创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化

　　作者为创金合信基金首席经济学家(jiā)魏凤春(chūn)

　　上期首席视(shì)点对保险资金以(yǐ)耐心(xīn)资本的方式实施积(jī)极股东主义进行了探讨，这其(qí)实是对产业组织变化的思考。过去三年，投资(zī)者(zhě)逐(zhú)步将防(fáng)守(shǒu)至上成(chéng)为布(bù)局的圭臬。在不变中关注变化，做出前瞻的判断是当前重要的工作，微观的变化需要引起足够的重视(shì)。

　　一、对政策预期的分歧

　　变化不(bù)大是很多人的共识，从总量看，近期的数据(jù)已经很好地验证了内需不足、物价低迷、盈利不彰(zhāng)的特征(zhēng)，这确(què)实对(duì)风险资产配置并不友好。对政策来讲，民间积极(jí)的建议是进行(xíng)大幅度的量化宽松（QE）或(huò)进行以(yǐ)放松管制为主旨的制度变革，这些都应该在决策者的权衡(héng)之中。目前最大的问题是对当前困境的判断可(kě)能存在着本质的分歧，如(rú)果是发展(zhǎn)中的问(wèn)题，转型、增长与稳(wěn)定是需(xū)要动态(tài)平衡的，时间到了量变自然会引发质变，过度刺激(jī)只会解决一时的问题(tí)，后患无(wú)穷。如果认同海外看空中(zhōng)国的分析者所言，这是(shì)经济衰退的(de)开始(shǐ)，那再(zài)剧烈(liè)的刺激都不为过。

　　二、利益重新(xīn)调整决定着(zhe)政策的效果(guǒ)

　　对投资者创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化来讲，猜测政策应该怎么做意义(yì)不大，看政策如何操作才是具有实战意义(yì)的。关注操作的过程，特(tè)别是政策实施的堵(dǔ)点是宏观策略分(fēn)析的重点。政策的调整实质是利益的重(zhòng)新梳理，除非万不得已，只顾(gù)眼前的策略一般不会实(shí)施(shī)，这是对当前利益与未来利益的权衡。除此之外，造成问题(tí)的责任与财政救助之(zhī)间存在着一定的(de)道德风险(xiǎn)问(wèn)题。比如从经(jīng)济学上来讲，化债是一种紧(jǐn)缩的政策，不让增(zēng)加新的投资(zī)本身是对债务(wù)问题的谴责，但如果(guǒ)只顾及债务的清(qīng)除而不考(kǎo)虑(lǜ)信用的扩张，那就必然会引致“合成的谬误”，从而形成经济不振、公(gōng)共风险(xiǎn)反而增大的困(kùn)境。再者，存量利益的调整也会引发不同利益主体之间的博弈，比如近期(qī)市场(chǎng)传说的存(cún)量房贷转按揭，也(yě)就(jiù)是房贷利率下调的话(huà)题，在银行的(de)净息差越来越薄，抗风险能力渐(jiàn)次走弱的大背景下，即使调(diào)整，估计力度也不(bù)会很(hěn)大。

　　凡此种种，我们其实是在提(tí)醒投资者，政(zhèng)策因子是重(zhòng)要的变量，但短期对(duì)投资布局的参考价值是一个慢变量，寄希望出现2008年金融(róng)危机之后(hòu)的“四万亿”立竿(gān)见影的效果概率(lǜ)不大。世(shì)易时移，时过境迁。

