财说| 估值连杀三年后 CXO板块终于见到曙光

　　2022年开始，全球医疗健康产业进入资本寒冬，CXO（合(hé)同研发与生产组织）行业的(de)上市公司也经历了长达三年的股价调整。2022年，CXO公司平均跌(diē)幅超过37%，总市值蒸发超过3000亿(yì)元；2023年，市(shì)值继续(xù)缩水约1700亿元。到(dào)2024年8月底，29家公司总市值再度减少(shǎo)2136亿(yì)元，总市值只剩3100亿元左右。

　　2024年半年报显示，29家CXO公司共实现营收431亿元，同比下滑11.1%；归母净利(lì)润为73亿元，同比下滑37.1%，主要原(yuán)因是2023年上半(bàn)年基数较高以及行业竞争加剧。第二季度单季度，CXO板块(kuài)合计实现收入225.1亿元(yuán)，同比下(xià)滑10.0%；归母净利润(rùn)43.9亿元，同比下(xià)滑33.6%。

　　值得注意的是，2023年同期存(cún)在新冠检测、治疗及相关产品形成(chéng)的(de)非经常损益，因此业绩同比下滑情有可原。随着创新药差(chà)异化需求和更为严格的监管(guǎn)环境，预计(jì)将会有新的外(wài)包需求，中国CXO仍将保有优势。不仅是头(tóu)部企业，一(yī)些主打差(chà)异化的新势力也值得关注。

　　龙头率(lǜ)先(xiān)走稳

　　最大CXO企业之一药(yào)明康(kāng)德（603259.SH）业绩虽下(xià)滑，但已在市场预期之内。这家公司上(shàng)半(bàn)年营业(yè)收入为172.4亿元，同比下降8.64%；归母净利润42.4亿元，同(tóng)比下降20.2%。如果剔除新冠(guān)商业化项目，公司营业收入同比下降幅度仅为0.7%。

　　药明康德上半年在(zài)维持超过6000家活跃客户基础上，新增了超过500家客(kè)户(hù)。特别是公司在手订单达到历史新高的(de)431亿元，剔除新冠(guān)商业化项目后，同比增长幅度达到33.2%。

　　在地区分(fēn)布(bù)上，药明康德来自美国客(kè)户的收入为107.1亿元，剔除新冠项目(mù)后同比下降1.2%，占总收入的62.1%；来自欧洲和中国(guó)市场的收入则分别(bié)增长5.3%和2.8%。此外，来自全球前20大制药企业的收入为65.9亿元，同比增长11.9%，公司在全球医(yī)药供(gōng)应链的地(dì)位依旧。

　　分板块看，药明康德化(huà)学业务(wù)实现收入122.1亿元，同比增长2.1%。其中小分子工艺研发和生产（D&M）业务收入为73.9亿元，同比略减2.7%；TIDES（寡核苷酸和多肽(tài)）业务显示出显著增长，收入达到20.8亿元(yuán)，同比(bǐ)增长57.2%，在手订单同比增长147%。第二大板块(kuài)测试业务总收入为30.2亿元，同比下降2.4%，其中药物安(ān)全性评价业务收入下降6.3%。尽管(guǎn)市场总(zǒng)体有挑战，第三大板块临床CRO及(jí)SMO（站(zhàn)点管理组织(zhī)）业务表(biǎo)现良好(hǎo)，总收(shōu)入为8.9亿元，同比(bǐ)增长5.8%，SMO业(yè)务(wù)增长20.4%，继续保持行业领先地位。第四大板(bǎn)块生物学(xué)业务实现(xiàn)收(shōu)入(rù)11.7亿(yì)元，同比下降5.2%，但(dàn)新分子种(zhǒng)类相关业务同比增长 8.1%，占(zhàn)生物学业务的比重提高至29.0%；CTDMO（细胞治疗和基因治疗）业务收入为5.7亿元，同比大幅下降19.4%，主要因商业化项目(mù)增长缓慢、项(xiàng)目延迟及美国法案影响订单。

　　药(yào)明(míng)康德对2024年业绩指(zhǐ)引相对保(bǎo)守，预计全(quán)年收入在(zài)383-405亿(yì)元之间，增长率预计为2.7%-8.6%。

　　龙二也有亮点

　　CXO行业“龙二”康龙化成（300759.SZ）业绩颇为亮(liàng)眼。上(shàng)半年公司营收56.04亿元，同比下降0.63%；归母净(jìng)利润显(xiǎn)著增长至11.13亿元，同比增长41.64%。这一增(zēng)长主要得益(yì)于参股公司PROTEOLOGIX的合并收购，而公司(sī)业绩(jì)复苏与海外融资持(chí)续回暖(nuǎn)有关。

