与小(xiǎo)城市基本一样或(huò)者略低(dī)一些。

　　今(jīn)年以来大城市的经济增速比小(xiǎo)城市还要(yào)慢0.2个点，在正常的条件下它要快0.8个(gè)点，但是今年以来它还要慢0.2个点，在疫情以来的几(jǐ)何平均值中，它大概是一样的，或者略低一些，说明大(dà)城市从经济增长的角度来讲，它显然受到了更(gèng)大的打(dǎ)击。高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题

　　它也(yě)表明今年以(yǐ)来，尽管疫情已经过去，但是大城市的经济恢复远(yuǎn)不如小城市，所以大城(chéng)市比小城市(shì)还要慢0.2个点，大城市的经济恢(huī)复比小城市(shì)还要更慢，比疫情(qíng)期间(jiān)还要更差，呼应了人们的一个感受，就是今年的感受比疫情还要艰难。

　　今年的经济情况(kuàng)对大城市的人而言，相(xiāng)对而言(yán)比疫情三年还要艰难，从相对的数据上来讲确实是(shì)这样，今年以来(lái)大城(chéng)市经济增(zēng)速比小城市(shì)还要慢(màn)0.2个点，这个差距(jù)比疫情期间还大(dà)，它本来应该比小城市快0.8个点，上下之间要差一个点，实际上这是大(dà)城市跟全国比，大城市跟(gēn)小城市比，它(tā)做一个线性变换，做完线性变化在这(zhè)个基础上要乘一个系(xì)数。

　　我们再看(kàn)社会消费品零售(shòu)，在(zài)疫情之前，大城市的零售比(bǐ)小城市要快0.1个点，但是今年以来它(tā)要慢0.7个点，在疫情以来要慢0.2个点。就从零售端(duān)来讲，大城市也受到了更大的打击，今年以来相对小城(chéng)市，大城(chéng)市的恢复显著更慢。

　　我们再来(lái)看失业率，在疫情之前(qián)，大城市(shì)的失业率比(bǐ)小城市要低0.1个点，疫情(qíng)以(yǐ)来它(tā)比小(xiǎo)城市要高0.16个点(diǎn)，今年以来比小城市要高0.2个点，本来大城(chéng)市的(de)失业率更低，但是疫情以来它都要更高，今(jīn)年(nián)以来它跟全国的水平的差(chà)距(jù)比疫情那几年还要更大。

　　所以(yǐ)从经济增长、零(líng)售、失业、人(rén)口流(liú)动(dòng)等(děng)数据，我们非常清晰无误地看到大(dà)城市在疫情期间受到的(de)创伤更大，并且在今年以来，相对小(xiǎo)城市，大城市的经济活动显著(zhù)的更加(jiā)艰难，比疫情期间要更艰难。

　　为什么会这样呢？有很多竞争性的解(jiě)释，我们也不确定哪个是正确的，一个最(zuì)便(biàn)利的解释就是房地产市场调(diào)整。

　　大城市房地产的占比更大，所以房地产市场调整带来了大(dà)城市经济受到更大的冲击，反过头来也会刺激大城市的房地产市场更剧烈(liè)的调整，并且通过大城市的经济调整和就业调整(zhěng)，把这个调整传导到了中小城市，那么这个解释毫无疑问是事实的一部分，但是(shì)我们认为这(zhè)个不应该是事实的(de)全部。

　　如果完全是房地产市(shì)场(chǎng)的调整，大城市更多的(de)调整导致房地(dì)产市场调整，这是(shì)一个自我循环(huán)，这个自(zì)我(wǒ)循环需要第一驱动(dòng)力，而第一驱动力我们想解(jiě)释的(de)是为什么房地产市场会剧烈调整呢？在刚才的循环之中，它显然是事(shì)实很重(zhòng)要的一部(bù)分(fēn)，但是它不是全部，因(yīn)为它没有第一(yī)驱动力。

