780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购

这俩月，“回购条(tiáo)款”成为了投资圈热度最高的公共话题(tí)。有人质疑(yí)“回购(gòu)条款”的正(zhèng)当性，认为(wèi)它的存在把(bǎ)风险投资(zī)变成了金融(róng)放(fàng)贷；有人感(gǎn)叹“回(huí)购条(tiáo)款”背后的心酸血泪，觉(jué)得这是(shì)无数教训(xùn)积累而来(lái)的兜(dōu)底策略(lüè)。到(dào)了8月底，老罗和刚叔直接把“回购(gòu)”推向了微博热搜，一个说自己仁至义尽，一个说对方苦苦相逼(bī)。

当然争论来争(zhēng)论去，大家的共识还是有(yǒu)的：在(zài)现有的创投(tóu)规则(zé)里，“回购条款”是由(yóu)投资方主导(dǎo)的工具，一定会对创业者(zhě)和创业公司形成“压制”，或大或小(xiǎo)而(ér)已。

但就在最近，美国的一家独角兽公司却“倒反天罡”，为创投市场贡(gòng)献了一桩“创业者用回购条款反制投资人”的案例——如(rú)果老投资人不接受较上一(yī)轮估值上涨30%的价格继续投资，那么创始(shǐ)人就以每股1美分的价格，回购他们手中持有的股权。

上面加粗的(de)文字有些绕口，并且虽然说的(de)是回购，但与我们理解的回购大相径庭，请原谅我实在没想(xiǎng)到(dào)什么更好的表述方式，不过请您相信，只要往下接着看就会发现，尽管比不得以(yǐ)前，大洋彼岸的创业者依然是真幸福，想象力是真足。

“估值(zhí)七百八十亿，发现公司吹牛逼”

之所以说“倒反天罡”，是因为美国创投市(shì)场现在也有这么一个大背景：在(zài)车库文化里舒服惯(guàn)了(le)的美国创(chuàng)业(yè)者们，也开始(shǐ)抱怨投资行业“人心不古，没了初心(xīn)”，开始在投(tóu)资合同中添加更多的兜(dōu)底条款了。因(yīn)此这一案例，同样在大洋彼岸(àn)拿下了(le)不少“头条”。

案例(lì)的主角是Bolt，一家金融科技公司，主要(yào)业务是为(wèi)零售商超提供消费结算复算，主打一个“轻(qīng)松(sōng)”“安全”“高效”。2014年成立至今(jīn)，他们一路练级打怪逐渐成长为行业的(de)估值最高(gāo)的(de)企业之一。

2022年1月，他们完成了E轮融资，以110亿美元（约合人民(mín)币782亿元）的估值，从贝莱德(dé)那里拿到了3.55亿(yì)美元。此外他们的投资方还(hái)包括(kuò)著名(míng)的美国泛大西洋投资集(jí)团（General Atlantic）、Willoughby Capital等等。

理论上能够(gòu)取得这样发展的企业，很难陷入(rù)“回购”的争议(yì)当中。投资方需要做的就是耐心等待(dài)他们完成IPO，上市解套、拿钱走人。再(zài)不济，重新估值定价，打折用老股换点(diǎn)流(liú)动性，也是(shì)一种相对体面的离场方式。

但(dàn)2022年4月，Bolt出问题了。多达50多名前员工、投资者、客(kè)户向媒体爆料，为了向外界传达“公司正在高速发展(zhǎn)”的信号，B780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购olt经常在宣讲(jiǎng)时夸大技术能力、虚报客户数量。

一(yī)位前员工说，Bolt曾经向客户们推销一款“诈骗信息监测(cè)软件”，号称可以“高效智能地解(jiě)决交易风险 ”，但实际上这款软件全靠人工审核支撑。Bolt最大的客户(hù)之一美国ABG集团甚(shèn)至直接向(xiàng)法院提起诉讼，指认他们“完全未能实现其宣称拥有的技术能力”。

Bolt也从(cóng)2022年4月开始了一连串动荡：丑闻(wén)曝光的一周(zhōu)后，创始人Ryan Breslow宣布辞去CEO一职，退居二线，仅保留董事会执行主席职位；5月底，Bolt宣(xuān)布裁员三(sān)分之一，并(bìng)进入为期3个月的招聘冷冻期，理由是“当前的市场状况已经影响到整个支付行业”。

而“商(shāng)业不诚信”“实(shí)际增长大幅度低于预期”更是严重影响投(tóu)资人的信心。虽然没有直接的(de)证据表明(míng)有(yǒu)投资(zī)方要求Bolt和Ryan Breslow进行(xíng)回购为自己负(fù)责，但确实有公开报道指出，大量投资人正在寻求退出，甚至不惜“亏(kuī)钱退出”以及(jí)时止损。

咨询公司Next Round Capital Partners 的首(shǒu)席执(zhí)行官肯(kěn)·斯(sī)迈思 (Ken Smythe) 表示，他正在帮助(zhù)自己的(de)客户以80亿美元(yuán)的估值，打折转卖(mài)Bolt老股，但几乎没有(yǒu)销(xiāo)路(lù)。