　　三、景气(qì)研究的困境

　　在(zài)几乎是一个僵局的大背景下，投资者该怎么办(bàn)呢？继续(xù)稳健近乎保守地持有“耐心三宝”？波动加剧的市场似乎也不太支持这一躺平的策略。大家公认，在产业周期与(yǔ)政治周期、宏观周期(qī)的关系中，产业周期是后二者的基础(chǔ)，产业，特别是产(chǎn)业龙头公司的变化往往是(shì)未来(lái)趋势形成的开始。这是“风起于青萍之末，浪成于(yú)微澜之间”的哲学表示，也是(shì)奥(ào)地利学派所讲的宏观微(wēi)观一体化的研(yán)究逻辑。在过渡期，主导产业的形成显然没有达(dá)成(chéng)共识(shí)，房地(dì)产已经退位，高端制造、科技创新等仍然没有哪个(gè)行(xíng)业从体量上取代地产的迹象，这(zhè)也(yě)是市场迷茫的微(wēi)观基础。从这个意义上讲，传统的(de)产业研究的景气比较方(fāng)法实施法术的空间就不会很大，一个例证就是银行涨幅靠前和景气关系不大。

　　四、重(zhòng)视微观的变化

　　观察微观(guān)的变化，产业组织的变动是创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化非常好的视角。这包括(kuò)产业间的并购、公司治理(lǐ)的变化、企业的广告(gào)策(cè)略(lüè)、竞争路径以及企业家的行为变化等等。目前看，国有企业(yè)间的并购已经开始，这是20届三中(zhōng)全会(huì)对国有企业做(zuò)大做强的基本要求(qiú)，类似并购将会风起(qǐ)云涌，外延(yán)式的增长成为(wèi)未来一(yī)段时期(qī)投(tóu)资者关注的焦点。民营企业间的公司治理也(yě)开始(shǐ)出现积极的变化，企业家更加年轻，决策(cè)更加民主(zhǔ)。从上期(qī)保险资金的行(xíng)为可以(yǐ)推测，在积极股东主义的加持下，科技创新公司将会面对外来的资本冲击(jī)，这(zhè)是一股活水，对企(qǐ)业家(jiā)来讲也必然是新的挑战。

　　这些变化刚刚开始，我们需要密切关注。

　　例行的工作还是需要(yào)继续。对于9月的宏观策略配置，我们给出了如下的结论。

　　1）2024年(nián)大(dà)类资产配置。

　　大类资产排序：债(zhài)券＞商品＞权益。债券：美债（短端＞长端谨慎）＞中债（哑铃配置）

　　商品：铜＞黄金＞石油煤炭＞其(qí)他工业金属。权益：非AH＞AH。

　　2）债券：整体波动空(kōng)间有限，关注流动性和信用风险。

　　利率债：后续曲线平(píng)坦化或陡峭化空间可能都较有限，品种选(xuǎn)择重于久期，继续(xù)哑铃配置。

　　信用债：后(hòu)续资本利得空(kōng)间有限，建议提(tí)升息票策(cè)略占比(bǐ)，中短久期(qī)品(pǐn)种防御为主。

　　可转债：建议左侧等待，信用和流(liú)动性冲击还未释放(fàng)完全，定价的(de)核心仍然(rán)在(zài)于正股以及权益市场，整体仓位低配。

　　3）权益(yì)：关注分子(zi)端财政发力情况。

　　分子端，8月以来，国内(nèi)多(duō)地频繁(fán)出(chū)现高(gāo)温(wēn)天气、地产拖累持续，叠加制造业投资(zī)出现放缓(huǎn)，基本面弱化的趋势较为明显；美(měi)国软着陆预期加(jiā)强，中美分子(zi)端收敛趋势(shì)暂缓；9月关注国内财(cái)政端发力的情况。

　　分母端，在央行进行正向的收益(yì)率(lǜ)曲(qū)线管理下(xià)，曲线整体波动空间较为有限；9月美联储降息较为确定，为央(yāng)行带来降(jiàng)息空间(jiān)，但预计快速跟进降息的概率较低(dī)；短期人民币对美(měi)元的升值，将带来全球资金对中国(guó)资产(chǎn)配置需求的上升。

　　行业端，关注具备分子端稀缺(quē)性的上游资源、交通运输(shū)、公用事(shì)业，规避基本面下行的光伏、电新、地(dì)产链、消费(fèi)。

责任编辑(jí)：江钰涵

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