　　第二种竞争性的解释是说在疫情(qíng)期(qī)间我们有很多行业性(xìng)的监管政策，比如说对教育平台的整顿，比如说对互联网平台的整顿，比如说对于其他一些比(bǐ)如说(shuō)在碳达峰(fēng)期间，对于一些高(gāo)耗能行业的整顿等等，在2021年下半年以来，当然也包(bāo)括对(duì)房地产以及未来(lái)对金融行业的整顿，那么这些整顿毫无疑问对行业会产生一些影响，但是这些行业相对集(jí)中在大城(chéng)市，所以就是行业性的政策整顿，相对大城市受到(dào)的影响就更大一些，教培肯定大城市更多，小城市乡村可能远(yuǎn)远(yuǎn)没有那么发达，互联网平台头(tóu)部巨头肯定也都相(xiāng)对集中在大(dà)城市，所以在一些行业性的监管政策对(duì)行业形成了不(bù)小的影响，我们可以看中概股(gǔ)么这些影响相对集(jí)中在大(dà)城(chéng)市，进而对大(dà)城市形成了冲击，冲击也(yě)会(huì)间接的波及到房地产市(shì)场，形成交(jiāo)互强化。

　　那么第三种解释就是疫(yì)情本(běn)身，我们知道新冠病毒特别是奥密克(kè)戎病毒，它(tā)是一个在人际(jì)之间快速(sù)传播的病毒，而大(dà)城市人口更密集，人口的流动更频繁，使得病毒在大城市相对更容易传播。对(duì)大量的小城市来讲，大家的居住相对比较松散，人口流动没有那(nà)么多，对地方政府来(lái)讲，只要控制住农(nóng)民工恶意还乡，疫情就(jiù)相对能够控制住。

　　但是对大城市来(lái)讲，人口流动的控制，病(bìng)毒的控制难度要大得多，疫情(qíng)的爆发也总是从上海从北京(jīng)从这些大城市率先开始爆发的，极其严格(gé)的动(dòng)态清零政策，毫无疑问在大城市实施的会更加严格，持续(xù)的时(shí)间也会更长。

　　对于服务业，对大城(chéng)市的经济(jì)活力(lì)，对很(hěn)多行业难免都会形成更大的影响，大(dà)城市服务业(yè)还更密集，更长时间的更严格的动态清零，使得这些行业资(zī)产负债表受到(dào)冲击，权(quán)益(yì)科目受到的冲(chōng)击和损失也会更大，而这么大的(de)损失在疫情结束以(yǐ)后(hòu)也不见得是一下子能够恢复的，也有一个休养生息逐步恢复的过程。

　　这个(gè)是我们想说的第三个方面比较主要的原因。那么这些原因毫(háo)无疑问都有关(guān)系，但是如果我们观察东北四城的影响(xiǎng)，就(jiù)是教培的整(zhěng)顿，互(hù)联网的整顿等等，也许对他们(men)的影响(xiǎng)没有那么大(dà)，但是东北4城(chéng)的相对表(biǎo)现跟全国是一样的。而东北(běi)4城(chéng)房(fáng)地产市场(chǎng)经历剧烈调整(zhěng)以(yǐ)后，实际上它(tā)后来处在一个(gè)相(xiāng)对全国更弱的(de)水(shuǐ)平上。

　　从这些(xiē)意义上来讲(jiǎng)，房地产市场调整(zhěng)的影响是毫无疑问的。但是作(zuò)为第一推动力之外，我(wǒ)们倾向于(yú)认为疫情的疤痕效应对微观经济主体，从地方政府企业到(dào)住户(hù)都形成(chéng)了资产(chǎn)负债表(biǎo)很大的损害，和(hé)权益(yì)类科(kē)目很大的损(sǔn)害，在疫情以后(hòu)有一个休(xiū)养生息的过程。

