精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？

（以下内容从德邦证 券《精卫填“海”系(xì)列（十）：谷歌反垄断案冲击几(jǐ)何？》研报附件原文摘(zhāi)录）

技板块的影响。本文对美国历(lì)史反垄断周期进行总结，并对三个反(fǎn)垄断经典案例进行回顾剖析，进而对谷歌以及(jí)美(měi)国数字科技(jì)行业面临的后续可能情景进行推演。美国反垄断历(lì)史：反垄断周期的本质是效率与公平的博弈。美国反垄(lǒng)断大致经历了四个(gè)阶段，从反垄断(duàn)初步兴起，到哈佛学派引领反垄断高峰，再(zài)到(dào)芝加哥学(xué)派崛起(qǐ)后的反垄断(duàn)退潮。2016年(nián)以来，沉
寂已久的(de)反垄(lǒng)断思潮有卷土重来的(de)迹(jì)象。回顾(gù)历史，可以看到反垄断(duàn)周期的本质是经济效率和社会(huì)公平之间的博弈(yì)与制衡。在贫
富差距较大的时期(qī)，反垄断思想更(gèng)容易传播扩散。在经济萧条和社会动荡的时期，市场更加注重生产效率，反垄(lǒng)断思想往往呈现退潮。

美国两党与(yǔ)反垄(lǒng)断：民主党坚定，共和党相(xiāng)对宽松，但近年(nián)来两(liǎng)党(dǎng)态度逐渐趋同。

美国两党的态度差异可能(néng)会(huì)导致反垄断呈现小周期波动的特征。从历史上看，民主党(dǎng)对反垄(lǒng)断的(de)态度更(gèng)加坚定，民主党党纲中(zhōng)提及“反垄断(duàn)”一(yī)词的次数较(jiào)共(gòng)和党明显(xiǎn)偏多。但如今随着美国社会的精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？撕裂越发严重，贫富差距再度达(dá)到历史高位（上一次高位正是20世纪40年(nián)代反(fǎn)垄断高峰开启之时），两党在反垄断方面的意见开始趋同，民主党 对反垄(lǒng)断
的态(tài)度严厉，2016年大选后的特(tè)朗(lǎng)普任期(qī)内“时松时紧”。今年的总统(tǒng)大选并未谈及太多反垄断话题(tí)，目前
预计两名候(hòu)选人可(kě)能会延(yán)续各(gè)党派上一(yī)任的风格(gé)，哈(hā)里斯或延续(xù)拜登的严厉反垄(lǒng)断执法，特朗普可能(néng)会继续当前的科技反垄断执法案件，但会为科技并(bìng)购开绿灯。

反垄断案例回顾：微软，反复拉扯后的“幸免于难”。微软在反垄(lǒng)断案中态度较为“刚硬”，因此过程显的颇为曲折。从市场影响来看，2000年4月法(fǎ)院的结论成为互联网泡(pào)沫(mò)破裂的直接导火索。从个股表现来看，除个别关 键时点对股价形成负面冲击外，反垄断案(àn)与股价关联度有限。从盈(yíng)利来(lái)看，反垄断案进入后期阶段时，微软与标普500的EPS比值(zhí)确实(shí)有所放缓，在2001年9月明确公司不需要拆分后(hòu)，EPS比值再创新高。IBM，主(zhǔ)动
妥协后的安全着陆。IBM在整个反垄断过程中(zhōng)一直采取(qǔ)妥(tuǒ)协的态度(dù)，这 为行业上下游(yóu)提供了更(gèng)为(wèi)友好的发展(zhǎn)空间，微软、英特尔等(děng)IBM上游(yóu)公司自80年代中期后盈利(lì)持续提升(shēng)。从IBM本身来看，反垄断案对其盈利和股价的影响并不直接，但耗时极长的反垄断纠纷耗费了公(gōng)司许多的钱(qián)财与精力，间接(jiē)导致了(le)IBM发展滞缓。AT&T，一(yī)分为(wèi)八(bā)后的轻装上阵。AT&T在1984年正式拆分(fēn)后(hòu)，新AT&T继承并专注于长途电话业务，反而得(dé)到了较 好的发展，从相对股价和业绩来看，新AT&T在分拆后的很长一段时间内(nèi)持续保持向(xiàng)上的发展。谷歌后续情(qíng)景推演：参考微软案例(lì)，取消某些独家协议的概率较大。后续谷歌可能会面临两种情形：一是取
消某些独(dú)家协议，让用户更容易切换至其他搜索引擎(qíng)，类似于IBM和微(wēi)软解除捆绑(bǎng)销售(shòu)；二(èr)是将(jiāng)安卓(zhuó)操作系统和Chrome浏览器业务(wù)部(bù)门进(jìn)行分拆。当前法院认(rèn)为谷歌案与当初的(de)微软(ruǎn)案颇为相似，因此可以参(cān)考微软的结论。我们认为谷(gǔ)歌的情况好于当初的微软，一是源于法院(yuàn)大概率会吸取微(wēi)软案时(shí)的(de)教训，避免做出争议较大的判决；二(èr)是谷歌同样会吸取教训，增加与监管部门的沟通。但无论如何，在(zài)美国贫富差距再度达(dá)到高位、美国两党对反垄(lǒng)断的意见趋同的背景下，谷歌等大(dà)型科技(jì)公司大概率会迎来更为严苛的反垄断(duàn)环(huán)境。本次谷歌反垄断案直接影响到其(qí)核心的广告业务，可能会导致后续(xù)连锁(suǒ)反应，市场或担忧其收入增速下滑，影响AI投入力度，进而导致市场风险
偏好下降，引发科技板块调(diào)整(zhěng)。

风险提示：科技板块风险偏好受制；全球(qiú)经济景气不及预期；地(dì)缘局势升级超
预(yù)期。

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