Ken Smythe直言不讳地说：“人们已经对这群孩子(zi)没有信心了，这(zhè)家公(gōng)司就像航(háng)行在午夜(yè)、没有船长的幽灵船。”

当然虽然Bolt干的(de)不是“PPT融(róng)资”，说到底也“只是”给原有的业务模型(xíng)穿上了一(yī)些浮夸的外衣，不至于(yú)在丑闻出现后直接倒闭。但我们也不难想象，这样的企业最合理的结局，就是(shì)在失(shī)去信任之后逐渐褪(tuì)去“明(míng)星光环”，该追责的追责(zé)，该(gāi)780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购填坑的填坑，最后泯然(rán)众(zhòng)人。

“你不继(jì)续投钱，我可要回购啦”

一切反(fǎn)转出(chū)现在2024年8月。当地时间8月20日，Bolt临时首席执行官Justin Grooms在一份投资者内部信中(zhōng)宣布(bù)，因(yīn)为丑闻(wén)离职时长两年(nián)半(bàn)的创始人Ryan Breslow即将回归(guī)，再次出任CEO。与此同时(shí)，Bolt还将完成一轮新的融资，规模为4.5亿美元，估值将达到140亿(yì)美元，投资方(fāng)为来自英国和阿联酋。

也就是说，当(dāng)年“商(shāng)业丑闻”的主要负责人不仅全须全(quán)尾地归来了(le)，而且还是“王者归来(lái)”，他带资入局，帮助(zhù)公司一举超越丑闻爆发前的巅峰估(gū)值(zhí)。

而这还是第一层震惊。在后续媒体爆料的(de)细节中，人们发现这(zhè)次的4.5亿(yì)美元融资里，可以直接投入的现金其(qí)实不到一(yī)半(bàn)。剩下一大半是英国风险投资基金the London Fund提供的(de)营销(xiāo)信贷——具体可以解释为the London Fund的LP很多都是网红或者媒体人，他们将在之后为Bolt提供“营销服务”，而这些营销服务的估价(jià)大概是(shì)2.5亿美元左(zuǒ)右。

能够接受这样的投资方案，并且还是在“抬高估值”的情况接受这(zhè)样的投资方案，Ryan Breslow试图东(dōng)山再起的野心(xīn)是(shì)一方面(miàn)，投资圈(quān)也确实小(xiǎo)刀喇(lǎ)屁股(gǔ)——开了眼了。

接着重头戏来(lái)了，就在老股东(dōng)们面(miàn)对着这样一份“破局创造力”的投资(zī)方案犹豫不决、高度怀疑140亿美元过于虚(xū)高的时(shí)候，Bolt下了一个“最后通牒”：如果新的融资方案迟迟无法(fǎ)通过，他(tā)们将启动(dòng)通过“Pay to play” 条款，试图授予自己以每股1美(měi)分的价格，回购那些(xiē)不参(cān)与本轮融资的投资方手中的股权。

“Pay to play” 是美国资本市场的一个(gè)特(tè)殊制度，可以被翻译为“付(fù)费参与”或者“继续参(cān)与权”。根(gēn)据(jù)美国国家风险投资协会在2020年8月公布的示范条款清(qīng)单(dān)，Pay-to-play条款表述(shù)为：

“除非A轮融资中(zhōng)[___]%的投资(zī)人另有选择，否则在随后的轮(lún)次中，所有[主要]投资者均须按(àn)比例购买(mǎi)董事会预留给[主要(yào)]投资者购买的证券。任何[主要]投资者如果没(méi)有选择执行该预留的投资，那么(me)将丧失反稀(xī)释权、丧失(shī)参与(yǔ)未来几(jǐ)轮融资的权利，转换为普通股，并(bìng)在适用情况下丧失获得董事会席位的权(quán)利。”

听起来可能有点复杂，不过也这也并不影(yǐng)响吃(chī)瓜。您需要明白的是，美国的创(chuàng)投(tóu)圈认为，表面上这个条款有利于帮助公司筛选出具有长期投资合作意向的投资者，实际上他很适合用来绑架老股东，强迫他们(men)同意被(bèi)投公司断臂求生。非(fēi)常适(shì)合在市场低迷时期的创业公司用来自我保护，毕竟估值成长越来越难，业绩无法达到预期变成(chéng)了(le)大概率(lǜ)事件(jiàn)。

根据美国知名律所Cooley统计的数据，自2021年Q2季度以来，包含“Pay to play” 条款的投资协议比例(lì)逐年上升，发展到2024年Q1季度达到了8%，“这个过去少见(jiàn)的条款正在越(yuè)来(lái)越普及(jí)”。