　　在(zài)休养生息的过程之中，因为资产负债表的巨大的损害(hài)，就带来了他(tā)们(men)不敢花钱消费，然后(hòu)不敢冒险(xiǎn)，不敢(gǎn)持有风险资(zī)产。在这个过程之中，他们不敢持有房(fáng)地产，他的权益科(kē)目(mù)受到很大的损害，出去找不着工作，就业的机会受到(dào)非常大的影响(xiǎng)，对前景的预期很(hěn)悲(bēi)观(guān)，在这样的条件(jiàn)下他们不敢消费，不敢花钱，也不敢持有风险资产，觉得风(fēng)险承受(shòu)能力下降，权益类科目(mù)受损。房地产毫无(wú)疑问是一个风险资(zī)产，对很(hěn)多人来讲，他要背负很多年的贷款，在这个条件下导致房(fáng)地产市场的需求出现了(le)大幅度的下降，房地产市(shì)场的下降形成在一定程度上形成了自我循环。

　　所(suǒ)以(yǐ)我们认(rèn)为，房(fáng)地(dì)产市场的调整很重要，但是在调整(zhěng)背后的第一驱动因素与一些行业的整顿等等可能有关系，但是疫情的疤痕效应(yīng)所造成的(de)创伤(shāng)影响了广泛的住(zhù)户的行为，降低(dī)了他们的风险暴(bào)露(lù)的意愿，进而对风险资产不光是房地产，包括对股票市(shì)场形成了巨(jù)大的(de)冲击，从而启动了不(bù)良(liáng)循环(huán)。

　　我们(men)想说这(zhè)个是非常关键的原因，不简单的是一个(gè)挤破泡沫，即便我们是(shì)房地产市场是完(wán)全正(zhèng)常的，就像东北(běi)一样，东北在2020年房地产市(shì)场(chǎng)完(wán)全正常的，你很难认为它有严重(zhòng)的泡(pào)沫，但是疫(yì)情爆发(fā)以后，东北房地产市场的销(xiāo)售(shòu)也下(xià)降了超过40%，房地产价格也(yě)大幅下降。但是2020年(nián)你很(hěn)难认为(wèi)东北有严重的房(fáng)地产泡沫(mò)，就(jiù)是在没有泡(pào)沫的条件下，疫情的冲(chōng)击也会导致房地产市场的销售的(de)剧烈调整。

　　2020年、2021年全国有没有泡沫(mò)，大家可以争议(yì)，但是有泡(pào)沫它剧(jù)烈调整，即使它没有泡沫，它也会剧(jù)烈调整。一个重(zhòng)要的证据就是东(dōng)北地区2020年没有(yǒu)泡沫，它(tā)也经历了剧烈的调整，这个是我们第四个部分的内容。

　　五、流动性危机？

　　紧接着(zhe)，我(wǒ)们讲第五个方面的内容，疫情突如其来是大家都想不到的。在2021年(nián)底2022年初，我觉得没有人能够想到奥(ào)密克戎如此可怕，打得我们措手不及，很难应付，对经(jīng)济造成了这么大的伤害，包括上(shàng)海的封城等等，只能事后看它这么可怕，事前是(shì)没法估计的(de)。这么可怕的一个事(shì)件导致了房地产市场剧烈的调整，这个是在一定程度上，导致股票(piào)市场剧烈调整很重要的(de)原因之一，但是这中(zhōng)间有没有其他的一些机制大大的放大了这一影响呢？

　　我们认为阴差阳(yáng)错是有的，也许不是故(gù)意的，但是阴差阳错一系列的不幸(xìng)同时发生了，偏偏(piān)发生在(zài)这一年这个月这一天。

　　我们首先来看一看A股上市的房地产行业(yè)，我们观察他们的经营性的现金流，为了观察他们的经营(yíng)性的现(xiàn)金(jīn)流，我们(men)的(de)办法是把2017年到2020年期间，分季度的经营性现金流设为0值，把(bǎ)2017年到2020年房地(dì)产市(shì)场相对比较(jiào)正(zhèng)常期间(jiān)，他们的经(jīng)营性现金流放在横轴的零轴上。