　　康龙化成通过数次收购及扩产，成功布(bù)局新(xīn)兴业务，进一(yī)步增强盈利能力(lì)。特别是在临床研究服务(wù)板块和大分子以及细胞与基因治疗板块，分别实现收入8.43亿元和2.11亿元，同比增长4.73%和5.49%。公司上半年(nián)新签订单增长超过15%，新增超过360家客户，确定了全(quán)年增长的(de)预期。

　　实(shí)验室业务是康龙化成(chéng)的基石，上(shàng)半年实现(xiàn)收入33.71亿元，略有下降0.3%；毛利率(lǜ)为44.5%，较前年下降0.6个百分点。公司参与的药(yào)物发现项目数量为666个，同比增(zēng)加(jiā)约2.5%。新签订单同比增长超过10%，表明(míng)实验室化学(xué)和生(shēng)物科学业务板块市场需求稳定。康龙化成的CMC（化学制(zhì)造和质量控(kòng)制）业务(wù)在上半年收入为11.76亿元，同比下降6.0%，毛(máo)利率下(xià)降至28.3%，主(zhǔ)要受员(yuán)工(gōng)数量增(zēng)加和新(xīn)设施转固影响。尽管面临短期挑(tiāo)战，CMC业务涉及的项目数量达695个，其中新(xīn)签订单同比增长超(chāo)过25%。公司的第三块临(lín)床CRO业务上(shàng)半年收入为8.43亿元，同比增长4.7%，但毛利率下降(jiàng)至12.55%，下降4.43个百分点，主要由于订单结构的变化和市场竞(jìng)争压力。此外，大分子与CGT板(bǎn)块仍处于资(zī)金投入期，上半年收入(rù)为2.1亿元，同比(bǐ)增长5.5%，但毛利率为负31.3%，主要(yào)由于高研发和生产(chǎn)成本。

　　整体而言(yán)，康龙化成也(yě)面临行业范围内(nèi)的竞争压力，各个业务条(tiáo)线毛利率均(jūn)出(chū)现下滑，不过核心实验室业务基本保持(chí)稳定；另一方面(miàn)，不断增加的订单仍(réng)可维持公司业(yè)绩增长。

　　新势力值(zhí)得关注

　　GLP-1降糖药及(jí)其(qí)衍生应用——减肥药，正成为制药板块的黑马，处于产业链(liàn)上游的诺泰(tài)生物（688076.SH）因(yīn)此受益。这家公司上半年业绩大涨，营业收入达到(dào)8.31亿元，同比增长107.47%；归母净利润(rùn)为2.27亿元(yuán)，同比(bǐ)增长442.77%；扣非归母净(jìng)利润为2.29亿元，同比增长433.45%。

　　得益于在多肽技术(shù)领域的布局，乃至司美格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽等原料药的高需求，诺泰生物(wù)得以享受这一红利。根据(jù)披(pī)露，诺泰生物突破(pò)了长链多肽(tài)药物规模化(huà)大生产的技术瓶颈，具备侧链化学(xué)修(xiū)饰多(duō)肽和长(zhǎng)链修饰多肽的数公(gōng)斤级(jí)大生产能(néng)力，单(dān)批次产量已超过10公斤。

　　诺泰生物(wù)上半年开发和承接了多个CDMO创新药API项目，原料药已销往美国、欧洲、印度、加拿大等地区，并与多家知名制药公司(sī)如Krka、Chemo、Cipla、Apotex、Teva、MSD等建立了合作关系。此外，公司新签订单同比增长超过15%，继(jì)续锁定未来业绩。

　　具体来(lái)看，诺(nuò)泰(tài)生物上(shàng)半年自主(zhǔ)选择(zé)产(chǎn)品收入达到5.45亿(yì)元，同比增长120%，其中制剂(jì)营收为(wèi)1.68亿元，增长79%，主要得益于抗病毒制剂如奥司(sī)他韦的增长。原料药及中间体营收为(wèi)3.77亿元，增长145%，主要受益于多肽原料药(yào)需求的显著增长。公司的(de)CDMO业务同期也实现了快速增(zēng)长，收入为2.86亿元，同比增长88%，得益于(yú)与(yǔ)欧洲大型药企(qǐ)签订的1.0亿美(měi)元合同的交付。

　　未来，诺泰生物的规模效(xiào)应(yīng)有望进一步显现(xiàn)。目(mù)前公司在多肽原料药产能方面达到了吨级，尤其在连云港工厂现有吨级多肽原料药产能，以及建德工厂现有(yǒu)产(chǎn)能125万升，正在建中的22万升预计于当年投入使用。这一产能布局(jú)使公司能(néng)够从实验室级到吨级提供定制生(shēng)产(chǎn)服务，为其在(zài)全球(qiú)多肽市场中提供了竞争优势。

　　因此，诺泰生物股价在CXO板块表现异常强势，今年以来(lái)涨幅达35.77%，也得以享受高达38.5倍的动态市盈率。相比之下，药明康德、康龙(lóng)化成的动态市盈率分别仅有13.5倍与18.4倍。

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