换句话说，如果这份(fèn)最新的投资方案得不到董事会的通过，那么Bolt的管理(lǐ)者们认为，自己(jǐ)的情况将适用于“Pay to play” 规则，有权利以1美分的价格(gé)回购2/3的投资者优先股。风险投资律师(shī)事务所Silicon Legal Strategy的合伙人 Andre Gharakhanian表示，这个条款让几乎所有的老投资方都陷入了苦恼：一方(fāng)面他们不愿意以140亿美元的价格再次投资Bolt，另一方面他们(men)又非常明白，不参与这轮融资会面临(lín)什么样的后果。

他直接下了个断言：无论(lùn)成(chéng)与不成，这种交易会(huì)引发“普遍的负面情绪”。

“资本工具，远比我们想象更丰富”

当(dāng)然了，Bolt是否会真的执行“Pay to play”、是否能(néng)够执行“Pay to play”，目前还是未知数。在此(cǐ)后的一段(duàn)时间里，投资人、企业管理者、新投资(zī)方一定会经历多轮谈判，“Pay to play”目前看起来更像(xiàng)是创业者们捏在手里的筹码：非必要、不(bù)激活。

另外也有消息称，本轮的新融资(zī)方the London Fund——也就是把网红营销折算成投资费用的那家机构(gòu)——本身也有猫腻。他们的公司主页上最初列出了(le)20家被投企业，但有媒体进行了逐一求证，发现其中一些企业甚至都没(méi)听说过该机(jī)构的名字。一些(xiē)企业虽然与the London Fund有关联，但两者之间的关联十分牵强，例如(rú)他们与内衣品牌ThirdLove之间的关联，仅仅局限于他们名义上(shàng)一位战略顾问曾经以个人身份，参与了其种子(zi)轮融资(zī)。

现在的结果(guǒ)是，the London Fund被强烈质疑是家皮包公司，至少存(cún)在严重夸大投资规模的嫌疑。他们目前(qián)对公司主页(yè)进行了紧急(jí)维护，被投企业(yè)列(liè)表从最初的20家删(shān)到只剩13家。

还有媒体爆料称，the London Fund希(xī)望投资协议达成后，Bolt对(duì)the London Fund进行“返投”，成为the London Fund的LP。与此同时，也需要(yào)Bolt的创始人Ryan Breslow成为the London Fund的合伙人。

考(kǎo)虑(lǜ)到Bolt曾经的黑历史，相比起我们固有认知里优化产业发展的金融(róng)创新(xīn)，他们的(de)这(zhè)一轮所谓的新融资，以及用“回购(gòu)威胁老股(gǔ)东(dōng)”的策略或许更适合充(chōng)满江湖气息的“野狐(hú)禅”。

最后我想再絮叨几句美国的回(huí)购(gòu)。在《100亿独角兽破产，投资人(rén)集体反思》中，我说(shuō)“投资者友好型条款”越来越常见，这是有数据支撑的：

Carta在《2024年风险投资中所包含(hán)的结构化交易条款》就(jiù)直接点明：近两年(nián)的风险投(tóu)资交易，越来越(yuè)普遍地(dì)包含(hán)“有助于保护(hù)投资(zī)者免受(shòu)下(xià)行(xíng)风(fēng)险(xiǎn)”或获取“更多上行空间”的交易(yì)条款，包括(kuò)且不(bù)限于(yú)清算(suàn)优(yōu)先权、参股优先权、累积股息(xī)、回购。

其中“1倍或更高(gāo)的清算优(yōu)先权”的条款在2024年第一季度的交易中(zhōng)，出(chū)现的比例接(jiē)近10%，是近10年以(yǐ)来的最高水平。

Osler商业律师事务(wù)所出具的《2023年风险交易要(yào)点报告》也有类似的观瞻。他们统计发现26%的融资合同包含了发(fā)行新的优(yōu)先股，有22%的美国融资交易包括优先清算优(yōu)先权(quán)。他们同样得(dé)出的结(jié)论是，2022年至2023年期间，风险投资交(jiāo)易(yì)中投资者友好的条款有(yǒu)所增加(jiā)。

所以(yǐ)，虽然(rán)我是站在吃瓜的角度来品(pǐn)味这(zhè)件事儿，但不得不(bù)说还是人家发达市场更有戏剧性，因为无论趋势如何，总会出现另一股牵制(zhì)的力量。东风压倒西风也好，西风压倒东风(fēng)也罢，总归不会只吹一种风。在美国投(tóu)资人也开始越来越多地要求被投兜底的情况(kuàng)下，至(zhì)少有企业开始以“程(chéng)序正义”的方式反击780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购了，尽管目的不那么纯洁，甚至谈不上什么反击。

这也让我想起投中网那篇《“我(wǒ)投(tóu)的项目退出了，拿回(huí)1块钱”》。我不由(yóu)在想，类(lèi)似“Pay to play”这(zhè)样的条款(kuǎn)会出现在国内创投(tóu)市(shì)场吗？还是我们的创业者们只能再次“望洋兴叹”，资(zī)本工具远比我们想象更丰富？

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