　　然后(hòu)我(wǒ)们来看2021年以来，上市房(fáng)地产企业总体的经营性现金流，我们看到尽管有短暂(zàn)的例外，总体上 2021年以来，上市房地产企业的经营性现金(jīn)流是正常的，并且是改(gǎi)善的(de)，相对以前的合(hé)理水平是正常的(de)，并且是改善(shàn)。这中间当然(rán)有短暂(zàn)的例外，比如说(shuō)2022年(nián)底可能跟全国性的疫情管控放开等等有关系的，但是2023年初很快它就恢复了，总体上房地产上市公司的经营(yíng)性现金流是正常的，甚(shèn)至是(shì)在改善。

　　我们(men)再来看他们的投资性现金流(liú)，房地(dì)产(chǎn)行业的投资性现金流在2021年以来是大幅改善，相对(duì)以前的正常水平经历了极其显著的改善。

　　实际上我们如果仔细的去研究高周(zhōu)转模式，高周转模式之(zhī)所以能够兴起，它很重(zhòng)要的一个特点就是现金(jīn)流的调整(zhěng)极其灵活，一旦销售情(qíng)况出现问题，它可以快速的削减(jiǎn)开工，快(kuài)速的削减拿地，快速的加速施工，从而节约现金流，使(shǐ)得房地产行业(yè)比较容易应付政策(cè)环境的迅速变(biàn)化，和市场(chǎng)环境的迅速变化，就(jiù)是为了应付这种环境的变化发展起来的(de)一种模式(shì)。

　　所以销售一不(bù)行，他马上就砍开(kāi)工，加速施工，快速的节约现金流，他不持(chí)有大量(liàng)的土(tǔ)储，不持有(yǒu)大量的存货，通过这种方(fāng)法(fǎ)来(lái)应付快速的市场环境和政策环境的变(biàn)化。在过(guò)去几(jǐ)年，市场(chǎng)销售骤然转(zhuǎn)冷条件下，从(cóng)经营性现金流和投资(zī)性现金流(liú)来(lái)看，整体行(xíng)业的应对还是可以的，经营性现金流明显改善，投资性现金流大(dà)幅改(gǎi)善，他(tā)们的应对还是可以的。

　　那么问题出在(zài)哪里(lǐ)？问题出在(zài)它的(de)筹资性现(xiàn)金流，整个行业的筹资(zī)性现金(jīn)流在2021年以(yǐ)来始终是巨额的(de)负值，行业(yè)一直在经(jīng)历大幅(fú)度的失血，现在为止，超过(guò)三年时间的(de)大幅度(dù)的大出血。

　　我们在数(shù)据上可以(yǐ)看得清楚，有的时候好一(yī)些，有的时候差一些，但(dàn)是行业总体上一直在大幅(fú)度的失(shī)血，失血的(de)情况有多严重，如果跟正常水平(píng)相比，变成一个(gè)百分比，2021年它(tā)的流出相当于正常(cháng)水平的200%，去(qù)年相当于正常水平的170%．正常水平是正的(de)，他现在变成了负(fù)的，是正常水平(píng)的负的200%。

　　2022年是(shì)正常水平的，负的170%，今(jīn)年是正常(cháng)水平的负的120%。行业(yè)经历了债权人的计提，债权人的挤提使得行业的话持续的经历了大幅度的失血，现金的长期持续巨额的连续流出，是行业性出现危机最重要的原因。

　　房地产行(xíng)业为了应对环(huán)境的变化(huà)，它的经营性现金流、投资性现金流的调整都是可以(yǐ)的，都是(shì)合(hé)格(gé)的(de)，都做的是不错(cuò)的，但是它仍然始终面对(duì)着债(zhài)权(quán)人的挤提，面对着巨额的(de)现金流(liú)的流出，而流出是系(xì)统性的、是行业性的，不(bù)是单个企业的，所(suǒ)以它不是单个企业严重(zhòng)的做错了什么。

　　然(rán)后我们还可以再看股票市场的情况，我们看到在现金流大幅流出的条件下，民营企业(yè)的(de)股票大(dà)幅下跌，国有企业的股票以2021年7月份为起点，没有怎么下(xià)跌。

　　我们再来看民营(yíng)企业的(de)内部，好的民营企业和坏的民营企业的下跌基本(běn)上是一样的，说明挤提主要集(jí)中在民(mín)营企业(yè)，而且在民(mín)营企业内挤提是不区分的(de)，它是不区(qū)分好坏的，说明它经历了行业性的现金流的(de)大幅(fú)度的(de)流出，而国有企业的(de)情况在大多数时(shí)间里边要好得多。

　　当然在最近一(yī)段(duàn)时(shí)间流动性的压力开始波及(jí)国有企业，这些合并在一起想说什么？

　　我们想说的是房地(dì)产行业在(zài)过去几年经(jīng)历了流动性(xìng)危机，经历了债权人(rén)的挤提，经历了筹资性(xìng)现金流大幅巨额持续的(de)流出，而且这个主(zhǔ)要集中在民营企业，而民营企业是房地产行业的大头(tóu)，在民营企业(yè)内部(bù)它是没有区分(fēn)的，这(zhè)个带来了行业非常大的压力。而这个压力当然(rán)与房(fáng)地产行业经(jīng)营模式的一些内(nèi)在脆弱(ruò)性有关系，也与其他的一些(xiē)包括政策(cè)在内(nèi)的宏观经济的环(huán)境也有关系，但是(shì)这样一个行(xíng)业性(xìng)的挤提，毫无疑问会大大(dà)的放大和加速房地产(chǎn)危机的蔓延。

　　讲完这(zhè)些情(qíng)况以后，我把今天的(de)内(nèi)容(róng)做一个总结。

　　第一就(jiù)是我们认为(wèi)中国(guó)长期房地产投资的(de)中枢也许会在8%左右，至少不低于7%，现在房地产投资的绝对(duì)水平已经显(xiǎn)著背(bèi)离这一中枢水平。

　　第二，我们认为(wèi)在2016年(nián)以后，房地产价格快速泡沫化的背后(hòu)的(de)核心原因，是土地供应的(de)骤然收紧，在投资销售等(děng)等的(de)层面上，没有典型的市场泡沫化的迹象，重要的证据是东(dōng)北地区发生了同样的情况。

　　第三，疫情的严重冲击对地方政府企业和普通(tōng)住户形成了(le)很大的(de)资产负债表的损害，使得他们的风险承担的意愿和能力在下(xià)降，既带来了股(gǔ)票市场的调整，也带来(lái)了房地产市场需求的快速下降。

　　在(zài)房地产市场需求快(kuài)速下降的背(bèi)景下，正(zhèng)常条(tiáo)件下的高周转(zhuǎn)模(mó)式是可以应对(duì)的，但是由于高周转模式的一些内在的脆弱(ruò)性，被监管政策引爆，从(cóng)而房(fáng)地产行业出现(xiàn)了行业性的流动性危机，房(fáng)地产行业的行(xíng)业性的流动性危机，使(shǐ)得需求的下滑被大大的放大，而一个放大的房地(dì)产危(wēi)机对整(zhěng)个的经济体系，在一定程度上对股票市场和金融体系开(kāi)始(shǐ)产生越来越大的压力，这个就是我们讲的主要(yào)的内(nèi)容。

　　从这些内容合并来看，我(wǒ)们如何观察未(wèi)来的演(yǎn)化，既然我们现(xiàn)在已(yǐ)经站在一个明显超调的水平上(shàng)，但是我们并不能确定我们已经见底，因为我们认为见底(dǐ)在(zài)目前的条(tiáo)件下需要有(yǒu)两(liǎng)个变化，一个变化就(jiù)是房地(dì)产行业的流动(dòng)性危机必须(xū)被阻断，房地产行(xíng)业流动性(xìng)危(wēi)机被阻断的表现之一，至少是房地产(chǎn)行(xíng)业的筹(chóu)资性现金流能够停止失血。

　　在(zài)理想的条(tiáo)件下，一(yī)部分(fēn)头部房企能够以正常(cháng)的市场(chǎng)化的条件下恢复筹(chóu)资，筹资性现金流能够恢复正常，这个是流动性(xìng)危机阻断最可(kě)靠(kào)的标志。

　　当然如果(guǒ)我(wǒ)们观察股票价格(gé)，观(guān)察债券价(jià)格，它也是一个同步的指标。我们相信随(suí)着政府的继续采(cǎi)取(qǔ)一系列的越来越(yuè)强有力(lì)的措(cuò)施，也许(xǔ)未来(lái)能够看得到(dào)，只是一直到昨天还不明显。但是未来疫情已经被阻断了，房地产需求的(de)变化在高周转模式下是可以应对的，流动性危(wēi)机(jī)到昨天(tiān)为止还没有完全阻断，它的市(shì)场化的正常的融资还没有恢复正(zhèng)常，筹资(zī)性现金流还没有恢复正常(cháng)。但是政府也在采取一系列(liè)的措施，随着措施越来(lái)越有效，越来(lái)越有力度，在未来筹资性(xìng)现金流会(huì)如(rú)何改善，节奏会怎么样(yàng)，会在什么(me)时候改善，是(shì)明年5月份改善还是明年10月份改善？我们也不知道，但是我们相信市场很着(zhe)急，政(zhèng)府也很着急，只能希望这一天早点(diǎn)来，但是(shì)这(zhè)一天显然(rán)还没有(yǒu)来。

　　第二个问题就是疫(yì)情的疤痕效应(yīng)的消(xiāo)退，疫情期间大家资产(chǎn)负债表收缩很大(dà)，房地产市场的调(diào)整又受到了(le)二次伤害，但是疤痕效应，它(tā)需要逐步的消退，人们需要逐步(bù)建立和恢复对生活(huó)的信心，对风险资产的持有的意愿，包括重(zhòng)新去恢(huī)复消费的意愿，在(zài)这个层面上完全隔离房地产(chǎn)的影响，我个人倾向于认为三季度以来就(jiù)疤痕效应本身来(lái)讲，它已经开始消痛。疤(bā)痕效应的影(yǐng)响仍然很大，但是它在三季度以来，已经(jīng)开始缓慢消退。而(ér)消退未来(lái)也许会有(yǒu)反复(fù)，房地产市场如果出了更大的问题，它还(hái)会进一步受到(dào)二次伤害，但是在房地产市(shì)场被控制(zhì)住的(de)条件下，我认(rèn)为疤痕(hén)效(xiào)应的消退和恢复是可以维持的。

　　所以疤痕效应什么时候消退(tuì)，我们可(kě)以进一步观察(chá)，但是方向(xiàng)上(shàng)我们不妨(fáng)略(lüè)微乐观一些，房地产(chǎn)的流动性危机什么时候阻断？我(wǒ)们也不知道，政府也很着急，而且如果不能够即使阻断，它还会有一系列的(de)二次(cì)伤害，对经(jīng)济还(hái)会进一步的拖累，但是政府的有(yǒu)力的措施什么时候能(néng)够真金白(bái)银的见到效果？我们也不知道，我们只能观察政(zhèng)策的落实，观(guān)察企业(yè)的现金流的变化情(qíng)况，观察企业(yè)的行为去推断，也许是明年上半年，也许明年(nián)下半年。

　　但是这个市场肯(kěn)定已经严重超调，从我(wǒ)们刚才前半部分的(de)大(dà)部(bù)分讨(tǎo)论来(lái)看，市场已经严重超调，只是我们不知道底在什么时候、在哪里，但是从长期来看，市(shì)场的超调是没有问题的。

　　另外(wài)一个附带的结论是，如果土地政策没有严(yán)重的修正，没有根本性的修正，土地(dì)供(gōng)应继续维持在(zài)比(bǐ)较低的水平，甚至也有的人(rén)认为会进一步下降。那么价格的调整(zhěng)在多(duō)大程度上是(shì)一个泡沫的破灭？在未(wèi)来随着需求(qiú)的恢(huī)复，它能够修复到什么程度？在我们刚才(cái)的讨论背景下，如果(guǒ)没有土地供应的(de)大幅调整，我们都是要再想一想的，时间(jiān)关(guān)系，我(wǒ)就讲这(zhè)么多，谢谢大(dà)家。■

责(zé)任编辑(jí)：刘(liú)万里 SF014

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